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劉元春：宏觀邏輯看大勢 中國目前遠慮勝于近憂

　　和訊期貨消息 2010年9月4日（周六）下午，北京期貨投資課堂在北京翠宮酒店召開，本次期貨投資課堂由北京中期期貨有限公司協辦，和訊期貨頻道作為獨家財經網絡支持對本次課堂進行全程直播。以下是中國人民大學經濟學院副院長劉元春教授在課堂上的發言。

　　劉元春：目前，宏觀經濟形勢已經成為社會各界關注的焦點。之所以成為焦點，很重要的一點在于宏觀經濟的何去何從，大家存在很多的分歧。對于未來的走勢，大家的判斷存在著明顯的一些差異。而這些差異和這些分歧，恰恰是我們在市場投資和經營決策中間可能關注的一個核心要點。所以，我想在下面的一個小時的時間里，重點對幾個方面的問題給大家進行一些解讀。

　　一個問題，目前經濟到底從實際層面來看是怎么樣的？我們可以從今年一季度、二季度到步入三季度這樣的一個時間可以看到，不同時段，大家對于中國宏觀經濟的看法是截然相反的。一季度我們所看到的，當我們一季度數據出來之后，11.9的GDP增速，讓很多人感覺到中國經濟已經完全擺脫了2008年、2009年深度下滑的陰霾，好像進入高增長的狀態。所以我們很多市場人士，疾呼我們整個宏觀經濟政策可能會引來一個大轉彎。但事實上我們看到二季度的數據出來，特別是7月份數據出來，市場的情緒發生了巨大的變化。這個變化就是我們所看到的很多人認為可能會出現再次深度下滑。8月份的數據馬上就要出來了，現在大家也在做很多的預測?，F在已經有人做出結論，認為可能中國的經濟下滑只是一個緩慢回落。這個里面，我們就會看到，隨著月度、季度數據的出臺，我們市場人士或喜或悲。但從專業的角度來看，也許某一種數據和某個月份的數據，不足以解讀我們對這種趨勢的認識。當然，對于這樣的一些問題，很重要的一些觀點，我們還會看到在國際上的爭論更為迅猛。

　　大家可以看到我們在8月中旬的時候道瓊斯指數跌破1萬點，同時我們的石油價格重回75美元以下，這樣的一些信息以及美國的房地產市場，特別是他的二手房市場交易量下滑27.2%，這些參數給大家的擔憂是二次反彈。但事實上大家最近看到的一系列剛出臺的美國數據，特別是昨天出來的就業數據，又有人開始朝好的方向聯系。

　　所以，我們所講的宏觀經濟的一種認識，不是從單純的一個數據，或者某一個月的數據說的。我們分析我們的一種大勢，很重要的是要有一個內在的宏觀邏輯，對這種趨勢要有一種判斷。這樣你才能穿過月度紛繁的數據看到真正的變化。

　　這里面很重要的是，第一個到底今年的實體經濟的走向如何？二次探底成不成立？今年的狀況以及明年的狀況會有什么樣的基本的趨勢？實際上這是我們在研究很多問題，思考我們投資決策，一個很核心的話題。

　　第二個問題就是通脹，在一季度、二季度初期的時候成為大家關注的一個熱點。3月份，總理將我們今年的通脹目標定在3%左右。但事實上我們發現7月份的數據出臺之后，以及馬上要公布的8月份數據，大家可能對于未來整個通脹趨勢擔憂在加劇。這個加劇更深一層次的含義是很多人擔心政策可能會由于月度數據的變異而出現一些變化。

　　這個里面，到底我們應當怎么看？也就是說我們目前的經濟形勢在總體框架里的通脹到底是什么地位？我們國家到底從什么樣的角度控制這個通脹？是不是很多專家解讀的要從貨幣政策本身關注我們的CPI的變化？還是從其他的一些管制性的措施？很重要的一點是大家對我們資金鏈的判斷，對我們商品群體的價格變化非常重要。

　　第三個問題是現在熱議和討論的問題，房地產問題。房地產隨著4月14號出臺的新國十條，大家所看到的整個市場的變化，整個5月份、6月份、7月份，大家看到的是交易量增長下滑。8月份已經出現了格局性的變化，這種結構性的變化可能引發大家很多的猜測。這種猜測就是房地產市場到底是不是已經出現了明顯了變化，政策已經到位？還是政策還會持續？還會來第二次收緊？在我們解讀這種老百姓日常關心的話題里面，必須要深入到幾個層面，一個層面就是我們所看到的決策者所關注的利益要點是什么，以及我們博弈各方的利益要點是什么，因此我們不僅要看供求，還得看資金鏈，還要看政府本身對于經濟、社會、政治三者風險之間的權衡。這個話題實際上是一個內容非常豐富的一些話題。當然我會在下面的一些時間里把我們的一些核心觀點給大家交待一下。

