国产精品无码午夜福利 ,精品久久久久久亚洲中文字幕,韩国av片永久免费

我們認為，新發展格局下中國經濟、金融發展發生了新變化，人民幣匯率面臨的突出難題是貨幣錯配。新發展格局下的人民幣匯率政策要助力實現兩大目標，并面臨貨幣錯配難題。目標1：保持貨幣政策一定的獨立性助力形成以國內大市場為主體的內部需求。目標2：穩定和提升對外貿易和金融關系助力形成相互促進的雙循環新發展格局。兩個目標一個工具就面臨著宏觀經濟學中丁伯根規則的約束，人民幣匯率的現實政策需要在兩個目標之間尋找平衡，在相互平衡中去推進兩個目標的實現，而不是取舍關系。對于目標1來說，解決方案就是堅持推進匯率價格的市場化形成機制，為貨幣政策自主性創造更多的空間。對于目標2來說，解決方案就是人民幣匯率要在貿易匯率與金融匯率之間保持平衡，不讓匯率對貿易或者跨境投資造成明顯的擾動，減緩和降低貨幣錯配難題。同時，實現目標1與目標2的解決方案之間也要保持平衡，需要市場主體樹立匯率風險中性原則，不賭匯率單邊升值或者貶值，這進一步要求發揮在岸市場在匯率決定中的主導地位，以便于發揮預期引導作用，讓人民幣匯率成為形成“雙循環”新發展格局的重要力量。

中國正在構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。人民幣匯率是中國經濟對外貿易金融關系的核心價格變量，在暢通雙循環中具有重要地位，高質量的助力形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局是人民幣匯率政策選擇的基本出發點。

新發展格局下中國經濟增長模式、金融發展模式都出現了新變化，匯率政策的選擇要匹配這種新變化。這種新變化主要體現在三個方面：首先，內外部平衡發展是未來的趨勢，內需成為拉動經濟增長的基礎性力量。這要求中長期中人民幣匯率不會為了刺激出口而貶值，而高質量的擴大內需則要求物價水平保持相對平穩，從而有利于消費和投資的穩定性。長期中相對穩定的物價和相對穩定的匯率是一致的。其次，以國內大市場為主體要求貨幣政策擁有更多的自主權，便于國內大市場的宏觀調控。這要求匯率形成機制進一步市場化，在“不可能三角”中偏向選擇匯率浮動和貨幣政策自主權的貨幣匯率政策組合。再次，倡導市場主體樹立匯率風險中性原則來應對貨幣錯配風險，不賭人民幣單邊升值或者貶值。這要求基于風險中性的原則進行匯率風險管理，市場主體應該采取套期保值類的匯率風險管理策略，避免出現偏離風險中性的“炒匯”行為，需要有相應的市場建設和產品創新來實現風險中性的匯率管理策略。

央行在2021年第二季度《中國貨幣政策執行報告》中指出，繼續推進匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。從高質量助力新發展格局形成的新變化和要求來看，現有的匯率制度仍然有一些重要的問題需要探索、改進和完善。本文分三個部分來闡述。第一部分闡述新發展格局下中國經濟、金融發展的新變化；第二部分闡述新發展格局下人民幣匯率面臨的貨幣錯配難題；第三部分探究新發展格局下人民幣匯率的目標、問題和現實的解決方案。

一、新發展格局下中國經濟、金融發展的新變化

（一）內外部平衡發展是未來的趨勢，內需成為拉動經濟增長的基礎性力量

2001年中國加入WTO后，出口導向型增長模式的動力得到了充分的釋放。中國經濟對外貿易依存度（進出口/GDP）逐年攀升，并在2006年達到峰值64.24%；經常賬戶順差/GDP也不斷擴大，并在2007年達到峰值7.53%。2008-09年次貸危機之后，經濟總需求不足導致世界經濟進入了低增長時期。中國經濟對外貿易依存度基本上也是一路下行，到2016年及以后基本穩定在31%-33%之間，而經常賬戶/GDP除了2015-16年需求不足進口減少導致的順差上揚外，2009年之后中國對外經常賬戶順差/GDP的均值處在3%以內（剔除2015-16年的數據，2010-2020年均值為2.96%）（圖1）。

