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新冠疫情一方面在無情地沖擊世界，另一方面也給了創新者歷史性的機遇。疫情沖擊下，市場投資者對科技股追捧就是明確的表示。在證券市場上，科技股和泡沫從來都是相伴的，科技股的成功最終由市場選擇來決定，但市場的選擇會出現錯誤，市場并不能夠做到總是完全有效的。換言之，對部分科技股的錯誤定價是市場最終選擇出成功科技股的前提，大浪淘沙就是這個意思。

大浪淘沙的前提是有“大浪”的存在，這個存在就是證券市場。“金融活、實體活”說明金融發展對實體經濟發展有關鍵性的促進作用。2020年新冠沖擊導致了人類出臺了歷史上最大規模的對沖政策，體現出“大沖擊、大應對”的特征。依據IMF的Policy Tracker提供的信息，截止2020年9月25日，全球196個經濟體都出臺了力所能及的財政政策、貨幣政策以及匯率和金融市場政策，來對沖新冠疫情對經濟活動和社會生活帶來的負面沖擊。

由于新冠疫情的持續時間存在不確定性，市場上有樂觀的估計，也有悲觀的估計，但基本結論是時間不會太短，會持續2年或以上。全球經濟恢復將伴隨著與新冠疫情的斗爭。從對沖新冠疫情的宏觀政策來看，與政府債務累積相伴的必然是低利率的環境。依據鮑威爾等最近關于貨幣政策的表述，由于美國經濟恢復還有很長的路要走，向投資者重申了將在未來幾年內保持超級寬松貨幣政策。在全球主要經濟體告別短缺經濟之后，在經濟全球化的背景下，即使央行過度投放貨幣，理性的消費者也不會過度使用貨幣追逐商品，而是進入資本市場。傳統“菲利普斯曲線”的扁平化，致使失業與通脹之間的聯系不再那么緊密，這是美聯儲貨幣政策目標由絕對的通貨膨脹目標值轉向平均通貨膨脹目標制的核心原因，提高對通脹的容忍度來增加就業。因此，主要發達經濟體的政策性低利率將會維持相當長的時期。圖1給出了1946年以來主要發達經濟體央行政策性利率的走勢。其中歐元區央行和日本央行維持零利率和負利率已達4年之久，而從今年3月份開始美國和英國基本進入零利率時代（目前美國和英國政策性利率分別為0.13%和0.10%）。

圖1、主要發達經濟體央行的政策性利率（%）

數據來源：BIS。

全球主要發達經濟體零利率時期，也恰恰是中國金融資產變得更有吸引力的時期。中國政策性利率與主要發達經濟體政策性利率之差確保了人民幣匯率處于一個可以有更大政策空間的時期：不用擔心利差縮小帶來的短期資本外流及其匯率貶值的承壓。截止8月底，中國央行政策性利率水平為3.85%，遠高于美英央行的接近零利率的政策性利率水平（圖2）。

圖2、中國央行政策性利率水平的變化（%）。

數據來源：BIS, Central bank policy rates - China - Monthly - End of period。

從新冠肺炎疫情來看，目前全球疫情仍處于嚴重時期。依據霍普金斯大學提供的數據，截止9月29日上午8時23分，全球新冠感染人數突破3300萬，死亡人數突破100萬。美國突破710萬人，英國突破44萬人。部分大的新興經濟體疫情也很嚴重，印度突破600萬人，巴西突破470萬人，俄羅斯突破110萬人，墨西哥、阿根廷和南非分別突破73萬人、72萬人和67萬人。疫情的蔓延帶來的“大封鎖”將繼續，給疫情嚴重的經濟體的經濟恢復帶來巨大的困難。

中國疫情防控取得了重大戰略性成果，目前基本是外部輸入病例，疫情防控壓力猶存，但整個經濟的復工復產走在全球前列。因此，疫情防控的重大戰略性成果在全球低利率環境下賦予了我們推進證券市場深度改革和大發展的歷史性機遇。

