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我們認為，未來一段時間人民幣匯率走勢會呈現出穩中偏弱的態勢。自2020年5月以來此輪人民幣對美元匯率的升值階段已經結束，轉而可能會進入穩中偏弱的階段，且會保持人民幣匯率的基本穩定。

圖1給出了1年多以來美元指數和美元兌人民幣的匯率走勢。人民幣采取的是一籃子貨幣穩定基礎上的匯率，人民幣和美元之間的匯率走勢與美元指數走勢之間有一定吻合度，并不能很好吻合。尤其是在疫情沖擊下，中美之間的經濟和金融條件發生顯著差異的背景下，在特定階段人民幣匯率走勢在某種程度上會脫離美元指數走勢。依收盤價來計，從2020年年初至今，美元指數貶值了大約4.69%，人民幣對美元升值了大約6.36%；如果以此輪人民幣最低點2020年5月27日的數據來看（美元兌人民幣匯率為階段性的高點7.1766），截至2021年3月5日，美元指數貶值了7.07%，人民幣對美元升值了9.19%；如果以此輪人民幣最低點到這一階段人民幣匯率的高點來看（2021年2月15日美元兌人民幣為6.4062），人民幣對美元升值了大約10.74%，這期間美元指數貶值了大約9.55%。因此，從美元指數貶值幅度和人民幣升值幅度的對照來看，人民幣表現出了階段性強勢貨幣的特征。相對于美元指數的走勢，人民幣匯率的階段性強勢體現了中國疫情防控取得了戰略性成果，復工復產全球領先的基本事實。

圖1、美元兌人民幣匯率以及美元指數的走勢

（2020-2021.03.05）

數據來源：WIND

截至2021年3月5日，從2021年2月15日至今人民幣對美元的匯率貶值了大約1.73%，這期間美元指數上漲了大約1.81%，表現依然較為強勢。從未來一段時間的趨勢看，由于中美疫情經濟和金融條件的對比會發生一定的變化，過去接近8個月的單邊升值階段結束了。主要原因有以下幾點：

1、中國和美國經濟增長率的預期差可能會縮小。

2020年中國GDP增長2.3%，在全球大經濟體中是唯一實現正增長的經濟體，2021年3月5日的《政府工作報告》將2021年GDP經濟目標設定在6%以上。考慮到基數效應和國內外復雜的經濟形勢，6%的增長率下限要的是高質量增長，包含了結構性調整的成本和靈活性。3.2%的財政赤字率低于2020年的3.6%，也意味著2021年的中國經濟追求穩中求進的高質量增長。按照CBO近期的預計，2021年美國經濟增速為3.7%，考慮到拜登新一輪接近2萬億美元的經濟救助和經濟計劃大概率實施，考慮到基數效應，按照美聯儲圣路易斯分行給出的數據，2020年美國實際GDP同比-3.5%，美國2021年的GDP增速應該會超過3.7%，那么2021年中美經濟增長率的預期差距會縮小。

2、未來一段時間美元指數走勢應該不會弱。

今年以來美元指數上漲了大約2.0%，主要原因還是經濟修復的預期帶動了長期利率的上揚，從而導致了美元一定幅度的升值。美元指數中占比最高前三位是歐元（57.6%）和日元（13.6%）和英鎊（11.9%），這三種貨幣占比高達83.1%。從經濟修復的情況來看，美國經濟修復要好于歐元區、日本和英國。歐洲還在考慮進一步的政策寬松，日本的貨幣政策已經很寬松了，英國也在考慮進一步的寬松，再加上英國脫歐帶來的成本（比如金融準入等問題的討價還價成本），目前10年期美國國債收益率達到了1.56%，與上述經濟體的長期國債收益率差有擴大的趨勢。因此，上述三種貨幣對美元難有持續走強的機會。在這樣的背景下，美元持續走弱的可能性很小。