圖1、中國經濟增速、對外貿易依存度以及貿易順差/GDP的變化（%）

注：2021年的數據為上半年的數據。數據來源：WIND和中經網數據庫。

從中國經濟外貿依存度、貿易順差/GDP與經濟增速的趨勢來看，次貸危機之后，這三者基本是下滑的。從兩年的情況來看，今年上半年兩年平均增長5.3%。這說明了次貸危機之后，外部總需求已經不能拉動中國經濟持續取得較高的增長了。

從拉動中國經濟的總需求結構來看，先不考慮2020年疫情意外沖擊之后的情況，次貸危機之后，2011-2019年消費對GDP的貢獻率年均超過60%（60.11%）。2001年加入WTO后至次貸危機爆發前（2001-2007年）的消費年度貢獻率均值僅為47.87%，這一時期凈出口成為拉動中國經濟增長的重要動力，尤其是2005-2007年凈出口對中國經濟增長的貢獻率均值達到了10.73%。1991-2007消費拉動增長貢獻率的年度均值為54.78%。2020年由于新冠疫情的意外沖擊，在2.3%的經濟增長率中出現了消費-0.51個百分點的拉動率。2021年上半年GDP增速12.7%，消費的貢獻率達到了61.68%（圖2）。因此，消費在中國經濟貢獻率已經比較穩定的處于60%及以上的水平，成為拉動中國經濟增長的基礎性力量。

圖2、三大需求對GDP的貢獻率（%）

注：2021年是上半年的數據。數據來源：WIND。

從宏觀經濟運行的穩定性來看，靠外需拉動增長會帶來明顯的宏觀經濟波動性。為了維持一定的經濟增速保證就業，在凈出口拉動率變為負值的時候，就要靠投資和消費去抵補。2009年出臺了4萬億元的刺激計劃，投資對GDP的貢獻率達到了85.3%，使得中國GDP在2009-2010年保持了9.4%和10.6%的高速增長，但同時也帶來了一系列的問題，尤其是通脹、影子銀行和債務風險問題。2020年投資對GDP的貢獻率達到了94.3%，創歷史新高，主要原因是疫情沖擊了消費，消費對GDP的貢獻率為-22.3%。可見，即使投資可以有很高的貢獻率，但由于疫情前幾年消費對GDP的貢獻率大約60%，靠投資已經很難推動經濟保持比較合意的增長速度了。同時，過度依賴投資可能會導致兩種非合意的結果。對內來說，過度投資導致資本邊際收益率遞減，投資驅動的增長模式會累積債務風險；對外來說，靠外部市場消化投資驅動增長模式提升的生產能力會導致國際市場產品價格下降（輸出通縮）以及由此可能引發的貿易摩擦行為。IMF（2021）認為2022年至2026年間全球經常賬戶余額會逐漸縮小，主要反映出美國經濟對外赤字和中國經濟對外盈余縮小到新冠病毒大流行前的水平以下，而且認為從中期來看，需要采取集體行動以有利于增長的方式減少全球失衡。

從2011-2019年三大需求貢獻率的波動性來看，消費貢獻率的波動性要明顯小于投資和凈出口的波動性（標準差）。消費貢獻率的年波動性為投資和凈出口貢獻率年波動性的68.5%和79.1%。這說明消費已經是中國經濟獲得穩定持續增長的“壓艙石”，也是降低宏觀經濟波動性的基礎性力量。從長期來說，開放條件下的收入恒等式也表明了促進消費是保證中國經濟朝著內外部平衡發展的重要基礎。