　　還有一個關注話題，就是系列風險。我們都知道加入WTO以后，中國經濟完全融入世界經濟，資本依存度30%多，導致我們在大國經濟里面，整個世界依存度最高的一個國家。我們經常談論的一個話題是世界決定中國，而不是中國決定世界。因此如果世界經濟出現二次探底，特別是現在大家關注的美國經濟出現的這種變化，到底會對中國的第一個大家看得見的貿易有什么影響？第二，更重要的是對大家看到的做投資必須要看到的問題就是我們的整個的世界的資金鏈什么情況？第三是國際大宗商品市場的變化。這樣的一系列問題，實際上在很多程度上，對它們的解答，就決定了我們對于未來政策的一種判斷。

　　我在后面的時間對于這五個方面的問題會做出簡單的一些交待。

　　對于第一個問題，我們所看到的目前的宏觀經濟狀況，對于這種狀況的判斷，如果我們從簡單的靜態的、累計的總量性的指標來看，會發現中國經濟的確處于一種復蘇的狀態。并且這種復蘇的狀態如果從很多同比指標來看，還是非常不錯的。我們所看到的11個方面的數據，給大家往往是一個比較正面的解答。這個解答往往也就是我們統計局在我們每月和每個季度末給大家所做出的解答的基本概念。大家看到我們1季度是11.9，2季度10.6，上半年是11.1。按照我們正常的說明，目前來講，整個經濟已經處于一種復蘇的階段。之所以復蘇很重要的一個參考指標就是我們的供求關系，按照我們的測算，目前發電量由負轉正。中國正常的經濟增長一般認為潛在GDP在9.5—10之間。上半年我們經濟增長11.1%，因此我們的增速是超過的，我們的經濟已經向過熱的方向了。這種觀點的依據就是來源于這種判斷。這種判斷有它的依據，但我們后面可以看到這種判斷只是一種靜態的判斷。

　　同時，我們還會看到前7個月，在重工業的加速作用下我們的增加值不錯，17%，正面年份一般的平均速度是15%左右，PMA指數和各種主要產品的產值從1—7月份的數據來看也還是不錯。當然，我們還會看到一些績效指標，財政正如1—7月份增長25.7%，另外一個利潤數據也還可以。

　　大家關注的勞動力市場發生了變化，從早期關注的民工返鄉演變成民工荒。就業市場發生了巨大的變化。

　　同時，我們還會發現消費類數據1—7月份保持在18.2%，2000—2009年平均增長速度在13%左右，這比正常年份高五個點也還不錯。進出口數據也還不錯。價格水平持續上揚，特別7月份，如果從價格水平的變化，中國應該是處于供小于求的狀況。但是我們知道這樣的基本判斷，可能有很多的誤解，因為價格的變化可能需要進一步的分析。

　　還有一個指標就是我們的運輸，如果從存量指標來看，16.6、15.5，這些參數雖然處于回落的階段，但是這個參數本身的水平與2008年同期的水平遠遠要高。

　　當然，貨幣供應狀況也是不錯。同時我們的宏觀景氣也還不錯，也是達到歷史高度。我們簡單地從這11個指標得到的結論，很多人就會說中國經濟目前非常健康，是一種持續上揚的狀態。但是我們發現這是一種靜態的總體表面的表現。我們政府還提出一個觀點，雖然二季度較一季度整個經濟有所回落，但是這種回落是政府原來調控所需要的，是預期內的回落，是一種正常的回落。因此我們并不擔憂全年的變化。所有的這些解讀就是依據前面11類指標。

　　但是我們在看宏觀經濟趨勢的時候，除了對絕對水平、同比水平做比較之外，還要關注環比狀況。第二是連續的環比狀況，第三就是我們的總體周期狀況到底是什么樣的。我們就要對這些數據重新地進行解讀。

　　這種解讀，我們就會發現，比如說目前我們很多價格出現了一些上漲，但事實上我們發現這個上漲過程中間可能因素很多，比如說大家最關注的鋼鐵行業，進行調價、降價、產量增長，然后是庫存的變化，實際上處于一種很波動，很復雜的階梯性的變化。這種變化階段里面，很重要的是，我們發現它不僅僅面臨需求增長問題，還面臨一個更大的問題就是供給增長問題。所以我們經常提醒大家在關注中國宏觀經濟的時候，不僅僅要關注我們的需求。在未來更多的要關注供給的變化。為什么？很簡單，因為我們從2003年到2008年中國經濟這幾年的黃金增長時間，它的一個增長模式我們叫做投資驅動型的增長模式。有一個內在邏輯，投資在當期是需求，但是在未來就演變成供給。因此在前期投資驅動越為迅猛，就意味著后期的供給增長更為迅猛。因此這個里面我們就有一個邏輯，在投資渠道到一定程度的時候，我們一定要將我們的關注力從需求角度轉移到供給角度。

