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王晉斌，中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

截止2020年6月底，依據美國財政部網站公布的數據，中國持有的美國國債數量為1.074萬億美元。2019年1月至2020年6月中國減持了523億美債，引起了近期市場出現了是否要大規模減持美債的熱議，甚至出現了要大規模減持、清空美債的言論。523億美元的減持，減持的比例為4.64%，對照不同經濟體減持和增持美債的比例來看，這是一個正常的國家外匯資產組合管理行為，在中美貿易沖突、美方技術打壓等行為的渲染下，聯想到金融“脫鉤”，從而過度解讀了中國在最近1年多時間減持不足5%美債的外匯資產組合管理行為。

一、美元及美元資產仍然是主導性的國際外匯儲備資產。

美債作為外匯儲備資產的重要投資形式，外國或國際投資者減持一定數量的美債是否就意味著美元作為國際儲備的地位有明顯下降呢？我們需要從幾個方面來看。首先，全球外匯儲備越來越透明。從IMF成員國央行公開宣布的已分配外匯儲備可以看出這一點。從1995年以來，已分配外匯儲備的比例有一個明顯的下降，從1996-97年的大約78%一直下降到2013年的53%左右，隨后有一個快速地上升，到2020年1季度達到了93.4%，而未分配的外匯儲備比例下降到大約6.6%，這與2013年46%左右的比例相比，出現了巨大的下降（圖1）。由于IMF公布的外匯儲備中沒有公布未分配外匯儲備貨幣的構成，因此，隨著未分配外匯儲備占比的快速下降，已分配外匯儲備貨幣中的占比就能夠比較準確地刻畫全球外匯儲備的貨幣構成。

圖1、國際外匯儲備中已分配和未分配占比的變化（%）

數據來源：IMF, World Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves.

其次，從IMF成員國央行公開宣布的已分配外匯儲備中美元的占比來看，1995年由于未分配儲備占比高達25%，已分配儲備貨幣中美元占比大約59%，此后一直上升到2000-2002年的大約71-72%。此后隨著歐元的誕生，美元在已分配儲備中的占比有所下降，到2020年1季度大約占62%，考慮到未分配占比降至6.6%左右的水平，大致可以認為全球外匯儲備中62%左右是美元，這一比例要高于1995年的59%（圖2）。

圖2、已分配外匯儲備中美元占比的變化（%）

數據來源：IMF, World Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves.

從五大主要外匯儲備貨幣來看，美元是主導性的儲備貨幣，歐元占據了全球20%的外匯儲備份額，人民幣作為全球第五大儲備貨幣，占比為2.02%（圖3）。因此，從全球目前11.7萬億美元的外匯儲備總量來看，美元作為國際外匯儲備的地位由于歐元的出現確實出現一定程度的下降，但尚不足以動搖美元主導性的國際貨幣儲備體系，美元及美元資產仍然是主導性的國際外匯儲備資產。

圖3、全球外匯儲備中不同貨幣的占比（2020年第1季度，%）

數據來源：IMF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserve（COFER）。

二、美國國債外國持有者出現了邊際遞減，大體尚屬于正常。

圖4顯示了自2010年底至2020年1季度外國持有美國國債的比例變化，可以看出外國或國際投資者持有美國國債數額占比有一個較為明顯的下降，從2014年年底的33.94%下降到2020年1季度的28.75%，下降了大約5.2個百分點（圖1）。2010年12月美國國債存量為14.03萬億美元，2020年3月底為23.69萬億美元（6月底為26.48萬億美元）。2020年1季度外國和國際投資者持有美國國債數量為6.81萬億美元，2010年為3.88萬億美元。因此，從邊際變化角度來看，2010-2020年1季度美國國債增加了9.66萬億美元，外國或國際投資者增持了2.93萬億美元，占比30.33%。這就是說美債新增部分30%是外國或國際投資者持有的，70%是美國人自己持有的，和過去相比，這一比例尚屬正常。但由于美債數量的急劇增長，不管從總量持有占比，還是邊際持有占比來看，外國投資者對美國國債的持有都有一定比例的減少，這與美元體系的過度彈性，過度創造全球“安全資產”直接相關。

圖4、外國或國際投資者持有美國國債的比例（%）

數據來源：美國財政部，TABLE OFS-2—Estimated Ownership of U.S. Treasury Securities.

三、外匯儲備投資：尋求安全性、流動性與收益性的平衡。

外匯儲備投資也是多元化的。全球成立國家財富主權基金的經濟體不少，強調投資的安全性、流動性和收益性之間的平衡。在全球美元儲備仍然占據全球外匯儲備62%份額的條件下，美元資產的安全性和流動性是占據優勢地位的，投資美債不滿意的地方就在于收益性。由于整個發達經濟體都是低利率，甚至出現了名義負利率，在考慮流動性和厭惡波動性的前提下，金融市場上首選的資產是政府債券，在低通脹、低增長和低利率的大環境下，政府債券低收益率是發達金融市場上的普遍現象。依據美國財政部網站公布的數據，目前美國10年期國債收益率只有0.68%（9月15日）。