（二）以國內大市場為主體要求貨幣政策擁有更多的自主權，便于國內大市場的宏觀調控

開放條件下，新興經濟體在宏觀政策上面臨著蒙代爾-弗萊明模型基礎之上的“不可能三角”，在資本自由流動、固定匯率和貨幣政策自主權（獨立性）三個方面只能選擇其中的兩個方面。“不可能三角”理論出現后，出現了大量的關于三角的“角點解”和“非角點解”的研究。Obstfeld and Rogoff（1995）認為在全球存在巨額資本流動時，在技術上維持固定匯率不可能，因為存在出現投機攻擊的情況。巨額的資本流動就導致了新興市場國家無論實行哪種匯率制度其貨幣政策都是不能夠獨立的，新興市場國家只能在貨幣政策獨立性和資本市場開放中做選擇，即存在開放條件下的貨幣政策“兩難”（Rey,2013）。更現實的情況是，新興市場國家趨向“不可能”三角的中間狀態，實行有管理的浮動匯率制度，致力于資本市場開放，并同時保持一定程度的貨幣政策獨立性（Aizenman，Chinn, and Ito，2008）。

從人民幣匯率制度安排來看，2005年7月21日人民幣放棄單一釘住美元，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。當日人民幣兌美元一次性升值2%（收盤價由7月20日的1美元兌8.2765人民幣升值到7月21日的1美元兌8.11元人民幣）。這次匯率改革確立了匯率改革主動性、可控性和漸進性原則，為進一步完善人民幣匯率市場化形成機制奠定了基礎。2006年1月4日央行引入外匯市場做市商和詢價交易制度，改變了人民幣匯率中間價的定價方式。2008年全球金融危機爆發后，央行再次將人民幣釘住美元。2008年7月-2010年6月人民幣兌美元差不多維持在1美元兌6.83人民幣的水平。2010年6月19日在確保金融危機影響有限和國內經濟平穩運行的情況下，央行重新開始進一步改革人民幣匯率制度，并提高人民幣匯率彈性，重回“有管理的浮動匯率制”。從1994年人民幣開始實施有管理的浮動制度以來，人民幣匯率的波動程度隨著中間價浮動區間的擴大也是不斷增加的。1994年1月1日開始人民幣匯率浮動幅度是0.3%，2007年5月21日擴大到0.5%，2012年4月16日再擴大到1%，至2014年3月17日擴大到2%。因此，在擴大中間價浮動區間后，人民幣匯率形成機制更多市場化，匯率波動幅度明顯增加，匯率彈性加大（圖3）。

圖3、人民幣兌美元匯率（2005年7月20日-2021年8月20日）

在2015年“8·11匯改”之前，外匯市場的中間價基本都是由央行決定，央行通過對中間價的調控，匯率總體波動很小。2015年8月11日央行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，以增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。在2016年2月，央行在與14家報價行進行深入、充分溝通的基礎上，明確了“上日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的兩因子人民幣兌美元匯率中間價的新價格形成機制。兩因子中間價定價規則為外匯市場提供了一個新的人民幣匯率定價機制：中間價定價規則是兩種匯率形成機制的結合：一是參考上日收盤價。由于收盤價與市場供求的方向基本一致，具有浮動匯率的性質，主要反映外匯市場供求的基本面；另一種是參考籃子貨幣匯率制度，以反映中國外匯市場上可交易貨幣的國家或地區的經濟形勢變化，并強調了一籃子貨幣匯率的穩定性。中間價定價公式可以表述為：中間價=1/2（前一日收盤價+24小時貨幣籃子穩定的理論中間價）（余永定、肖立晟，2017）。

