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在美元主導的國際信用貨幣體系下，對任何經濟體來說，都存在兩個匯率：基于多邊貿易加權的貿易匯率，以及雙邊貨幣換算的金融匯率，我們分別稱之為貿易匯率和金融匯率。前者主要涉及一國或者地區商品出口的競爭力；后者主要涉及跨國套利資金的流動，也因此直接涉及一國的金融穩定。

在理想狀態下，任何一個經濟體都希望有穩定的貿易匯率和金融匯率，保持出口的競爭力和金融的穩定。然而，貿易伙伴的重要性會隨著時間的變化而變化，貿易一籃子貨幣的內部權重會不斷出現調整。而由美元主導的國際貨幣體系卻導致金融匯率的調整要慢得多，或者說，在美元主導全球金融市場資產交易和貿易結算的背景下，金融匯率大多是本幣和美元之間的兌換比例。因此，維持本幣和美元金融匯率的相對穩定與維持貿易匯率的穩定之間可能存在沖突。

本文將對近期人民幣貿易匯率和人民幣金融匯率的走勢進行研究。顯然，人民幣對美元匯率就是人民幣金融匯率。中國外匯交易中心（CFETS）發布的CFETS人民幣匯率指數參考了CFETS貨幣籃子，并依據各貨幣發行經濟體與我國的貿易權重來計算。因此，CFETS人民幣匯率指數可代表人民幣貿易匯率。

人民幣金融匯率與美元指數走勢對比

（一）美元指數的構成及近期走勢

一般情況下，美元的強弱是通過美元指數（USDX）走勢來表達的。美元指數期貨的計算原則是，以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度。然而，目前在美元指數中，歐元占57.6%，日元占13.6%，英鎊占11.9%，加拿大元占9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎占3.6%。從美國目前的貿易伙伴及其權重來看，美元指數已經不是一個以貿易結算量為基礎的匯率指數，既不能全面反映美國的貿易伙伴，也不能反映貿易伙伴在美國貿易中的權重。實際上，當前美元指數代表的是一個發達經濟體貨幣利益集團，更像是全球金融市場上的金融匯率，因為其強弱與全球跨境資金流動和大宗商品定價直接相關，也與其他貨幣對美元雙邊金融匯率直接相關。

受新冠肺炎疫情暴發等因素影響，全球金融市場流動性緊縮導致美元指數走出了零利率下的強美元軌跡。自2020年疫情暴發以來，美聯儲從2020年3月開始實行超大規模的量化寬松政策，美元供給隨之快速增長，美元流動性緊張得以緩解。2020年3月5日，美聯儲總資產大約為4.24萬億美元；2021年4月29日，美聯儲總資產大約為7.78萬億美元。在將近14個月的時間里，美聯儲總資產大幅增加3.54萬億美元。然而，在這樣的情況下，美元指數仍維持在90以上的水平。原因并不是美元有多強勁，而是美元指數中發行其他貨幣的央行也采取了大規模的量化寬松政策，于是難以顯現美元的弱勢。例如，歐央行貨幣政策寬松程度不亞于美聯儲。2021年4月27日，歐央行總資產高達7.56萬億歐元，在此前將近14個月中，其總資產規模增加了2.87萬億歐元。

（二）人民幣對美元匯率與美元指數走勢對比

從美元指數和人民幣對美元匯率（即金融匯率）的走勢來看，以收盤價計，整體上二者具有一定的相關性。因此，美元指數走勢對人民幣金融匯率走勢有相當程度的影響。但在特殊階段，人民幣金融匯率會脫離美元指數走出獨立行情，比如在2019年1—5月、2020年8—10月等（見圖1）。

圖1 美元指數與人民幣對美元匯率走勢

數據來源：wind。

從數據來看，自2020年3月至2021年4月，人民幣對美元匯率的走勢可以分為三個階段。第一階段自2020年3月9日開始，美元指數走強，一直到2020年5月15日，即美元指數最后一次超過100的交易日。第二階段是2020年5月18日（16日、17為周六、周日）至2021年1月6日，美元指數一路下跌至階段性低點89.42。第三階段是2021年1月7日至4月30日，美元指數止跌回升。

對比以上三個階段美元指數走勢和人民幣對美元匯率走勢，可以看出二者的波動性存在差異。不論在哪個階段，相較美元指數而言，人民幣對美元匯率的波動幅度都較小。在第一階段，美元指數上升5.60%，人民幣對美元僅貶值2.23%；在第二階段，美元指數下跌10.26%，人民幣對美元升值9.39%；在第三階段，美元指數上升0.90%，人民幣對美元僅貶值0.05%（見圖2）。相對于美元指數的變動幅度，人民幣金融匯率顯示出較好的穩定性。