　　我們中國人分析宏觀經濟的時候大部分的學者就是凱恩斯主義，都是關注需求，但事實上在目前中國，我們經常講80年代是短缺經濟，90年代是轉軌經濟，新世紀到目前是一個過剩經濟，過剩經濟有時候應該要看需求。但是我們還要看一個過剩的變化狀況。我們要關注產能過剩的問題，以及產能過剩的供給管理政策出臺問題。

　　按照我們的測算，未來供給變化會大于需求變化，從而推動我們總供給和總需求的變化可以發生逆轉。這個逆轉可能會使中國的價格變化出現一種結構性變化，有一些農產品價格漲得很猛，但是一些制成品的價格依然下滑。

　　第二個我們要考慮的很重要的就是2009年是一個特殊的年份。因此這個特殊年份會帶來一個技術效應，這個技術效應是我們在分析今年的時候必須要把它進行嚴格剔除的因素。就是我們必須要看到我們目前所看到的前面11類數據都是按同比數據進行測算的。去年很低，當然今年就很高。很重要的是將它跟危機前比較，就會發現工業增加值、發電量、利潤指標、貿易狀況，價格因素，剔除基數因素的時候，很多指標還沒有恢復到正常的增長軌跡。

　　比如我們的貿易狀況，如果把今年的貿易跟2008年貿易比較，前7個月出口總之增加9%，出口增加5.9%，進口增加12.7%。

　　財政方面，如果剔除改革的因素，我們發現財政對應的25.7%的財政增長并不是中國宏觀經濟一個非常快的變化。當然價格因素的翹尾因素較為嚴重。

　　各類數據1—7月份處于歷史同期的高位，但是很多指標出現高點回落的趨勢。并且我們發現這種回落趨勢很多不是短期波動，而是一種趨勢性的變化，甚至是一種中期的趨勢變化，不是一個短期的。

　　我們就會看到第一個，投資。目前投資1—7月份是24.9，但是大家一定要記住，正常年份的投資水平一般保持在26，去年全年的水平保持在34.9%。我們今年比去年回落得比較厲害。第二，目前這24.9里面還有一個很重要的因素，就是房地產投資還保持迅猛的狀況。房地產1—7月份的投資依然保持在37%，因此如果我們剔除房產因素，看非房產類的固定投資變化，它們的下降比我們想象得快得多。7月份我們非房產類的固定投資增速已經下滑到20%。

　　另外一個問題，非房產類固定投資去年30%多，有些月度接近40%多，現在下滑這么多，有一個需要大家關心的問題是動態平衡。因為去年、前年的投資很快，轉變到今年就成為供給。大家知道我們平均固定投資的周期在1.5年左右，基礎設施在2年左右，因此我們發現如果前期投資很快，當期的投資下降得很快，這就意味著我們馬上要面臨一個問題是供給增長很快，需求下滑很快。因此這個動態平衡，就是投資即使要下降也不能下降得太快，下降得太快就意味著總量出現問題。

　　所以從歷史經驗來講，這個動態平衡的臨界值年度數據不要超過12個點，現在我們已經超過14個點。這是我們擔心的事情。實際上總供給和總需求的平衡有可能在未來面臨著一個失衡的問題。

　　消費目前的狀況也是出現一些疲態，剔除物價水平之后，我們發現目前實際消費增速比去年和2008年實際消費增速是回落的。這是大家一定要關注的。出口雖然漲得很快，但是貿易順差是惡化的。大家還要關注的一個數據是7月份、8月份、9月份的進口數據。進口數據6月份還是30%幾，7月份一下子下降到22.7%。這個進口為什么要關注？因為進口反映的是中國內在的生產狀況。也就是說是我們內需的一個延伸指標。如果進口下降很快，持續性地下降很快，說明中國內在經濟的內在收縮力量是很強勁的。目前我們關注的只有7月份數據，馬上就要公布的8月份數據，如果還更低的話，可能就會有一些問題。

　　工業增加值下滑很快，同時一些主要產品的產量也下滑很快。大家看這個表知道我們發電量7月份同比增長只有11.5%，生鐵是負1.9，粗鋼2.2。同時PMI指數出現回落，最近大家看網上，很多人又欣喜若狂，8月份PMI指數又回落1.5。PMI一個是物流協會公布的，還有一個是匯豐公布的，匯豐的7月份PMI指數是跌破臨界值的，意味著整個制造業供給大于需求。我們還要看到分類的指標，特別是一些前期的指標變化。