3、疫情經濟帶來人民幣升值的驅動力可能會減緩。

2020年中國貿易順差高達3.7萬億元，同比增加27.4%。2021年1-2月延續了去年的高順差態勢，依據海關總署的數據，1-2月順差6758.6億元（2020年1-2月為逆差433億元），但有兩個因素可能會導致2021年下半年中國貿易順差的收窄。第一、隨著疫情防控的推進，海外生產能力會逐步得到恢復，尤其是發達經濟體的生產能力修復，供給能力的上升使得進口的數量相對會下降。第二、隨著海外疫苗接種的推進，新一輪的開放概率在上升，那么中國服務業貿易的逆差會逐步顯示出來。在上述雙重因素的作用下，2021年下半年開始中國貿易順差的規模可能會收窄。

4、中國的金融資產仍具有吸引力，但吸引力會邊際遞減。

從央行政策性利率來看，目前中美政策性利率仍然保持了比較大的利差。依據BIS提供的數據，3.725%的政策性利差保持了相當長一段時間，目前這一政策性利差沒有變化。3月5日《政府工作報告》在2021年重點工作中強調了“優化存款利率監管，推動實際利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利”。因此，政策性利率提高的可能性很小。按照目前美聯儲的表態，美聯儲的政策性利率也大概率不會提高。因此，中美政策性利差仍然會保持顯著的差異。

從國債收益率來看，即使美國長期利率上揚，中國國債收益率和美國國債收益率保持明顯的溢價，但隨著美國長期利率，尤其是近期10年期美國國債收益率的上漲至1.56%，中美長期國債的利差在縮小。

　　從股市的資產價格來看，中國股市在此輪全球股市的修復中，已經有不錯的修復。從去年3月23日國際金融市場低點算起，依收盤價計，截至2021年3月5日，上證指數、深圳成指和創業板指的漲幅達到了31.65%、48.71%和57.19%（圖2）。盡管漲幅不及美國股市，但考慮到美國激進寬松的貨幣政策，中國股市的漲幅已經相當可觀。

圖2、中美股市的漲幅

（%，2020.03.23-2021.03.05）

數據來源：WIND

隨著股市資產價格上漲，從常用的指標P/E和P/B來看，中國股市資產的吸引力可能會邊際遞減，資金流入的速度會放緩。圖3顯示了中美股市主要股指的P/E和P/B對照，可以發現，僅從這兩個基本指標來看，上證指數具備明顯的投資價值，深圳成指也具備一定的投資價值，創業板指的P/E和P/B都是圖3中最高的，一方面反映了市場投資者對中國科技公司高增長的預期；另一方面也反映了高風險。依據WIND提供的2021年3月5日中國1年期國債2.639%的收益率來看，創業板指數高達65.7倍的P/E意味著1年期的風險溢價是負值，估值的吸引力會下降。

圖3、中美股市的P/E和P/B（截至2021年3月5日）

5、FDI和ODI會基本保持動態平衡。

2020年中國首次超過美國成為全球最大的吸引FDI的國家，按照聯合國貿發會發布的信息，2020年中國經濟中FDI的數額達到了1630億美元。依據商務部網站提供的數據，2020年我國對外全行業直接投資9169.7億元人民幣，同比增長3.3%；折合1329.4億美元，同比增長3.3%。隨著海外疫情逐步好轉，2021年中國對外直接投資的數量有望繼續保持增長。因此，從長期資本流入和流出來看，基本會保持一種動態的平衡。

綜合以上中美經濟金融的基本面來看，不考慮不可預期的因素，基本可以認為此輪人民幣對美元匯率的單邊升值趨勢結束了。2021年2月中旬1美元兌人民幣6.40元的收盤價匯率可能是此輪人民幣對美元匯率的高點。沒有貨幣一直是升值的，也沒有貨幣一直是貶值的，有升有貶才是常態。未來一段時間人民幣對美元匯率可能出現穩中偏弱的走勢，但人民幣匯率維持基本穩定仍然是主基調。

（文章來源于網易網)