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我們認為，經濟復蘇周期的非同步性導致了中國、美國和歐元區貨幣政策進入了明確的分化期。中國央行貨幣政策邊際放松、美聯儲貨幣政策邊際收緊、歐洲央行貨幣政策目前不變，但保持邊際遞減預期，同時保持了靈活性。未來一段時間，貨幣政策調整的溢出效應風險會開始逐步顯現。

依據2021年11月份IMF（WEO）提供的數據，依市場匯率計算，2021年全球經濟總量接近95萬億美元，美國、中國和歐元區經濟總量分別占全球的24.2%、17.8%和15.3%，三大經濟體占全球經濟總量達到57.2%。經濟復蘇差異導致三大經濟體貨幣政策進入了明確的分化期，這對全球金融市場帶來了政策調整溢出效應的風險。

從中國的經濟情況看，依據去年11月份IMF（WEO）給出的預測，2022年中國經濟增速5.6%，低于新興和發展中亞洲的6.3%，也低于亞洲五國的5.8%。這在過去幾十年的歷史上是罕見的。2022年1月份世界銀行《全球經濟展望》預測中國2022年GDP增速為5.1%。2021年中國經濟增速8.1%，但4季度GDP同比增速只有4.0%，全年4個季度增速出現下滑。從物價水平來看，2021年中國經濟中CPI同比上漲僅0.9%，漲幅比上年回落1.6個百分點；而PPI由于受到國際大宗商品價格的沖擊，由上年同比下降1.8%轉為同比上漲8.1%。PPI向CPI傳遞不足也在很大程度上說明了經濟總需求不旺。

2021年底的中央經濟工作會議明確指出中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力。為了擴張需求穩定經濟，貨幣政策近期出現了明顯的調整。1月17日，央行的中期借貸便利（MLF）利率和7天逆回購利率均下調10個BP；1月20日， 1年期和5年期以上貸款市場報價利率（LPR）較上一期分別下調10個和5個基點，1年期LPR降至3.7%，5年期以上LPR降為4.6%。1年期LPR在去年12月份下降了5個基點。依據BIS的口徑，央行政策性利率水平下降了15個基點，由原來的3.85%下降至3.70%。因此，中國貨幣政策在跨周期的調節中開啟了逆周期的貨幣政策，注重跨周期和逆周期政策之間的平衡。

從歐元區的情況來看，2022年1月20日歐洲央行公布了2021年12月15-16日的歐洲央行貨幣政策會議內容，2021年歐元區經濟增長率為5.1%，這比2020年12月的預測值3.9%明顯要高，經濟處于產出缺口收斂狀態。從物價水平來看，2021年歐元區11月份HICP達到了4.9%，12月份的預估值是5.0%，歐元區也面臨通脹壓力。從就業來看，歐元區的勞工市場的繼續復蘇，2021年10月份的失業率進一步下降至危機前的7.3%，但考慮到工作職位保留計劃（job retention schemes），如果在失業人口中加入工作職位保留計劃的工人，失業率將在9%左右。因此，歐元區失業率還有下降的空間，歐元區經濟擴張是溫和的。依據歐洲央行2021年12月給出的預測（Our monetary policy statement at a glance - December 2021），歐元區2021-2023年經濟增速分別為5.1%、4.2%和2.9%。

與美聯儲對通脹的態度不同，歐元區依然堅持認為通脹會持續回落。盡管由于能源價格高企以及供需不匹配，預計通脹率將在更長時間內保持較高水平。隨著時間的推移，預計供應瓶頸效應會逐漸消失。依據歐洲央行2021年12月給出的預測，歐元區2021年通脹率為2.6%，2022年為3.2%，2023年為1.8%。因此，歐元區在貨幣政策上保持了靈活性。會議給出的貨幣政策建議主要包括：PEPP購買速度下降，并給出了計劃在2022年3月底停止PEPP項目下的凈購買的預期，但強調了如果疫情導致市場出現重新收縮，PEPP再投資可以在任何時間、資產類別和管轄區之間靈活調整；如有必要也可以恢復PEPP下的凈購買，以應對與疫情相關的負面沖擊。同時，從2022年10月起，在必要的時間內按照每月200億歐元的速度維持APP下的凈資產購買，以加強政策利率的調節影響，并預期凈資產購買將在歐洲央行關鍵利率開始上調前不久結束。

歐洲央行認為，貨幣政策通過將產出穩定在其潛在水平附近，對經濟的需求端起作用，但需要加強供應，以緩解供給沖擊。為了適應綠色轉型、數字革命和人口變化等，未來實現可持續增長需要供求共同行動。因此，總體上歐洲央行的貨幣政策并沒有出現明顯的轉向信號，完全沒有提及2022年貨幣政策是否加息的問題。歐洲央行三大利率目前維持原狀：存款便利利率（隔夜）-0.50%、主要再融資操作利率0%（隔夜），邊際借貸便利利率0.25%。

從美國的經濟情況看，持續的通脹壓力已經使得美聯儲必須面對的緊迫問題，去年12月CPI和PCE均創下了過去40年的高值。市場現在爭議的是美聯儲2022年首次加息多少個基點，加幾次息的問題，這要等到1月25-26日美聯儲貨幣政策會議后，可能才有部分重要的信息可知。

美聯儲的貨幣政策現在面臨三重壓力：控通脹、不阻礙經濟持續復蘇、避免風險資產價格出現大幅度的調整動蕩。目前全球地域政治和環境變化都帶來了新的不確定性。尤其是烏克蘭危機到底會給國際原油市場帶來何種新沖擊，充滿了不確定性；湯加火山大規模爆發對全球農業生產會帶來何種沖擊也存在不確定性。同時，新冠變異病毒奧密克戎，甚至新的變異病毒對美國經濟的影響也會顯現，美聯儲的貨幣政策在行為和措辭上必須保持高度謹慎。在經濟基本面和資金面都不及2021年的情況下，再加上持續的石油沖擊，美聯儲對通脹過度反應的結果，將是風險資產的大幅度回調，并對全球匯率市場造成壓力，加劇外匯市場的動蕩。

總體上，全球三大經濟體的貨幣政策取向輪廓是清晰的，也是分化的。中國央行貨幣政策邊際放松、美聯儲貨幣政策邊際收緊、歐洲央行貨幣政策目前不變，但保持邊際遞減預期，同時保持了靈活性。

（文章來源于網易網）