關鍵問題就在于如何計算出24小時貨幣籃子穩定的理論中間價格。外匯中心提供了SDR、BIS和CFETS三個貨幣籃子。其中CFETS貨幣籃子是國家外匯交易中心2015年12月11日開始發布，該指數參考中心掛牌的13種外匯交易幣種。2017年1月1日起，CFETS貨幣籃子新增11種2016年掛牌人民幣對外匯交易幣種，貨幣數量由13種變為24種，一致沿用至今，但籃子貨幣的權重與一籃子貨幣匯率的定基均發生過調整。但由于維持了一籃子貨幣匯率指數要求的穩定24小時籃子匯率中間價理論值與當日中間價的差值隨時間擴大，當日中間價從2016年4月開始就顯著高于穩定24小時籃子匯率指數的中間價理論值（王晉斌、靳蕊菲，2018）。這表明要維持24小時籃子匯率指數穩定所要求的匯率長期低于實際當日中間價，人民幣就因此存在市場貶值的壓力，而央行需要對沖這種貶值的壓力，就需要不斷向市場供給美元，結果表現為官方美元外匯儲備的下降。從2005年開始到2014年底，人民幣經歷了長達十年的升值周期，由于美聯儲2015年開始加息，人民幣有貶值壓力。同時，如果人民幣持續貶值，中美之間的貿易更不平衡，2015年中國對美國的貿易順差占美國GDP的3.1%(FOREIGN EXCHANGE POLICIES OF MAJOR TRADING PARTNERS OF THE UNITED STATES，U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY OFFICE OF INTERNATIONAL AFFAIRS April 29, 2016)。為了防止這種貶值，央行就需要動用外匯儲備干預外匯市場，外匯儲備由2014年底約4萬億美元一直減少到2016年年底的大約3萬億美元。2017年5月26日央行推出了逆周期因子，人民幣匯率中間價格形成了“上日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的三因子人民幣兌美元匯率中間價的形成機制。“逆周期因子”的引入能夠緩解市場的順周期行為，起到穩定市場預期的作用，但具有逆市場化定價的傾向。2020年10月27日外匯交易中心公告稱：“會陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的‘逆周期因子’淡出使用，調整后的報價模型有利于提升中間價報價的透明度、基準性和有效性。逆周期因子的淡出表明人民幣匯率形成機制進一步市場化。

在美元主導的國際貨幣體系下，也可以通過觀察人民幣匯率走勢與美元指數走勢的相關性來判斷人民幣匯率國際化及市場化的程度。剔除兩者交易日時間差異的數據，2015年8月11日至2020年7月27日兩者之間的相關系數0.626；2020年7月28日-2021年8月10日兩者相關系數高達0.70（圖4）。這說明央行在退出逆周期因子后，人民幣匯率定價機制進一步市場化，人民幣匯率與代表國際金融市場貨幣匯率指數的美元指數之間的關聯性增強了，也表示人民幣匯率變動更多地納入了國際金融市場的定價因素。

圖4、美元指數與人民幣匯率的變化（2015年8月11日-2021年8月10日）

二、新發展格局下人民幣匯率面臨的難題：貨幣錯配

對于新興經濟體來說，由于跨境貿易和投資存在以不同貨幣計價換算的問題，如何克服貨幣錯配導致的匯率風險暴露是一個普遍的難題。隨著中國GDP總量的不斷增長，盡管對外貿易依存度有所下降，仍保持在30%多一點的水平，但貿易結算量在不斷增長。與此同時，構建新發展格局中國金融需要更大的開放和發展，中國金融開放進入加速期，市場準入大幅度放寬、跨境投資規模明顯增長。因此，隨著跨境貿易投資交易量的不斷擴大，由于貨幣錯配問題導致的匯率暴露風險是需要解決的重大問題。

（一）減少貿易結算的匯率風險

2011年8月，央行會同五部委發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區的通知》，將跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大至全國。從2011年開始，跨境貿易人民幣結算業務取得了快速發展。2011年當年銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務2.08萬億元，同比增長3.1倍。2012-2013年，跨境貿易人民幣結算量保持較快增長，同比增長41%和57%。跨境貿易結算并非一帆風順，2016-2017年人民幣跨境貿易結算出現了一定程度的下滑，2016-17年同比增長了分別為-18.6%和-6.7%。主要原因是2016-2017年受到美聯儲加息的影響，人民幣存在貶值壓力，導致了跨境貿易人民幣結算量的下降。此后，人民幣跨境貿易結算取得了快速的增長，2020年同比增速達到44%，2021年上半年同比增速也達到了39%（圖5）。

