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在絕大多數研究觀察的樣本中，有關匯率的超調都是講新興經濟體的匯率樣本。因為在美元主導的國際貨幣體系下，美國進出口、投資均使用美元計價，對美國來說不存在貨幣匯率換算問題，因此美國一般情況下不關注美元匯率的超調問題。當然歷史上也出現過美元指數持續走強影響美國經常賬戶不平衡，從而引起美國關注美元匯率的案例。典型的就是上個世紀80年代中期美國主導的G5與日本簽署的“廣場協議”，要求日元升值以降低日本對美國的貿易順差。

多恩布什有關匯率超調的經典研究是基于短期的，因為短期價格存在粘性，價格不能出清匯率，由利率引發的匯率變動就會存在超調。現實中也存在中長期的匯率超調，但這種超調可能并不是單純由利率和物價機制作用的結果，更可能是由于害怕匯率浮動，或者對外匯市場的持續干預導致匯率在比較長的時間里偏離均衡水平，比如持續貶值來促進出口，或者持續升值來吸引資本以及防止資本外流，這種情況也有研究者稱之為匯率錯配。在這里，我們不去糾結這種定義描述上的差異，只是要強調匯率超調持續的時間長短對于政策制定者來說，存在著巨大的差異。短期劇烈持續的匯率超調大多具有由匯率市場過大波動引發金融動蕩的風險，從而對實體經濟造成傷害；短期匯率的非持續小超調是常態，貨幣政策可以忽略；中長期匯率的持續超調會引發經濟結構的變遷，比如貶值有利于出口部門的增長，而升值則有利于國內部門的發展。

在這里，我們要講的是多恩布什經典意義上的超調，是短期的情形。我們通過觀察一下近期美國物價水平、美元利率以及美元指數的變化，就得到一個近期鮮活的美元指數超調案例。

1、 美國經濟中的物價水平變化數據

圖1顯示了2019年以來美國經濟中CPI和PCE變化。CPI是美國所有城市消費者所有統計的商品和服務支出加權一籃子物價水平的變化，從今年3月份開始就出現了大幅度上漲，3-5月份CPI同比增速分別為2.6%、4.2%和4.9%，2月份同比增幅只有1.7%。從3月份開始美國個人消費支出價格水平（PCE）也發生了跳躍性的增長，從3月份的同比上漲2.4%上漲到5月份的同比上漲3.9%。

                                             

圖 1、美國經濟中物價水平的變化（同比，%）

數據來源：BEA, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted; Personal Consumption Expenditures: Chain-type Price Index, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

CPI和PCE編制方法上存在一定的差異，一籃子商品和服務的加權權重也存在不同，但兩者都是衡量美國經濟中物價水平的重要指標。當然這里沒有采用剔除能源和食品的核心PCE價格指數，原因在于要衡量美國經濟整個物價水平的變化，而不是強調貨幣政策參照的核心PCE價格指數。不管采用哪種衡量方式，美國經濟中物價水平在今年2月份以來出現了跳躍式的上漲是基本事實。同時，這兩種物價指數反映了美國經濟中物價水平的變化，但也包含有非貿易品的價格變化（比如服務業價格）。盡管不能夠做到理論描述匯率平價要求的跨國可貿易品物價水平的對比，但應該不太會影響問題的分析和討論。這里要強調的是，美國經濟中通脹來了是事實，但美聯儲強調的通脹壓力是暫時的，明年物價水平會由于供應短缺等問題的緩解而恢復正常。換言之，美聯儲堅信未來美國經濟中物價水平會下降。

