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我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持通脹“超調(diào)”，現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)是寧要通脹、不要通縮。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨的基本情況是：物價(jià)已經(jīng)超調(diào)，但勞動(dòng)力市場就業(yè)存在缺口，GDP存在缺口。在“一超調(diào)、兩缺口”的態(tài)勢下，允許通脹“超調(diào)”是美聯(lián)儲(chǔ)彌補(bǔ)就業(yè)缺口和產(chǎn)出缺口，助推美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間的抓手。

1、勞動(dòng)力市場就業(yè)仍然存在缺口

美國勞工部上周五（6月4日）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月份增加了55.9萬個(gè)就業(yè)崗位，失業(yè)率降至5.8%（圖1）。美國總統(tǒng)拜登隨后發(fā)表講話說，自他上任以來已創(chuàng)造了超過 200 萬個(gè)就業(yè)崗位，比任何總統(tǒng)任期的頭四個(gè)月里創(chuàng)造的就業(yè)都要多，稱美國經(jīng)濟(jì)中的就業(yè)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。拜登這一政治性目的解釋，市場對此反映平靜。美國股市并沒有因?yàn)槭I(yè)率的下降而出現(xiàn)對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的明顯擔(dān)憂，上周五（6月4日）美國股市三大股指均收漲，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)日漲幅分別為0.52%、1.47%和0.88%。

                                             

圖1、美國經(jīng)濟(jì)中的失業(yè)率（%）

數(shù)據(jù)來源：U.S． Bureau of Labor Statistics．

彼得森研究所最近的一項(xiàng)研究表明，5.8%的失業(yè)率意味著美國經(jīng)濟(jì)中仍有1000萬左右的就業(yè)缺口，美國就業(yè)市場離正常水平還有明顯差距，但無法判斷時(shí)間是否會(huì)使1000萬個(gè)失蹤的工作崗位全部或部分回來，以及這一過程需要多長時(shí)間（Jason Furman and Wilson Powell， US labor market heated up in May as jobs grew and wages soared， June 4， 2021）。另據(jù)中新網(wǎng)6月6日引用新加坡《聯(lián)合早報(bào)》報(bào)道的數(shù)據(jù)，5月份失業(yè)率降至疫情爆發(fā)后的最低水平5.8%，但美國勞動(dòng)力市場目前的崗位數(shù)量仍比疫情前少了760萬個(gè)（https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1701790729787519306&wfr=spider&for=pc）。雖然上述兩者在失業(yè)崗位的數(shù)量上有比較大的差異，但說明美國就業(yè)市場的就業(yè)缺口并未完全彌補(bǔ)，還存在明顯的就業(yè)缺口。

2、GDP缺口并未完全收斂

依據(jù)BEA提供的數(shù)據(jù)，2021年1季度美國經(jīng)濟(jì)GDP環(huán)比增長6.4%，同比增長0.4%，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口并未完全收斂。依據(jù)彼特森研究所最近的一項(xiàng)研究，按照月度GDP來計(jì)算，依據(jù)新冠肺炎疫情流行前的趨勢來估計(jì)，4月份美國GDP缺口仍然存在2%（Jason Furman  and Wilson Powell ， Follow the trend： US demand is back， supply is lagging， but both are likely to grow in coming months， June 2， 2021）。

3、物價(jià)彌補(bǔ)缺口并已經(jīng)出現(xiàn)了“超調(diào)”

從物價(jià)水平來看，4月份美國經(jīng)濟(jì)中CPI和核心CPI同比分別為4.2%和3.1%（圖2）。當(dāng)然去年4月份美國經(jīng)濟(jì)中CPI和核心CPI基本是階段性低點(diǎn)，去年同期基數(shù)低也是導(dǎo)致現(xiàn)在物價(jià)水平同比相對高的原因之一，但物價(jià)出現(xiàn)明顯的超調(diào)是事實(shí)。相對于2%的長期通脹目標(biāo)，CPI出現(xiàn)了2個(gè)月的超調(diào)，核心CPI只出現(xiàn)了1個(gè)月的超調(diào)。圖2也顯示了核心CPI的6個(gè)月移動(dòng)平均趨勢，也可以看出4月份的物價(jià)水平是顯著超調(diào)的。