因此，過低的收益率必然會導致外匯儲備組合管理的變動。比如，今年沙特的國家主權財富基金開始較大規模退出美債市場，購買美國股市上的大型科技股，調整主權基金的投資組合。國際市場上也出現了增持和減持美債的行為。從2019年1月至2020年6月，日本和英國是增持美債主要的投資者，規模分別達到1964億美元和1555億美元。中國、巴西和沙特是減持美債的主要的投資者，規模分別達到523億美元、410億美元和384億美元（圖5）。2019年1月全球主要投資者持有6.32萬億美元的美國國債，2020年1季度全球主要投資者持有美國國債數量為7.04萬億美元，這期間全球主要投資者增持了0.72萬億美元國債，相對于這期間美國公共債務增加了4.7萬億美元來說，國際投資者增持的數量存在邊際遞減的趨勢。因此，美債數量的急劇增加，更多地將由美國國內的投資者來持有，包括美聯儲。

圖5、美國國債全球主要持有者持有數量的變化（十億美元）：2019年1月－2020年6月。

數據來源：美國財政部，MAJOR FOREIGN HOLDERS OF TREASURY SECURITIES.

外匯儲備組合管理的變動，要求尋求安全性、流動性與收益性平衡的“安全資產”。在全球主要經濟體都處于低利率、低增長的條件下，尋求合意的安全資產并不容易。如果從外匯儲備和美債數量的對比來看，2020年1季度全球主要投資者持有的美債數量大約是全球外匯儲備的60%。當然這一比例并不是完全客觀的，因為有些美債的持有并不一定是國家外匯儲備。從這個角度來看，美債還是全球外匯儲備安全資產的重要投資標的。

四、美債減持：國際政治經濟博弈的籌碼？

盡管國際貨幣體系在逐步發生邊際變化，但國際貨幣體系遠沒有到巨變的時刻。市場上出現了美國有議員提議凍結中國持有的美國國債的說法，但中國不可能對這樣的說法有過度反應。在過去幾年中，世界上是有幾乎清空美債的國家，典型的是俄羅斯。俄羅斯從次貸危機后開始增持美債，并在2010年7-10月份持有1750億美元左右的美國國債，到2012年的10月份還持有1711億美元的美債，成為全球美債第6大持有國。2017年年底仍持有1020億美元美債，進入2018年俄羅斯開始大規模減持國債，到2018年年底僅持有132億美元的美債，從2019年開始退出了全球美債主要持有者的行列。俄羅斯大量減持美債主要原因可能是，歷史上至今兩個國家一直是世界上兩大軍事對抗集團，即使俄羅斯大規模增持美債，美國也沒有放松對俄羅斯的經濟制裁，最終導致俄羅斯基本退出了持有美債。另一方面，即使在俄羅斯持有美債的高點也只有1700億美元左右，相對于當時6萬億美元的國外或國際投資者持有數量來說，占比不足3%。因此，即使俄羅斯賣光了持有的美國國債，對美國國債全球市場的影響也很有限。

中國與俄羅斯的情況不同，中國持有的國美國債數量巨大。截止2020年1季度，中國的外匯儲備占全球外匯儲備的大約26%，持有的美債大約占全球非美國投資者持有比例的大約15%。中美之間的金融、經濟相互依存關系遠非俄羅斯能比。設想一下，在國際市場大規模拋售美債，可能涉及到三個基本的結果：第一、大規模拋售美債，美債價格會有明顯下跌，賣不了好價錢，也推高國際金融市場上的中長期利率，對美國金融市場短期利率影響不大（美聯儲聯邦基金的零利率政策）。進一步的，一方面，如果利率過高，或許會引起美聯儲實施收益率管制政策；另一方面，新買美債的投資者將獲取更高的收益率。結果可能是國債沒賣出好價格，也對市場利率推高的作用被限制，也提高了不賣美債投資者的收益率，更何況在當前情況下，國際金融市場利率上揚對我們也沒有什么好處，會帶來企業國際籌資成本的上升和匯率的承壓。第二、賣完美債是美元。巨額的美元現金怎么辦？有足夠的“安全資產”作為投資標的選擇嗎？第三、大規模的拋售美債在一定意義上具有中美金融“脫鉤”的味道。事實上，截止目前，中美金融并沒有出現脫鉤的情況。今年以來，幾十家企業赴美上市，創歷史新高。利用美國的國際金融市場為中國企業籌資和背書，也是促進中國企業創新和推動經濟增長的重要方式。正如習近平總書記所說，要利用好國內、國際兩個市場，這就包含了國際金融市場，而美國的金融市場是國際金融市場。因此，從戰略上說，拿在手上的美債也是中美金融相互依存的重要表現。尤其是隨著中國金融市場更大的開放，中美金融市場的相互依存性和彼此的外溢性會進一步提高。

因此，考慮到全球美元儲備主導體系的現實、考慮到美債是全球外匯儲備投資的重要標的、考慮到中美金融的相互依存性和外溢性，大規模拋售美債不符合中國當下的國家戰略利益。當然，隨著時間的流逝，世界經濟多極化的進一步發展，國際金融市場提供的“安全資產”越來越多，調整外匯儲備投資組合是正常的投資行為。

文章來源于中國宏觀經濟論壇