圖5、跨境貿易人民幣結算業務增速（同比，%）

注：2021年是上半年的數據。數據來源：中國人民銀行貨幣政策報告2012-2021年上半年各期。

人民幣跨境貿易結算能有效規避貨幣錯配的匯率風險，這得益于人民幣國際化的發展。經常賬戶下跨境人民幣收付金額占進出口額的比例曾在2015年達到高點，接近30%。2016-2017年出現了下降，隨后基本保持在穩步上升的態勢。2020年這一比例為21.1%，2021年上半年保持在大約20%（圖6）。

圖6、經常項目下跨境人民幣收付金額占進出口貿易額的比例（%）

注意：由于統計口徑問題，2014年及之前的數據以銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務數據計算，2015年及以后為經常項目下跨境人民幣收付金額。數據來自中國人民銀行貨幣政策報告2012-2021年上半年各期。進出口貿易額以人民幣計價，數據來自中國海關網站提供的進出口商品總值表(人民幣值)。2021年是上半年的數據。

從經常項目下跨境人民幣收付金額占進出口比例來看，還有大約80%左右不是采用人民幣結算的。因此，中國經濟的跨境貿易結算存在顯著的匯率波動風險。

（二）降低金融資產價格的匯率波動風險

中國資本項下人民幣收付金額的增長是非常快的。2015年資本項下人民幣收付金額為4.87萬億元，2021年達到了21.6萬億元，尤其是2018-2020年的三年時間，中國國際收支資本項下人民幣收付結算取得了快速增長。2021年上半年達到了14萬億元，繼續呈現出快速增長的態勢。

圖7、中國國際收支資本項下人民幣收付金額（萬億元）

注意：由于統計口徑問題，2014年及之前的數據以銀行累計辦理人民幣跨境直接投資結算；2015年及以后為資本項目下跨境人民幣收付金額。數據來源：中國人民銀行貨幣政策報告2012-2021年上半年各期。

雖然資本項目人民幣收付金額取得了長足的進步，但在美元主導的國際貨幣體系下，國際跨境投資大多數還是以美元計價。美元計價的金融資產在全球金融市場的交易上占據了主導地位。目前美國股市市值占全球股市市值超過50%。從IMF（COFER）提供的數據來看，2021年1季度美元在全球外匯儲備仍然達到59.54%。從BIS提供的全球金融市場流動性數據來看，美元利率衍生品占據了全球金融市場明顯的主導地位。從全球交易所交易的利率衍生品來看，2021年1季度美元利率期貨與期權金融存量在全球金融市場上的占比達到66.74%；截至2021年1季度，美國以外的非銀行類跨境借貸美元存量高達13.06萬億美元，其中的31.19%流向了新興市場經濟體。

隨著金融開放和人民幣國際化的發展，跨境資產組合的快速發展成為中國經濟新發展格局下金融開放和國際化的重要表現。2020年3季度中國國際投資資產突破8萬億美元，達到8.17萬億美元；負債突破6萬億美元，達到6.01萬億美元（圖8）。近三年國際投資凈頭寸基本保持在2萬億美元左右，不包括儲備的國際投資凈頭寸基本保持在-1.0至-1.2萬億美元之間。這和2014-15年不包括儲備的國際投資凈頭寸基本保持在-2.0至-2.3萬億美元之間存在不同，這說明了外匯儲備資產下降了1萬億美元左右，主要是2015年“811”匯改發生在美元加息周期中，人民幣面臨貶值壓力，要求外匯干預來維護外匯市場穩定。