　　財政當月數據下滑較猛。在短短的5個月時間里回落了接近21個百分點?，F在大家預測的下半年財政增速可能下滑得更快。目前整個國家爭論很多的問題，就是我們的宏觀數據問題。很多人認為我們的很多數據是假的，當然肯定有很多的水分，有些人就堅信財政數據水分很大。因此我們從財政數據的變化，可以看到，大家如意有心可以到我們的數據庫里面調出來財政數據下滑里面我們主要稅種的下滑比較厲害，主要是營業稅、增值稅，特別是增值稅下滑比較厲害。

　　同時，我們還會看到前一輪，特別是一季度、二季度經濟出現一個高點，也就是說我們從去年的最低點6.2，然后到7.8，然后到8點幾，一直到10點幾，使去年整個經濟增速達到9點幾，今年一季度達到10.9，二季度11.6，我們發現內在的核心力，第一是刺激性的。從幾個指標來看，一個是進口增速變化很快，我們發現我們的增長主要依賴于一些投入型增長。同時，還看到重工業驅動型的增長。重工業和輕工業的增速之差，已經達到了一個最高值。所以我們看7月份數據最核心的下滑是重工業下滑。

　　同時，重工業上半年有偏熱，輕工業依然偏冷。我們看到能耗的問題，實際上我們的復蘇是刺激型的重工業復蘇，或者叫重工業引領型的復蘇。也許我們的復蘇的可持續性遠遠地域輕工業或者消費型的復蘇狀態。目前我們的重工業回落已經很猛了。

　　第五，三大核心，刺激新政策重獲調整，具有強烈變異性和敏感性。目前增長最快的特別1—7月份大部分跟刺激性政策相關聯，我們把這些行業列出來，大家一眼可以看到。我們進行一系列的分解，發現上半年增長很快，一個是刺激性的問題，還有一個是存貨投資增長很快，去年是負5.1，今年是1.5正增長。也就是說我們從去年實際上四季度開始，我們有一個庫存回補的過程。這個庫存回補在某種程度上拉動了我們經濟快速的回升。當然，這里面相反的一個很重要的問題是，馬上可能我們很多產業面臨二次去庫存。最典型的是我們的工化工業，特別是我們的鋼鐵行業庫存量較大。這就意味著庫存拉動經濟的力量在逐步消失。

　　這里面更值得注意的是，不僅僅中國在未來面臨一個去庫存的現象，美國、德國，歐美經濟實際上二次去庫存已經開始。

　　我們目前增長里面還有一個很重要的因素就是外需變化。外需里面，大家一定記住，我們雖然7月份的外需數據不錯，6月份外需數據也不錯，但是如果從世界的角度來看，中國外需的增長是一個世界性的，也就是說，并不是中國一枝獨秀，全世界的貿易增長是26%，我們國家是30多，增長最快的第一是德國，然后是日本，還有一個東亞其他國家的外需增長都不錯。為什么德國、日本、中國和東亞地區的外需增長不錯？這里面一個很重要的因素是全世界的庫存回補。全世界補庫存一個是產成品，一個是原材料。原材料直接導致大宗商品市場的變化，產成品主要集中在制造業。制造業的庫存回補直接導致世界對制造業的需求大幅度增加，從而導致以制造業為主題的出口大國經濟迅猛回升。所以我們會看到德國經濟目前不錯，日本二季度比預期的要好，中國經濟看著也不錯，整個東亞地區經濟也很不錯。這與全世界庫存回補偏向性刺激有關。但是這里面埋伏了另外一個問題，如果世界庫存去年四季度、今年一季度達到高點，未來逐步進行下滑，甚至出現二次去庫存，那么這些國家的經濟可能會迅速出現一些變化。按照我們的一些研究發現，美國的存貨調整與中國的出口一般提前4個月。美國的去庫存在二季度的力量是很大的。大家知道美國去年四季度GDP增速5.0，今年第一季度3.7，第二季度1.6。去年四季度5.0里面有3.6來自于庫存。而今年只有1.6，很重要一個原因就是庫存投資的力量消失了。所以，從這里我們就會發現，美國如果在第二季度出現一個庫存的大幅度下滑，按照經驗的一些推算，我們的出口很有可能是在9月份出現一些變化。

　　所以我們的結論就是，我們不要簡單地只從同比的數據，從一些總量的數據來看待一些問題。而必須要從一些環比的數據，趨勢性的數據來看。同時對未來經濟增長動力的變化做出一些分解。目前我們發現，雖然很多指標達到今年的同期高位，但是這種經濟反彈和復蘇是建立在強勁的刺激政策，強烈的基數效應上。經濟增長的動力機制嚴重依賴于刺激政策的延續，存活調整的回調，以及世界經濟的不確定復蘇，因而增長具有短期性、脆弱性、多邊性。

