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      當前宏觀經濟出現的比預期要好的內在邏輯是什么？這是最重要的一個問題。它是政策性的邏輯還是市場性的邏輯呢？市場性的邏輯是穩(wěn)定的邏輯還是短期性的因素？這是我們要探討的更深層次的問題。前面都談到一些超預期的變化，比如說房地產調整比大家預期的要慢。

      我們之所以對6.9%的增長速度沒有預計到。第一個很重要的是對世界經濟復蘇的邏輯認識存在一些疑慮。前幾個季度世界經濟已經走向比較穩(wěn)定的復蘇邏輯，因為它有幾個標志太明顯：一是大宗商品價格的逆轉，二是龍頭國家經濟的復蘇，三是我們整個的世界景氣的輪轉，更重要的基礎參數是我們講的實體經濟投資增速開始反轉。為什么世界經濟增速復蘇對中國的經濟作用這么大？我們的出口增速由負轉正所產生的宏觀效應。從核算的角度我們整個外需對核算的推動作用不是那么大，但是我們在核算里面給出外需的作用大大低估了出口增長對中國經濟拉動的作用，這是很關鍵的一點。世界經濟復蘇對中國經濟拉動的傳遞作用，原來存在很大的疑慮。二季度的數據非常明顯地看到幾十個工業(yè)行業(yè)的利潤改善的情況在穩(wěn)步的向中下游進行傳遞，這是很穩(wěn)定的一種力量，它可以變成今年經濟增長很重要的一個基礎。

      第二在于消費，在于城市的消費升級和最關鍵的農村的消費升級，這種消費升級有一些促進的作用，包括三四線城市汽車消費狀況很好，三四線的住房消費狀況也很好，導致目前整個三四線城鎮(zhèn)化的內涵性的提升發(fā)生了質變，這是我們在判斷中國消費市場和中國房地產市場出現重大失誤的幾個關鍵性的原因，對中國的微觀基礎發(fā)生的一些結構性的變化關注不夠，導致宏觀上的判斷有所失誤。這是第二個很重要的方面。

      第三是我國更加積極的財政政策。我們一直提積極的財政政策，實際上是更加積極的財政政策，政府上半年的出超有6700多億，基礎建設上半年投入5.8萬億，同比增長百分之二十多，這個非常大。但這種強勁的積極性可能不是建立于政府的財政收入全面的改善狀況之上的，而是在新一輪的政績工程開始出現之后，地方政府目前的債務隱性的變化非常迅猛，這是我們需要極其關注的。市場型的這種增長是有基礎的可持續(xù)性的，但是政府型的增長國有企業(yè)的增長是不可持續(xù)的，原因是我們的債務約束太高。上半年財政支出有一項“政府債務利息支付”3400多億，同比增長34%，上半年還不是還款的高峰期，如果沒有前兩年的做的置換的鋪墊，今年上半年可能要支付的利息是7000-8000億規(guī)模。地方政府總的政府性收入也不到5萬億，光利息支付就15%左右，這個壓力非常的大，這就導致下半年政府的力量略有收縮，導致政策性支持的一些投資性的因素可能出現式微的狀況。

      大家也看到地方政府很有可能下半年又遇到一個坎，這就引申出對下半年最大的擔憂在于政策性的投資增速可能出現一些問題，下半年政府投資增速回緩是一個好現象。所以最重要的是投資增速穩(wěn)定性的問題。

      下半年比預期要好的地方，一是房地產。房地產調控可能不會馬上發(fā)生變異。從資金來源的角度看，最大頭是預售和定金占整個資金來源1/3，只要銷售收入能夠維持到20%的增長，實際上房地產行業(yè)特別是開發(fā)貸款不需要這么多，因為開發(fā)貸款只占房地產行業(yè)的資金來源的只有17%左右。因此不要認為我們把開發(fā)性貸款收緊，房地產就會出現重大的變異，但是如果把抵押貸款真正的收緊這是很頭疼的，因為銷售款項的回收會成為問題，34%的資金回籠出現問題。我們“因城施政”采取的并不是一味的打壓，正常的剛需信貸還沒有全面打壓。從貨幣增速來看，包括剛剛談到的M2原來預計目標是12%，我們認為M2第一個要看它盯住的目標是什么？如果盯住的目標是既盯住通脹又盯住增長，正常M2的目標是11%左右比較恰當，前幾年13%左右的增長速度，名義GDP只有6.2%，但是今年名義GDP是11.4%，9.4%有點偏緊。但是中性貨幣政策效果就是偏緊的，我們要定到12%的M2增速是寬松的，可能10%-11%都是比較恰當的。這是第一個要認識的，第二個M2的結構，一類與實體經濟相對應的，還有一類是與金融對應的這一塊，最近收縮的比較厲害的是金融這一塊。大家看到社會融資總額的增長還是很正常的13.7%，我們目前變化的一個是表內基本上還再往前走，信貸增長速度很正常，但是表外收的很厲害。間接融資增長很正常，但是直接融資減少的很厲害，上半年債券同比融資減少3.4萬億，股票融資又比去年減少1000多億。因此我們對貨幣政策目前的松與緊的判斷不能夠簡單的從M2本身簡單判斷，必須從社會融資總額結構的變化和M2的結構性的變化進一步的判斷。下半年這種趨緊的狀態(tài)，社會融資成本上揚的狀態(tài)會不會進一步的加重？我們判斷不會進一步的加重，可能維系到今年的狀況。大家對流動性的判斷可以比較今年的狀況和2013年狀況，你會發(fā)現今年比2013年狀況好多了，那時候同業(yè)拆借從6%幾飆升到13%幾，現在飆升一兩個點很正常，不要大驚小怪。貨幣政策并不像人們想象的貨幣政策出現了大上大下的改變，它是一個結構性的調整。

      二是財政，這里面很重要的一點就是減稅和增加政府的收入的矛盾。不談支出只談收入是不合理的，一個政府永遠是以支定收經常是這種邏輯，而不是以收定支。財政的改革是先解決政府職能的改革還是先減稅，如果這個邏輯不明確，簡單的談減稅你經濟學家的呼吁是沒有用的，要給國家提供一個可行的減稅的路徑。財政最好的就是投資型政府的定位要相對的弱化，特別在市場支撐力比較強勁的時候，政府要適度的退出。對于地方政府快上大上的意圖熱情要適度收縮，中國債務的問題特別是中國政府信用無限度擴張的問題是中國這些年最深層次根本性的問題。包括金融秩序的整頓，包括國有企業(yè)的改革本質還是歸結到政府的問題，這是我們要重點考慮的一個問題。

      三是匯率的問題，2015年到2016年到底是保外匯儲備還是保匯率？大家很明顯的看到，我們進行外部資產規(guī)模很大的情況下，我們要真正的實施一些全球布局戰(zhàn)略情況下，我們發(fā)現人民幣的穩(wěn)定還是至關重要的，因為它對預期的穩(wěn)定比保外匯儲備所產生的宏觀效應還要大。

      因此從未來市場穩(wěn)定的視角來講未來的匯率只要在逆周期的調整下，下一步中國金融市場和外部市場聯動的這種黑天鵝事件出現的概率就非常的小，我們講下半年可能不是像原來預期的那么壞，但是沒有故事的情況下可能明年后年會講更多的故事。

原文鏈接：http://business.sohu.com/20170718/n502418717.shtml