中國證券市場，尤其是股票市場的改革與發展要抓住這個歷史性機遇，必須客觀認識下列兩個基本問題。首先，不再視“熱錢”如洪水猛獸。要發展國際金融中心就不能懼怕“熱錢”。要加快推進資本賬戶的開放，較快速加大債券、股權類投資資金進入中國證券市場的額度。國際金融中心本來就是“熱錢”來來往往之地，“熱錢”對于校正市場價格錯誤也是有作用的，套利是校正資產價格的基本方式，也是提高價格與價值吻合度的市場基本工具。國際金融中心是不怕“熱錢”的，因為透明化、市場化的制度安排極大的壓縮和減少了市場明顯的套利機會和空間。其次，科技金融要大力發展，但不能走向執迷于科技金融，忽視金融市場基本制度的建設。在金融市場上，技術永遠也替代不了制度。P2P等互聯網金融就是一個典型的例子。當下P2P的窘境說明了金融制度的建設要遠比金融技術的創新重要。金融市場發展的本質是信用的定價，金融技術可以更好地挖掘信用信息、便利交易，但無法替代信用。設計制度約束人性中的“惡”，褒獎人性中的“善”，才能逼出來更高的市場信用，才能推動金融市場的高質量發展。

就中國股票市場來說，保護中小投資者利益是股票市場健康發展的基石。股票市場上一切制度設計都要圍繞這一點來展開，當“割韭菜”成為家喻戶曉的名詞時，股票市場就難以成為國際一流的股票市場。最近幾年來，監管機構下大力氣推動股票市場的健康發展，7月底，中國證監會召開2020年年中工作會議暨警示教育大會，強調落實“零容忍”要求，嚴厲打擊資本市場違法犯罪行為。持續加大對欺詐發行、財務造假、內幕交易、操縱市場等惡性違法犯罪案件的打擊力度，推動建立打擊資本市場違法活動協調機制。抓好證券集體訴訟制度落地實施等措施，無疑是保護中小投資者、推動資本市場高質量發展的基礎制度建設。

但在保護中小投資者利益方面還有一些重要的基礎性制度迫切要進一步研究和建立。中國的股票市場要取得上臺階的大發展，必須改變“兩重一輕”的股票市場上的現象。“重融資、重套現、輕分紅”的行為在股票市場上屢見不鮮。一些公司大股東的迫切套現行為在股價上漲時期成為常態，而公司發布股票回購的公告也常常因為公司戰略調整，以一則公告的形式不了了之。大股東的普遍、大規模的減持也意味著自己都不看好自己的企業。目前應該重新考慮設計約束大股東減持的辦法，比如設定通過二級市場減持的比例，其余大部分只能夠通過場外協議收購來交易，降低大股東減持對二級市場造成的直接沖擊程度。不約束減持，很多制度設計的效果達不到最初的目的。中國證券市場上在20世紀90年代中后期學習借鑒了國外（美國、德國等）內部員工持股計劃（ESOPs），曾寄希望改善上市公司治理、改善員工福利，但由于設計了過于短期的套現機制，結果一個類似于員工退休福利的保障計劃變成了一個員工套現計劃，難以起到較好的效果。此外，不分紅在市場上也是常見，有些上市公司被投資者冠以“鐵公雞”之稱。上市公司不分紅只會鼓勵市場短期投資行為，造成市場更大的波動和風險。應該設計出明確的規定，對于幾年不分紅的上市公司采取處罰措施，比如，可以直接設計不分紅的ST，按照ST的規定來處理。

只有設計出更多的保護中小投資者利益的制度安排，這個市場的發展才有基礎性的根基。監管機構的基本職責就是設計保護中小投資者利益的市場制度安排，平衡大股東和小股東的利益關系。這一點，僅靠完善上市公司治理結構是做不到的。

未來3-5年是中國證券市場能否上大臺階的關鍵期。外部環境和“雙循環”戰略賦予了中國證券市場大發展的歷史性機遇。在全球貨幣寬松、流動性充裕的條件下，新一輪的全球資產化時代已經來臨。在住房不炒的正確政策下，在金融開放越來越大的背景下，證券市場只有打破既有的利益格局，設計出立足于保護中小投資者利益的基礎性制度安排，才能把握住這難得的歷史性機遇，在推動中國金融國際化和資本市場大發展上做出自己應有的重大貢獻。

（文章來源于中國宏觀經濟論壇）