　　未來趨勢到底怎么樣？我們判斷前高后低，而不是一些人看到的前高后緩。低是一個什么樣的概念？不是一個簡單的回落。我們的判斷，第一，第四季度GDP增速會跌破9%，到8.5%左右的區間。第二，CPI在第四季度會回落到2%的區間。全年的增長速度還不錯，9.5，我們的預期。但是在這個過程里面，很重要的一個，我們認為這一個前高后低的這樣趨勢還會延續到明年。因此我們整個的中期的中國宏觀經濟的調整模式，不是原來很多人所判斷的V型，而是一個W型。我們這個判斷是在2008年11月份，人民大學第四季度的宏觀新聞發布會上就提出來，這一輪的調整是W型而不是V型。因此我們認為投資驅動型的增長有它的不良后果。

　　如果從其他指標來看，我們就會發現為什么前高后低？從先行指數來看，去年10月份達到高點，一般領先實體經濟5—6個月，這就意味著中國經濟在四五月份達到高點。第二，如果從OECD的先行指數也會看到同樣的趨勢變化。第三，目前的工業增加值的增速回落是一種趨勢下滑，不是短期波動。我們就會看到，目前7月份工業增加值變成了13.4%，現在預計8月份可能在13.2左右的水平。當然如果我們的工業增加值跌破11%的話，就意味著中國的工業問題可能比較大了。

　　未來的趨勢，從PMI指數的一些參數，特別是新訂單指數，GI訂單指數變化還是比較猛。特別是新訂單指數6、7月都是在臨界值左右波動。

　　OECD的工業生產指數，我們看到它在5月份已經見底，未來的回調趨勢可能會加劇。

　　還有，我們看到投資，我們預計投資未來可能會出現一輪較大的回落。這個回落很重要的就是本身的4萬億計劃，也就是說我們很多新增項目被砍掉了，同時對地方投融資平臺的清理至少會持續到10月份，這就意味著我們地方項目大幅放量發動機資金來源被卡死了。大家一定要掌握到一個規律，中國投資向來是階梯性變化，第一個前兆性是國家的投資數量，國家給政策，象征性地給一些資金，地方出項目，然后銀行給貸款。因此我們經?？吹?，第一輪投資增長往往是中央投資項目漲一下，馬上引領的是地方政府的投資。中國如果把地方政府的投融資平臺清理加劇的話，會對政府的資金鏈帶來很大的影響。

　　另外一個很重要的是，目前投資數據還沒有出現嚴重惡化的原因是房地產投資數據還不錯。但是大家一定要清楚地認識到，房地產投資的數據在未來，我們預計在10月份會出現明顯的變化。這個明顯的變化很重要的原因來源于房地產商的資金鏈，為什么房地產商的資金鏈目前還不錯？目前我們看到1—7月房地產開發投資的資金來源是3.6萬億。還不錯。但是如果我們看上市公司的中期報告，就會發現112家上市房地產公司里面有77家資金鏈很緊張。如果再看幾大房地產商的報告，里面很重要的幾個就是他的融資，我們會發現他在香港市場通過其他非貸款類的融資成本非常高，平均成本是9.5%左右。這么高的融資成本，實際上意味著他可持續性是很差的。當然，還有一個更重要的，就是我們房地產商的開發投資貸款的還款高峰期在11月份、12月份。這會導致他們的資金鏈出現問題的話，就會導致他的投資行為出現變異。一旦房地產投資出現變化，我們會看到另外一個問題，不是整個房地產市場馬上出現很大的變化，但是中國的宏觀經濟可能出現很大的變化。為什么這么講？因為我們房地產行業關聯的GDP占全部GDP的6%多，但是關聯的固定投資是21%左右，占貸款總量20左右，占地方政府的資金來源40%多一點。這樣的話，我們測算出，如果商品房房地產投資下降20個點，增速由目前的37點幾，下降到去年年底的19點幾，接近20點的時候，中國GDP會下滑1.5個點。這是很嚴峻的。在宏觀調控里面，政府最恐怖的一件事情并不是簡單的價格下滑，而是投資出現問題。如果投資出現問題，很有可能意味著我們未來的供求惡化的局面會持續，會更加惡化。同時也就意味著我們這一輪的調控，雖然有可能導致價格出現變化，市場重現重組。但是未來的房價必定會暴漲。投資是政府應該關注的核心要點，但是這個問題我們看到的最近一些變化，我們經常提醒政府，不管出什么政策，或者價格出現什么樣的變化，如果投資出現了很大的變異，宏觀經濟的動蕩可能會更大。同時會導致未來的房地產市場動蕩更大。