圖8、中國國際投資頭寸（單位：億美元）

數據來源：WIND。

從外匯市場交易來看，依據外匯交易中心的數據，2018年8月開始人民幣外匯即期交易有不同幣種的交易數據，2018年8月外匯即期交易額48691.09億元人民幣。其中，美元人民幣即期交易占比97.56%，歐元人民幣交易占比大約1%。2021年7月外匯即期交易額58383.86億元，其中美元人民幣占比96.73%，歐元人民幣即期交易占比2.36%（圖9）。盡管有所波動，美元人民幣即期交易在外匯即期交易中占據了絕對性的主導地位，基本穩定在96%左右。因此，美元和人民幣之間的金融匯率是人民幣最重要的雙邊匯率。

圖9、中國外匯中心外匯即期交易美元與歐元的占比（%）

數據來源：作者依據中國外匯交易中心人民幣外匯即期月報提供的原始數據計算。

因此，不論是從貿易還是金融視角來看，新發展格局下人民幣匯率存在貨幣錯配難題。只要貿易金融交易使用兩種及以上的貨幣，都會存在貨幣錯配帶來的匯率風險問題。中國正在實施更大的開放，跨境貿易交易量和金融交易量都將出現顯著的增長，尤其是近兩年跨境金融交易量急劇增長。因此，新發展格局下的貨幣錯配這個問題變得凸顯了。

（三）避免匯率波動風險對高質量發展的明顯擾動

匯率形成機制是高水平開放中的重要一環，要實現高水平開放助推高質量發展，跨境貿易和投資的相對價格就必須保持穩定。相對穩定的價格預期對于市場主體免受非預期價格波動的擾動，這對正常的生產經營和投資來說是至關重要的。

中國經濟已經深度融入世界經濟的產業鏈。對外貿易中一般貿易需要規避匯率風險，而加工貿易由于“兩頭在外”也會明顯地受到匯率波動風險的影響。隨著中國經濟產業鏈的不斷完善，加工貿易占一般貿易的比例從2012年的大約65%下降至目前的大約35%。因此，新發展格局下，中國對外貿易方式更多的是采用一般貿易方式。在一般貿易占比不斷上升的態勢下，匯率波動對貿易的沖擊會變得更大。相對于加工貿易來說，如果匯率升值，對一般貿易來說就享受不到進口中間品價格下降的好處；如果匯率貶值，對刺激出口的作用更大。匯率持續性的升值或者貶值對新發展格局下的高質量發展都是不利的：持續貶值造成進一步內外部失衡；持續升值擠壓出口行業的生存空間，不利于形成雙循環相互促進的新發展格局。

從雙向投資來說，道理是同樣的。持續貶值不利于吸引外資；持續升值會帶來外匯市場投機以及短期資本流入帶來的資產價格泡沫。因此，脫離經濟基本面的匯率波動不利于經濟金融的平穩運行，會對中國經濟的高質量發展造成明顯擾動。

三、探究新發展格局下合意人民幣匯率政策的現實方案

新發展格局下中國經濟金融面臨著新的環境。以國內大市場為主體、國際國內雙循環相互促進要求人民幣匯率必須發揮好暢通雙循環的作用。要實現這一目標，合意的人民幣匯率政策就必須考慮以下兩個目標。

目標1：保持貨幣政策一定的獨立性助力形成以國內大市場為主體的內部需求。

目標2：穩定和提升對外貿易和金融關系助力形成相互促進的雙循環新發展格局。

要解決好上述兩個目標，就面臨著宏觀經濟學中的丁伯根規則的約束：宏觀政策工具的數量或控制變量數至少要等于目標變量的數量，而且這些政策工具必須是線性無關的或者說是相互獨立的。因此，在考慮上述兩個目標時，人民幣匯率政策需要在兩個目標之間尋找平衡，在相互平衡中去推進兩個目標的實現，而不是取舍關系。