2、美國經濟中的利率變化數據

美聯儲從6月中旬以來，貨幣政策發生了一點微妙的變化。美聯儲在6月16日將超額準備金利率（IOER）從0.1%上調至0.15%；同時將隔夜逆回購利率（RRP）從0%上調至0.05%，從6月17日開始生效。超額準備金利率上調有助于減少銀行體系準備金余額，紐約聯儲的逆回購有助于減少市場過多的流動性。在超額準備金率和隔夜逆回購利率向上微調后，美國金融市場短期國債收益率有一個明顯的上漲。比如1個月、2個月和3個月的收益率從6月15日的0.02%、0.02%和0.03%分別上漲到6月18日的0.05%、0.05%和0.05%。之后有小幅度變化，截至6月25日基本在0.05%-0.06%之間。同時美聯儲的聯邦基金利率在6月16日輕微上調超額，準備金率和隔夜逆回購利率后也出現了一定的上漲，大約從0.08%上漲至0.10%。

上述利率數據的變化，就是一句話：美國經濟中的利率出現了小幅度上漲。對于這種極度寬松流動性條件下的利率上調，我們傾向于認為是美聯儲在確認金融市場的利率下限，而不是政策實質性的逆轉，但美國寬松貨幣政策的高點已經出現，寬松將逐步進入邊際遞減的狀態。

3、美元指數的變化數據

依收盤價計算，2021年6月15日美元指數為90.522，6月18日為92.3217，美元指數在4個交易日上漲了2.0%。你可以想象一下，4個交易日美元指數上漲2%應該是屬于激進性的上漲了。圖2中也清楚顯示了美元指數的快速上漲。對照前面的6月16日美聯儲微調超額存款準備金和隔夜逆回購利率，短期國債收益率也出現了上漲，那么很顯然，美元指數上漲的直接推動因素就是美國金融市場上利率的上調。

圖2、2021年2月份以來美元指數的變化

數據來源：WIND。

至此，我們看到了一個近期美元指數超調的鮮活樣本案例。這個案例的最簡化描述應該是：在美聯儲貨幣政策補充性工具（超額存款準備金利率和隔夜逆回購利率）的作用下，美國金融市場短期利率上升，在美國通脹上漲的背景下，由于價格粘性，美國的通脹并不能立即導致美元貶值，從而引發美元指數激進式上漲，出現了匯率超調。

最后我們再一次重溫多恩布什匯率短期超調的原理。我們這里提供一種開放條件下的利率匯率平價原理的解釋，你可能會發現，多恩布什的匯率超調原理隱含在利率匯率平價中，但多恩布什提供了一個大家基本都能夠接受的機制邏輯解釋，從而創造了著名的匯率超調理論。

這里我們采用非美元經濟體的直接標價法。假定當前1單位其他貨幣=E美元，1單位其他貨幣可以儲蓄在非美國境內的銀行，也可以儲蓄在美國的銀行，假定一段時間（一般簡化為1年）后，1單位其他貨幣=E（e）美元，如果兩個市場收益1年后用同樣的貨幣表示保持平衡，不考慮各種交易費用，那么就有開放條件下的利率和匯率平價關系：R（us）-R（其他）=（E（e）-E）/E。依據這個等式就可以來解釋匯率的超調。

依據本文上面提供的物價、利率和美元指數匯率，我們重復對照一遍這個超調過程。美國經濟中利率上漲，某個其他經濟體利率不變，那么上述等式左邊大于0；同時由于短期中預期E（e）不變，那么E必須下降，即期市場上美元升值（為了維持即期兩個市場上收益的平衡）。在長期中由于物價可變，美國提高利率會帶來物價水平的下降，長期中E（e）會下降（物價下降美元升值），而要滿足上述等式有要求右邊大于0，只能出現一種情況，就是即期的E下降的幅度足夠大才能滿足，這就是匯率的超調。短期中E下降比較大的幅度就是我們上面看到的美元指數在美國金融市場利率上升后出現了激進式的上漲（6月15-6月18日），美元指數出現了短期升值的超調現象。

美元指數這種短期激進式的上漲，就是教科書中講的匯率超調。對于這種短期不具備連續超調壓力的美元匯率超調，其他經濟體的貨幣政策會選擇忽略。

（文章來源于新浪網）