　　我們人民大學是一個團隊，每季度都向上面匯報我們的一些研究成果。

　　投資未來為什么會變化？我們有一些前瞻性的數據，第一是國家預算資金的增速一般領先于固定投資增長的速度6—8個月。如果政府強烈地進行退出投資，必定引領未來的投資下滑。另外一個是新增項目計劃投資總額，這個一般領先于我們固定投資總數4個月左右，我們7、8月份新增項目投資下滑比較快。

　　同時我們看到房地產通常認為銷售下降到價格下降到投資下降需要5—7個月，但是這里面判斷一個很重要的點叫做房地產行業的資金惡化是一個重要點，我們估計可能在10月份左右。當然這是我們從他的資金來源狀況和資金運營狀況和負債狀況、現金流狀況做出的判斷。

　　同時，我們看到現在很多人呼吁為了保證投資的穩定，政府應該加大力度對保障性住房的投資，同時政府也出臺了很多投資。但是我們一定要清醒地認識到，保障性住房無法彌補商品房。保障性住房從2002年6%的水平一直下滑到3.8%的水平。我們商品房占70%，土地開發占23%左右。因此，即使我們的保障房翻跟頭，也沒有辦法彌補住宅下降。實際上不可能。

　　另外一個出口的問題，我們認為歐洲主權債務危機，主要發達國家的存貨周期逆轉個全球復蘇的不確定性氣氛的蔓延，國際金融市場低迷、人民幣匯率升值、中國刺激性貿易政策的逐步退出等多重因素的作用下，中國出口增速高點已現，增速將逐步回落，到4季度可能面臨加速下滑的風險。很多人不同意我們的判斷，但是我們有很多前瞻性的指標。第一是OECD現行指數一般領先中國出口4個月。第二個是出口訂單指數，廣交會的訂單狀況很不樂觀，總量增長2%，很多的訂單是以短期訂單和小訂單為主，說明整個出口環境還是沒有變化。

　　同時，我們還會看到OECD國家的存貨投資對GDP貢獻率急劇下滑。因此，我們剛才所分析的世界存貨的回落對于制造業大國的沖擊是最大的。我們必定要預計到未來世界存貨的周期調整對于中國這個制造業大國、外向型大國的沖擊。如果沒有這種前瞻性的判斷，我們貿易政策的調整可能會失敗。

　　同時我們還會看到我們的人民幣被升值的狀況。目前我們從6月份宣布重返匯改軌道，將使人民幣出現實質性升值8點幾。這個對貿易的影響一般在6個月左右。

　　更重要還要看到目前美國的變化。同時我們還看到我們刺激性貿易政策逐步推出，4月份宣布對于一些產品的進口補貼取消，同時對于一些外貿出口的金融型的補貼也取消。這會有一些影響。還有一個目前熱議的外向型企業的加薪的浪潮，同時，世界貿易雖然有反彈但是沒有根本變化。我們判斷四季度出口會有很大變化。貿易順差占GDP比重只有6%點幾，但是我們出口總量占貿易總量30%多，制造業占出口總量占整個制造業50%，大家可以想像這個變化對中國經濟的影響依然是致命的。

　　第六是價格問題。我們認為通貨膨脹不會出現，未來的價格壓力依然會很大。同時我們認為在未來的五到六年內，就是中期時間內，中國的價格壓力都會長期存在。這個價格壓力來源于什么？來源于我們前期的貨幣政策的沖擊，來源于我們整個工業化、城市化加速過程中間對于我們薄弱的農業的沖擊。因為我們的完全應付不了這種加速的城市化和我們快要步入第三個階段的工業化階段的需求。同時我們的農產品價格每年至少按照5%的水平上漲，這是必定的。第三個重要漲價因素是我們的改革。改革必定會帶來各種因素價格的釋放。比如說我們的工資、環境稅、資源稅。同時，我們還會談論的一個問題，由于中國低端勞動力市場發生了一種革命性的變化，中國農村的勞動力供給再不像原來想象的供給無窮大。在這個過程中間，我們傳統的工資形成機制就轉移成市場協調溢價，工資上漲是必然的。

　　從這些方面來看，中國價格上漲的壓力不是說在今年、明年存在，而是說一直會存在。作為一個民生問題，就成了一個很重要的問題。但它是不是一個核心的宏觀問題？我們認為不是。

　　目前我們雖然比較擔心農產品價格上漲，但是我們認為農產品價格上漲有它的合理性，同時我們還要關注一個很重要的觀點是，中國并不害怕農產品價格上漲，最害怕的是農產品價格的下降。大家如果看我們的歷史就會發現，中國在社會最困難，社會動蕩最大，經濟最困難的時候恰恰是農產品下滑得最厲害的時候。因為我們都知道農產品如果下滑，意味著我們底層民眾的生活會很差。第二很重要的問題是必定會帶來下一個報復性的上漲。這對民生問題的沖擊會帶來此起彼伏的效應。所以，我們認為中國在農業問題上應該做出重要的階段性的調整。