如何做到這一點？從目標1來看，在開放條件下“不可能三角”的約束下，貨幣政策一定的自主性，就需要堅持匯率價格形成機制市場化方向，堅持市場供求是匯率形成的基礎。從目標2來看，對外貿易涉及到一籃子貨幣匯率（貿易匯率），而在美元主導的國際貨幣體系下，跨境投資涉及到人民幣和美元之間的雙邊匯率（金融匯率）。要避免過大的匯率變動對貿易和跨境投資帶來不合意的擾動、甚至沖擊，人民幣保持貿易匯率和金融匯率之間的平衡是實現目標2的合意選擇。

金本位崩潰之后，世界上并無純粹的自由市場匯率。以市場供求為基礎的匯率形成并不是永遠沒有干預，特定時期的外匯市場干預并不罕見。1985年9月G5通過加強國際匯率協作干預的廣場協議、1987年2月的G7在國內宏觀政策和外匯市場干預兩方面加強“緊密協調合作”的盧浮宮協議等。

關于浮動匯率的劃分是非常復雜的，即使是獨立浮動的匯率也會存在特定時期對外匯市場的干預以影響名義匯率。美國財政部自己有一套關于匯率操縱單邊定義的標準，每年有一定的變化。大概包括三個方面：與美國的貿易順差、大規模的貿易順差（超過GDP的3%）以及持續的單邊匯率干預（過去12個月外匯干預數量超過GDP的2%）。因此，不是持續的外匯市場的干預就符合有管理的浮動匯率制度的條件。

對于目標1來說，方案就是堅持推進匯率價格形成的市場化機制。2020年10月27日開始央行陸續主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”淡出使用，允許人民幣匯率有更大的彈性，提高人民幣匯率中間價報價的透明度、基準性和有效性。匯率制度的進一步國際化、市場化改革需要資本賬戶開放作為支撐。需要按照名義開放和實際開放的差異來提高實際開放度。匯率更大的彈性也就意味著央行貨幣政策更少受到外部資金流入的影響，外匯市場自我出清機制增強，提高央行貨幣政策的自主性。

對于目標2來說，方案就是人民幣匯率要在貿易匯率與金融匯率之間保持平衡。保持貿易匯率與金融匯率之間的平衡，不機械地堅持貿易匯率穩定的優先性。從2020年疫情以來的情況看，貿易匯率相對于人民幣對美元匯率來說要穩定的多。但問題在于，由于大多數貿易采用了美元計價，導致了即使在人民幣一籃子貨幣匯率沒有升值太多的情況下，人民幣對美元升值較多，并由于結匯售匯絕大多數以美元和人民幣交易，這就擠壓了出口企業的利潤。尤其是中小企業，其供應鏈在國內，出口換來的美元只能換取較少的人民幣，導致其經營存在困難。尤其需要注意的是，要避免貿易匯率與金融匯率之間相背離的情況。比如，依據WIND的數據，CFETS人民幣匯率指數（一籃子指數）2020年初至5月22日上漲了1.97%，大約2%，而CFETS中人民幣對美元雙邊匯率大約貶值了2.2%。人民幣對美元貶值了大約2%，但貿易一籃子貨幣人民幣指數升值了大約2%。人民幣貿易匯率和人民幣金融匯率出現了背離。因此，可以考慮每1-2年可以依據實際情況調整貿易籃子貨幣及權重，使人民幣貿易匯率與金融匯率之間不要出現這種背離：人民幣兌美元貶值但一籃子貨幣貿易匯率升值的情況，這種情況是貿易匯率和金融匯率之間組合的不合意組合，不利于出口，也不利于人民幣的國際購買力。

以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局說明了中國不會靠匯率貶值去刺激出口，但也難以承受貿易匯率不斷升值導致的出口成本以及對國內產業國際市場份額的擠壓。堅持貿易匯率與金融匯率之間的平衡是至關重要的。歷史上很多案例說明，匯率的長期貶值和升值都不利于經濟金融穩定和貨幣的國際化。長期貶值及貶值預期會帶來資本持續外流與進口通脹；長期升值及升值預期會帶來大量的資金流入催生資產價格泡沫，對出口造成負面影響，同時也影響該貨幣的跨境貨幣借貸（不斷升值意味著借款人成本不斷上升）。

