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隨著通脹上揚與高企，全球多個經濟體開始了陸續加息。美國經濟產出缺口已經收斂，通脹超調已經持續數月，美聯儲成為通脹的制造者。即使美聯儲年末開始TAPER，意味著通脹超調10個月了。如果考慮到在2022年出現加息，那么美聯儲允許通脹超調的時間將持續超過1年以上，這是罕見的。美聯儲持續允許通脹超調，放慢貨幣政策轉向是因為美國經濟面臨的環境和政策目標發生了很大變化。我們認為，只有在高通脹風險確立，且美國經濟中的就業基本達到目標時，美聯儲才會實施明確的貨幣政策轉向，收緊貨幣政策。

美聯儲一直認為供應鏈瓶頸是導致物價上漲的重要因素，除了供應鏈瓶頸何時解除存在不確定以外，我們認為還有五個方面值得綜合思考美聯儲的貨幣政策行為。

方面1：美國能源自給程度高，能源對外依賴度的風險不高。

美國經濟對外部能源依賴度與上個世紀70年“滯漲”時期的能源依賴環境相比，存在巨大反差。從近幾年的原油產量來說，美國、沙特、俄羅斯是能夠做到日產1千萬桶原油的單個經濟體，三大產油國的日產量可以達到國際市場日原油消耗量的30%左右，對國際市場上的油價影響舉足輕重。

依據10月13日EIA《短期能源展望》的數據，2021年美國平均日產原油1102萬桶，從2019年開始美國成為能源凈出口國。圖1顯示，截至2021年6月，美國能源凈進口-0.313178萬億英熱單位。其中天然氣、煤炭和煤焦炭均為凈出口國，原油還是凈進口國。這與上個世紀70年代美國面臨的能源情況完全不同。首先，從能源凈進口國變成了凈出口國。1973年1月美國能源凈進口1.047299萬億英熱單位，2019年之后變成了能源凈出口國。其次，原油對外依賴度大幅度下降。美國原油凈進口最高時期是在次貸危機前夕，2006年8月凈進口達到了約1.96萬億英熱單位，此后得益于美國在頁巖油領域的技術進步，原油對外依存度逐步下降，到2020年底時原油凈進口下降至大約0.5萬億英熱單位，截至2021年6月上升至約0.628萬億英熱單位（圖1）。

圖1、美國主要能源及總能源凈進口

（單位：萬億英熱單位(Quadrillion Btu)）

數據來源：EIA。

方面2：改變美國經濟中的通脹預期結構，打破“大停滯”周期。

次貸危機后，美國經濟呈現出低通脹、低增長的局面，5年期預期通脹率在很長時間低于10年期預期通脹率，這導致了相對短期的通脹走低也帶著長期的通脹走低，從而進一步加劇了長期的低通脹環境。我們稱之為通脹預期的順周期反饋機制，這種順周期的反饋機制會導致經濟持續在低通脹下運行。長期的低通脹以及順周期的低通脹環境使得美聯儲下決心改變這種通脹預期結構，打破“大停滯”周期。新冠肺炎疫情之后，美聯儲從過去的通脹控制者走向了通脹的制造者，是想要打破這種順周期的通脹預期機制。美聯儲堅持就業優先的貨幣政策，在充裕流動性以及大規模的財政政策刺激下，從2021年1月中旬開始，10年期美國保本國債預期的通脹率出現了低于5年期美國保本國債預期的通脹率的情況（圖2）。這就是說，相對短期的通脹率高于長期通脹率，短期通脹高、長期通脹低這種逆周期的通脹預期機制為美聯儲提高利率，貨幣政策擺脫利率實際下限（ELB）的制約提供了可能，為貨幣政策出現正常化提供了可能性。

圖2、美國經濟中長期與中期預期通脹率之差（%）

數據來源：5-Year and 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted，Federal Reserve Bank of St. Louis.