　　目前我們看到，雖然工資上漲很快，但是按照我們的測算，目前單位勞動成本還是負增長，零增長。也就是說我們目前的勞動生產效率提高得很快，我們近期還不必擔心但幅度的工資上漲會帶來像80年代、90年代中期的問題。另外，我們看到國際大宗商品價格，我們認為要重現2004—2007年的高漲很困難。為什么？很重要的是美元地位，整個世界經濟的格局，以及投機資本的變化，跟這些有關。投機資本，2008年次貸危機打擊最大的是我們的對沖基金，從而導致國際投資資本的總量出現一些變化。這個變化里面，直接導致另外一個問題，就是大家對于大宗商品資本化，以及大宗商品資本化與美元計價資產之間的變化，就決定了我們大宗商品，雖然目前國際糧食價格上漲，但總體的大宗商品可能并不像想象得那么大。

　　我們還會看到世界未來的狀況，現在擔心的一個很大的問題是通縮問題?，F在美聯儲在8月10號召開會議之后，以及歐洲中央銀行召開會議以后，第一維持基本匯率不變，底薪是關注他們的核心CPI，歐盟核心CPI出現下滑。同時美聯儲宣布采取相對寬松的貨幣政策，使貨幣基金里面的利率出現了進一步的下滑。目前談論的是世界通縮的問題。

　　世界通縮跟中國有什么關系？這個圖形，印度CPI很高，但是發達國家CPI卻很低。中國CPI與OECD價格指數之間的關系，2001年之前沒有關系，2001年之后關系大幅度上漲。所以，全世界如果通貨緊縮中國可能受到很大影響。

　　所以，我們會發現價格不是問題，同時中國怕冷不怕熱。一定的價格上漲是合理的。因此由此得出由價格上漲或者局部的月度數據的價格上漲引發的貨幣調整政策是沒有的。這是我們一直堅持的觀點。大家知道央行在這方面是持否定的態度，但是這個上面大家一定要注意，中國貨幣政策的決策非常關注增長的問題。

　　因此我們總結出來，在房地產新政、刺激政策的退出以及結構調整政策的加快等多重政策的作用下，再加上外部環境的惡化和內部周期性力量的轉變，3—4季度中國總需求的下行壓力逐季加強。另外我們認為動態平衡可能會在四季度惡化。同時，經濟回落并不可怕，可怕的是很多回落的因素產生疊加效應。這種疊加效應在于內部的回落和外部的疊加，在于我們不同部門的疊加，多重政策的疊加。我們認為四季度的問題還是值得關注的。當然我們后面會講，政策現在實際上已經發生了很大的變化。

　　因此我們就會感受到，未來的趨勢是典型的前高后低，估計2季度增速達到10.5，三季度回落到9.2%，四季度跌破到8.5%。明年很有可能是中國經濟的第二個底點，但并不是中國的第二次衰退，我們人民大學提出來的觀點是次蕭條。

　　另外一個我們看到的目前周期，我們認為目前新的周期沒有出現。我們根據一些新的方法來進行測算，同時我們對世界經濟周期也進行測算，得出新周期沒有出現。因此目前處于周期更迭的過渡期。這可能出現一種底部波動、反轉的現象。新周期出現的判斷標準，一個是我們經?？吹降男录夹g出現，目前所有的技術專利申請都是處于下降狀態，目前沒有新技術。各個行業都出現下滑。

　　同時，我們還會看到為下一輪增長的固定投資也沒有出現。另外一個，我們要看到全球經濟實際上非常危險。一個是債務率太高。另外就是我們也測算了，債務削減對全球的影響非常大。大家預測世界銀行還有美國的一些著名研究機構都下調了他們一季度的一些預測，同時對于明年的狀況作出了更悲觀的判斷，但是都認為世界經濟最難受的時候，明年可能比今年更難受。中國目前遠慮勝于近憂。