實現目標1與目標2的方案之間要保持平衡，要求市場主體樹立匯率風險中性原則。外匯市場的供求真實反映實體經濟和跨境投資的真實供求，不賭匯率單邊升值或者貶值，不出現外匯市場的投機行為。這從技術上來說，需要避免市場主體預期人民幣匯率會出現明確的趨勢性走勢。相對于美元指數走勢來說，2020年疫情以來，人民幣趨勢性交易要明顯一些。一旦匯率市場出現了比較明顯的趨勢性交易行為，匯率就會出現單向變動的“超調”，從而放大了匯率市場的波動風險。

2020年我國外匯市場交易規模達到30萬億美元，其中60%是外匯衍生品交易。我國企業“匯率風險中性”理念不斷加強，匯率風險管理水平不斷提升，今年以來企業外匯衍生品套保比率達到兩成多，比去年提升了5個百分點，不過提高空間仍然較大（潘功勝，2021）。“匯率風險中性”理念并不是不管理匯率風險，而恰恰是更加強調了匯率風險管理，金融市場的基本功能之一就是風險管理。央行的“匯率風險中性”是主張企業將匯率波動納入日常財務決策，合理運用衍生金融工具對沖匯率風險，降低外匯市場波動對主營業務的不確定性影響，從而確認企業主營業務現金流不會因為匯率波動而產生較大的影響，樹立金融為實體經濟服務的理念。匯率風險中性倡導市場主體要避免外匯風險管理的“順周期”和“裸奔”行為，不賭人民幣升值或貶值。

要樹立外匯市場風險中性管理理念，可以采用兩個方面的具體措施。一是在中間價形成機制上，可以對進入外匯市場的交易商提供窗口指導。當外匯交易商提供的報價有明顯偏離時，外匯交易中心應該了解該交易商的報價為什么會較大幅度偏離所有報價的均值或者中值，并提供指導。二是加強外匯市場預期引導。影響匯率波動的因素很復雜，外匯市場也同樣會出現“羊群效應”。在人民幣匯率和市場預期出現較大波動時，比如在整個匯率市場出現明顯不合意的走勢時，或者形成了顯著趨勢性交易時，管理部門需要及時主動發聲，回應市場關切，遏止外匯市場超調，維護外匯市場平穩運行。讓人民幣匯率的雙向波動是國內外經濟形勢、國際收支狀況及國內外外匯市場變化共同作用的結果，客觀合理反映了外匯市場供求變化，發揮了調節國際收支和宏觀經濟自動穩定器作用，促進了內外部均衡，并擴大我國自主實施正常貨幣政策的空間。

人民幣匯率市場目前已經形成了在岸和離岸市場之間的聯動機制。在新發展格局下，在岸人民幣匯率市場必須發揮主導性作用。可以通過上海國際金融中心的大發展，進一步開放資本賬戶，做強做大在岸人民幣市場，讓在岸人民幣匯率市場發揮主導性作用。同時，在岸與離岸市場的協同發展，不斷完善跨境融資宏觀審慎管理框架，提高跨境宏觀審慎管理能力和水平。

總體上，新發展格局下中國經濟、金融發展發生了新變化，人民幣匯率政策要助力實現兩大目標，同時面臨貨幣錯配難題。克服難題并實現目標，人民幣匯率需要堅持市場化改革方向，并平衡貿易匯率和金融匯率之間的關系，這需要市場主體樹立匯率風險中性原則，發揮在岸市場在匯率決定中的主導作用，便于發揮預期引導作用，讓人民幣匯率成為形成“雙循環”新發展格局的重要力量。

（文章來自于網易網）