圖2、美國經(jīng)濟(jì)中CPI和核心CPI（同比，%）

數(shù)據(jù)來源：U.S． Bureau of Economic Analysis．

4、長期通脹預(yù)期并未“脫軌”

從通脹預(yù)期來看，目前5年期TIPS和10年期TIPS預(yù)期的中長期通脹率并未出現(xiàn)“脫軌”跡象。從近期來看，6月4日5年期和10年期TIPS隱含的5年和10年平均通脹率分別為2.54%和2.40%，較5月中旬有一定程度的下降（圖3），似乎有出現(xiàn)了頂部的跡象。而且從2021年1月下旬開始，5年的預(yù)期通脹率高于10年期預(yù)期通脹率，說明市場對長期通脹預(yù)期的壓力并不大。

圖3、美國經(jīng)濟(jì)中長期通脹率預(yù)期（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Economic Data， 5-Year Breakeven Inflation Rate， Percent， Daily， Not Seasonally Adjusted； 10-Year Breakeven Inflation Rate， Percent， Daily， Not Seasonally Adjusted．

目前問題還是在于疫情的反復(fù)，變異新毒株對全球產(chǎn)品供應(yīng)造成的瓶頸效應(yīng)對物價(jià)影響持續(xù)的時(shí)間還是存在不確定性。因此，寧可要通脹也不要通縮的美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹持續(xù)“超調(diào)”會(huì)對未來全球通脹帶來何種壓力具有一定的不確定性。

從美國經(jīng)濟(jì)三大需求來看，受到收入增長和極低的抵押貸款利率的刺激，4月份美國居民住房建設(shè)投資已經(jīng)超過疫情前趨勢的15%，商業(yè)資本投資已經(jīng)超過疫情前趨勢的12%（Jason Furman and Wilson Powell， 2021）。從美國居民的消費(fèi)來看，居民需求動(dòng)力得到比較好的釋放，整個(gè)消費(fèi)基本達(dá)到了疫情前的趨勢水平，2021年4月份美國經(jīng)濟(jì)中個(gè)人消費(fèi)支出達(dá)到了15.56萬億美元（圖4）。從BEA公布的分類消費(fèi)來看，貨物消費(fèi)已經(jīng)遠(yuǎn)超疫情前，服務(wù)消費(fèi)還存在明顯缺口。因此，未來貨物消費(fèi)釋放對通脹壓力的影響將進(jìn)入明顯的邊際遞減區(qū)間。

圖4、美國居民個(gè)人消費(fèi)者支出（年率，單位：十億美元）

數(shù)據(jù)來源：U.S． Bureau of Economic Analysis．

在三大需求中，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯不平衡的修復(fù)。主要問題是就業(yè)狀況改善和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付帶來收入增長的同時(shí)，美國國內(nèi)生產(chǎn)能力并未完全釋放，導(dǎo)致進(jìn)口大幅度增長，2021年4月份美國貿(mào)易逆差高達(dá)744億美元。因此，強(qiáng)調(diào)外部平衡就成為美國進(jìn)一步助推經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間的手段。

在“一超調(diào)、兩缺口”的態(tài)勢下，允許通脹“超調(diào)”是美聯(lián)儲(chǔ)彌補(bǔ)就業(yè)缺口和產(chǎn)出缺口，助推美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間的抓手。在中長期通脹預(yù)期尚未“脫軌”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策會(huì)延續(xù)。紐約聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃6月7日出售二級市場ETF，但由于其規(guī)模小，對市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響幾乎可以忽略，但在傳遞一個(gè)信息：美聯(lián)儲(chǔ)開始擔(dān)心物價(jià)“超調(diào)”的可控性。即使如此，在“兩缺口”態(tài)勢下，要堅(jiān)持助推美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇提高對通脹持續(xù)“超調(diào)”的容忍度。同時(shí)，對長期物價(jià)低迷的厭惡也會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹“超調(diào)”比較長的時(shí)間。因此，現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)是寧要通脹，也不要通縮。

（文章來源于新浪網(wǎng)）