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“中國股市上漲幅度超過30%，存在泡沫，貨幣政策要適度收緊去應對”。上述說法涉及到三個問題：第一、漲幅是否能夠作為判斷泡沫的標準？第二、市場有泡沫。第三、貨幣政策要關注資產價格，需要通過貨幣政策收緊去擠泡沫。對于以上三個問題，我們可以分別來看。

首先，漲幅是否可以作為判斷泡沫的標準？我們也認為股市漲幅太大，肯定會有泡沫。自從2020年全球股市在3月23左右觸底以來，均出現了大幅度的反彈，持續上演了疫情金融與疫情經濟的大脫離，這主要是全球流動性充裕的結果。金融市場對流動性最為敏感，率先修復屬于正常，但過于脫離實體經濟的修復無疑有泡沫之嫌，經濟學教材中總是說股市是經濟的晴雨表，盡管常常不一定如此，因為股市不一定能夠完整代表整個經濟的基本面。

截至2021年1月28日，以收盤價計，我們對照一下中美股市的反彈幅度。由于美聯儲的“爆表”行為以及激進的財政刺激措施，美國股市至今的反彈幅度很大了。2020年3月初開始至年底美聯儲總資產增加了3.12萬億美元，2020年全年美聯儲總資產增加了大約3.19萬億美元。美國三大股創了歷史的新高，2020年3月23日至今，DJ、NASDAQ和標普500的反彈幅度分別為62.99%、93.43%和67.64%。依據央行網站提供的數據，從2020年4月份開始，中國央行也開始了擴表，提供流動性應對疫情的沖擊，4月份至年底央行總資產也增加了2.73萬億人民幣，2020年全年擴張了1.42萬億人民幣，因為1-4月份央行總資產減少了大約1.31萬億人民幣。

圖1、金融大動蕩底谷后中美股市的反彈幅度（%，2020.03.23-2021.01.28）

2020年4月份以來央行的擴表提高金融市場的流動性，是帶來股指上漲的原因之一。整體上，中國股市的漲幅要低于美國股市的漲幅。如果單從流動性角度來看，中美央行在流動性增量和流動性投放方式上存在顯著的差異。美聯儲主要是通過購買美國債券，尤其是國債來投放流動性，2020年全年美聯儲總資產增加中的接近74%是美國國債持有數量的增加，截至2020年年底美聯儲持有接近4.69萬億美元的美國國債，去年年初的時候這一數據大約為2.33萬億美元。中國央行總資產增加主要是通過對其他存款性公司債權來完成的，在全年擴表的1.42萬億人民幣中，這一項占據了1.25萬億人民幣，占比達到88%；從2020年4月份至年底擴表的2.73萬億人民幣中，這一項接近2.54萬億人民幣，占比高達93%。因此，中國央行的擴表是通過再貸款貼現、MLF等手段來完成的，而不是主要通過市場直接買進債券來投放流動性，是主要通過銀行體系的信貸來支持實體經濟的修復和發展。同時，美國依靠國際貨幣體系的優勢，采取了大規模的財政救助計劃，據一項調查表明，美國居民拿到政府的救助金后，一方面帶來了儲蓄率大的幅度上揚，像2020年4月份美國居民儲蓄率高達33%左右；另一方面資金流入股市，也助推了美國股市的大幅度修復。從流動性增量和投放方式來看，這是美國股市存在過度修復的重要原因。

其次，中國股市是不是有泡沫呢？我們認為單從股市漲幅去判斷是否有泡沫尚不夠全面，風險溢價應該是一個重要的參照指標，盡管泡沫很難衡量。股票作為風險資產，要求獲取相應的風險溢價。我們依據當前中美股市的P/E做一個簡單的對照，看看中國股市是否存在泡沫。依據WIND的數據，截至2021年1月28日，上證指數的P/E為16.2倍，P/B為1.55倍；深圳成指的P/E為33.3倍，P/B為3.79倍；創業板指的P/E為69倍，P/B為8.75倍。考慮到中國10年期國債收益率為3.2188%，我們大致可以看一下上述三大指數的風險溢價。圖2顯示了中美股市的風險溢價對照，其中上證指數的風險溢價是最高的，換言之，上證指數中的股票還是相對便宜的。可能的原因是該指數中銀行和房地產類的公司不少，為了支持實體經濟的發展，去年全年銀行業讓利1.5萬億人民幣，影響了銀行業板塊的表現；同時，“房住不炒”的理念和相關調控政策要剔除住房的投資屬性，導致房地產板塊難有表現。當然，“房住不炒”的理念和相關調控政策是極其正確的，高房價對中國經濟造成的負面影響甚多，廣受詬病。

圖2、中美股市資產的風險溢價（%，2021年1月28日）

從圖2中，我們可以看到深圳成指和創業板指的風險溢價是負值，因此，當風險溢價是負值的時候，整個資產價格是高的，至少不便宜，但也從另一個方面反映了投資者對科技股未來成長的期待。美國股市風險溢價均為正值，其中NASDAQ的風險溢價不足1%，說明該股指處于高位運行了。美國股市資產的風險溢價均為正值，重要原因是美國國債無風險利率處于低位。從這個角度來理解深圳成指和創業板指的風險溢價是負值，其原因也可能是中國國債無風險利率較高。2020年中國GDP實際增長2.3%（目前尚未發現GDP平減指數的數據），在全球經濟中表現靚麗，這說明全社會平均實際投資收益率為2.3%，但政策性利率水平為3.85%（BIS數據），10年期國債收益率目前約為3.22%，從經濟增速和利率水平對照來看，中國經濟中的利率水平是比較高的。從這個角度來理解，股市泡沫對應的是市場上較高的利率水平。

最后，貨幣政策是否應該關注資產價格？這個問題在貨幣政策理論上充滿爭議。不過爭議最終都會讓位于現實。當一個經濟體的股市資產財富占居民財富的比重越來越大時，貨幣政策關注資產價格的波動是必然的。反之，如果股市財富在居民財富中占比小，關不關注意義不大。因此，是否要關注股市資產價格要取決于股市在經濟中的重要性。依據美聯儲的數據，2019年底非金融類企業金融資產占總資產的比例大約45%，其中股票資產占金融資產的比例大約11%；依據美聯儲2019 Survey of Consumer Finances的數據，在收入排序底部50%的家庭中，金融資產占總財富的比例為8.51%，處于中間40%的家庭的金融財富占總財富的比例12.03%，處于上層9%的家庭的金融財富占總財富的比例22.71%，最上層1%的家庭這一比例為36.45%。資產價格的變化會通過托賓Q來影響投資、鼓勵創新，通過財富效應來影響消費，資產價格的變動對美國經濟的影響程度很大，尤其是美國股市規模巨大，截至目前美國股市市值接近57萬億美元，股市價格直接關系到企業和家庭的資產負債表狀況。因此，美聯儲的貨幣政策關注資產價格已經是事實。截至有人提出要用貨幣政策收緊來應對股市過大的上漲幅度，也說明了三十而立的中國股票市場取得了巨大的成長和進步。

次貸危機后，中國經濟增速也出現了放緩，潛在GDP水平下降是大家基本都認同的觀點。依據中經網的數據，2010年GDP同比增長兩位數（10.6%），2019年為6.1%，這說明經濟中的自然利率水平在下降，但利率下降的程度似乎不及GDP下滑的程度。其中的原因很復雜，既涉及金融系統資金配置的效率，也涉及貨幣政策多目標（增長、物價甚至匯率）之間的權衡。無疑，利率水平的變動會帶來股市資產價格的重估。

（文章來源于搜狐網）