　　還有一個大家關注的房產問題。我們目前認為，中國房地產市場依然處于擴張期，理由是城市化的進程、人口的結構、居民財富結構的革命性調整，以及中國住房需求的特殊模式等周期性擴張的中期力量依然存在。因此，行政性的價格調控雖具有短期合理性，但難以起到中期改變中期波動的效果，中期周期力量必然從行政管制后出現爆發。這個判斷一個是我們的測算，一個是對于房產供求關系的研究，我們發現中國的供求狀況是惡化的。同時，我們中國到底需要多少住房？我們盤是650萬套左右，但是我們每年供給的是550—600萬，也就是我們短缺10%左右。這是一個很基本的數據，也是我們出現房地產投資化、資本化、泡沫化的一個基本問題。如果這個基本問題不解決，我們后期的問題可能更嚴重。供求的因素取決于什么？有人講取決于我們的土地供應，取決于土地供應市場，取決于政府在房產市場上的有所為有所不為。但這個里面的問題實際上很多，不是說一兩句可以完全解讀清楚。但是我們認為中期來講，這個力量是非常大的，特別是我們購房適齡人口高峰期應該在2015年之后出現逐步下滑。

　　同時，我們城鎮的購房年齡應該在2025年之后才會出現明顯的衰退。當然，如果我們從資產配比的關系來看，也會發現中國用房產作為資產一部分實際上是一種很正常的行為，并且這種行為還有可能會持續。

　　我們還會看到，我們的儲蓄和房地產價格之間的關聯也會增長。房地產定價不是成本不是成本定價法。按照我們的研究，全世界平均每年房價上漲速度一般超過GDP增速的。為什么這么講？因為GDP增速可以看成是增加值或者收益的增速。我們的房子永遠往中心區域去，因為獲得級差地租高于平均收益。也就是說中國的房子在9%左右的增速并沒有很大問題。

　　我想簡單強調一個，房地產從近期來看，短期的資金鏈，從房地產短期的供求來看，很有可能在10月份左右出現一個明顯的變化。中期來講，如果我們的政策不再供給上做文章，出現房地產爆發上漲的可能性非常大。

　　對于政策面來看，我們會看到目前的政策，很多人呼吁數據發生了很多的變化，政策也應該發生很多的變化。特別在8月份的時候，大家一定要注意我們目前的政策已經發生很大變化。第一個變化就是胡錦濤參加幾個國際會議之前進行了幾次發言，這個講話談到了重申適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策。適度寬松的貨幣政策的內涵進行了全面的重新闡釋。我們發現由于M2在7月份回落在17，就是18之內，實際上對全年定了17.5%的目標值已經很接近了。但是目前總量基本上保持相對穩定，均衡投入，但是結構調整還沒有。目前調整很重要的是房地產的資金，目前國家全面收緊房地產房地產商的資金鏈。這在8月底之后，這種趨向非常明顯，第一對房地產開發投資貸款進行全面收緊，第二對期房銷售進行專門的賬戶管理，同時，對于前期的土地拍賣資金必須全面到位。第四是對于土地市場進行全面查處，力求全面進行開工，從而使他的資金供求壓力加劇。

　　我們看到更重要的是財政政策的內涵。上半年財政收入25.7%，但是財政支出只有16.9，財政結余1萬億，上半年是偏緊的財政政策?？倳浿v下半年要切實落實積極的財政政策。在總書記講話之后，我們的財政部長馬上跟進，提出下半年財政政策的五大要點，四大要點都是要擴大支出。這在某種程度上是利好消息。

　　第二區域政策全面推出，2009年我們推出了13個區域統籌發展，今年推出了第二輪西部大開發，馬上出臺中部崛起的第二輪的具體方案。這里面很重要的中國宏觀政策的傳導機制發生了很大變化，就是以區域帶宏觀。而不是原來簡單地按照各個職能部門。這個是大家要關注的一個。

　　第三就是新興產業計劃，已經吹出風浪的就是新能源產業政策，預計是幾萬億。大家都知道這個計劃在某種程度上可以成為中國的第二個刺激計劃，或者成為對4萬億刺激計劃的調整。大家知道奧巴馬的刺激計劃其中26%的資金用于新能源。

　　第四，就是民營資本36條細則的出臺，要求各個部門要進行放行，同時要求銀行對這方面的資金進行配套。

　　我們就會發現一個問題，6月份實際上高層對于中國宏觀經濟數據的變異已經作出了很多的調整，高層給大家講的經濟的回落是合適的，未來的變化是正常的，中國經濟依然向好，在某種程度上給大家做出一個預期。但實際上深層次的政策變化，某種程度上表達了對宏觀的一些擔憂。

　　我參加6月份國務院的一個會議，參加內部的一些討論，實際上大家都很擔心。

　　這個擔心，由于這些政策的對沖，中國今年的經濟倒不至于出現什么特別大的問題，但是我們比較擔心明年一季度、二季度的狀況。以及我們對于未來房地產市場的走向實際上非常擔心。因為可能在這樣的一個較量和平衡中間，房地產市場的這種變異是經常會發生的。特別是中央和地方的沖突帶來的變異。

　　從政策來講，我們簡單給大家分析這幾個方面。

　　由于時間原因，我的報告就到這里。