方面3：債務上限問題影響了美聯儲的貨幣政策決策。

盡管目前債務上限問題暫時擱置，延遲到今年年底。但在近期暫時擱置解決債務上限之前，美聯儲已經允許通脹連續6個月超調，說明債務上限問題影響了美聯儲的貨幣政策決策。如果美聯儲更早決定減少購債，在美債收益率過低的背景下，美國國債需求會出現困難。因此，美聯儲減少購債會等到美國國債收益率上揚到對國際投資者有吸引力的水平。2020年3月疫情爆發以來，美聯儲是美國國債市場上最大的買家，大約增持了新增5萬億美元美國國債中的60%。

方面4：其他經濟體加息的替代效應給了美聯儲可以選擇延緩加息的時間窗口。

今年以來，部分發達經濟體和新興經濟體由于通脹壓力，開始加息。依據BIS提供的數據，在發達經濟體中，比如，韓國的政策性利率從7月份的0.5%上升至9月份的0.75%、冰島的政策性利率從4月份的0.75%上升至9月份的1.25%、挪威的政策性利率從8月份的0%上升至9月份的0.25%、捷克的政策性利率從4月份的0.25%上升到9月份的0.75%。在新興市場和發展中經濟體中，比如，巴西的政策性利率從2021年2月份的2%上升至9月份的6.25%、智利的政策性利率從6月份的0.5%上升至9月份的1.5%、匈牙利的政策性利率從6月份的0.6%上升至9月份的1.65%、墨西哥的政策性利率從5月份的4%上升至9月份的4.5%、秘魯的政策性利率從7月份的0.25%上升至9月份的1.0%、俄羅斯的政策性利率從2月份的4.25%上升至9月份的6.75%。土耳其從2020年8月就開始加息，一直從8.25%加到2021年8月份的19%，9月份降至18%。

可以看出，今年以來全球多個經濟經濟體率先加息控制通脹。在當前通脹壓力下，其他經濟體加息對于美國經濟的影響是正面的。（1）由于美國的貿易結構是大規模逆差，其他經濟體加息降通脹有助于降低美國國內的通脹壓力。（2）在流動性充裕的條件下，美國金融市場也不用擔心資本外流。（3）美元指數中的經濟體并未出現加息，美元指數不太會出現快速下降，從而引起美元資產的拋售。因此，在經濟全球化時代，其他經濟體加息控通脹的替代效應給了美聯儲可以選擇延緩加息的時間窗口。

方面5：長期通脹預期尚未脫軌，但通脹預期已經在嘗試突破歷史高位。

供應鏈存在瓶頸，同時消費比較強勁，物價上漲是必然。在存在供給沖擊的背景下，緊縮的貨幣政策會通過抑制消費和投資，從而通過降低經濟總需求來對沖由于供應鏈瓶頸等因素導致的物價上漲，會導致貨幣總量政策出現結構性的錯配：某些沒有供應鏈瓶頸的行業會因此而錯殺，從而遏制經濟的修復。因此，美聯儲在長期通脹尚未脫軌的背景下，邊走邊看。值得關注的是，5年期美國保本國債隱含的通脹預期在10月份出現了跳躍式的上漲，從10月1日的2.51%上漲到10月21日的2.94%，逼近3%的大關。在鮑威爾參加BIS會議表態美聯儲正步入很快逐步開始TAPER后，10月22日5年期美國保本國債隱含的通脹率下降至2.91%。

美聯儲允許通脹超調這么久，意味著美聯儲從過去的通脹控制者變成了現在的通脹制造者。從目前美聯儲各種表態來看，回歸控通脹的貨幣政策已經放上了美聯儲貨幣政策的日程。新冠肺炎疫情暴發以來，美聯儲從制造通脹到控制通脹，只有不到2年時間，這恐怕是美國貨幣政策史上時間最短的貨幣政策周期轉換了。

（文章來源于騰訊網）