圖2 美元指數與人民幣對美元匯率的階段性變化（單位：%）

數據來源：wind。

（三）人民幣金融匯率與美元指數的風險收益對比

相對于美元指數在各階段的走勢，人民幣對美元匯率走勢的趨勢性要明顯一些。例如，在上述第二階段，美元指數整體下跌10.26%，但在2020年8—9月曾出現明確的階段性反彈；而在人民幣對美元匯率升值9.39%的過程中基本沒有波瀾，幾乎一直延續升值態勢。也就是說，人民幣更容易形成趨勢性走勢。

假定在上述三個階段中，升值階段準確做多，貶值階段準確做空，不考慮交易費用，則圖2中三個階段的變化幅度就是投資美元指數和人民幣對美元匯率的收益率，再除以三個階段各自的標準差，即可得到三個階段的夏普比率，計算結果如圖3所示?？梢钥闯?，人民幣對美元匯率的夏普比率要遠大于美元指數，說明對人民幣進行階段性做多或者做空，得到的經過波動性（標準差）調整后的收益率要遠高于對美元指數進行相應操作。換言之，做多或者做空人民幣比做多或者做空美元指數的經風險調整的收益率要大得多。

這是在穩定人民幣對美元匯率過程中需要引起關注的重要問題——階段性趨勢明顯了，或將增加外匯市場上階段性做多或做空人民幣的風險，由此可能不利于人民幣對美元匯率保持穩定。

圖3 美元指數與人民幣對美元匯率三個階段的夏普比率

數據來源：wind。

人民幣貿易匯率的走勢及與金融匯率的關系

再來看人民幣貿易匯率的走勢。從上述三個階段來看，CFETS人民幣匯率指數相當穩定，在變動幅度最大的第二階段只上漲了2.80%，而同期美元指數的下跌幅度達10%。另外在第一階段，CFETS人民幣匯率指數的上漲幅度明顯小于美元指數；在第三階段美元指數上漲近1%的情況下，CFETS人民幣匯率指數出現了0.83%的上漲（見圖4）。

圖4 CFETS人民幣匯率指數與美元指數的階段性變化（單位：%）

數據來源：CFETS、wind。

對比前述情況可以發現，在三個階段中，第一和第三階段出現了人民幣貿易匯率和金融匯率的小幅背離，即人民幣對美元匯率是下降的，但CFETS人民幣匯率指數是上漲的。值得注意的是，這兩個背離階段均發生在人民幣對美元匯率出現下降的階段。

究其原因，這與人民幣貿易匯率的定價機制直接相關。國際上通行的貿易匯率指數編制慣例是依據貿易伙伴貿易權重的變化來調整一籃子貨幣的權重。在2021年1月1日生效的CFETS貨幣籃子中，美元在貿易貨幣籃子中占到18.79%的比重，是第一大貨幣，但美元權重進一步下調。在美元指數上升階段，人民幣對美元出現貶值，但在一籃子貨幣中，有不少新興經濟體貨幣對美元的貶值幅度更大，通過套算換算過來，人民幣對這些貨幣是升值的，由此導致CFETS人民幣匯率指數還是上升的。因此，人民幣金融匯率下跌了，但人民幣貿易匯率上漲了，二者走勢出現小幅背離。

從未來一段時間的情況來看，在所參考的一籃子貨幣中，新興經濟體貨幣對美元的走勢將在很大程度上影響人民幣貿易匯率，進而決定人民幣金融匯率和貿易匯率是否會持續背離。由于全球經濟復蘇的節奏并不一致，尤其是在美國經濟產出缺口快速收斂的背景下，一些新興經濟體貨幣出現了趨勢性貶值。由此，人民幣金融匯率和貿易匯率的小幅背離或將延續一段時間。

主要結論

從數據來看，2020年3月13日到2021年4月23日[1]，代表金融匯率的人民幣對美元匯率上漲7.14%，代表貿易匯率的CFETS人民幣匯率指數上漲3.43%，同期美元指數下跌7.78%?？梢哉f，人民幣基本實現了保持貿易匯率穩定的目標，相較美元指數，人民幣金融匯率也顯現出相對穩定性。在國際金融市場動蕩期間，人民幣貿易匯率和金融匯率取得了近乎完美的平衡。

分階段來看，人民幣貿易匯率的穩定性要優于金融匯率，這充分彰顯了中國經濟和金融發展健康良好的基本面，以及不刻意關注人民幣對美元變動情況的態度。2020年10月27日，外匯市場自律機制秘書處發布公告指出，部分人民幣對美元中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”淡出使用，也充分印證了上述情況。

需重點關注的是，相較美元指數，人民幣對美元匯率走勢的趨勢性更為明顯，這或將增加市場上階段性做多或者做空人民幣的風險，對此應加以防范。

注：

1. 因貿易匯率滯后約一周發布，為保持數據可比，此處選取時間段與前文不同。

（文章來源于百度網）