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我們認為，目前國際金融市場的運行環境并未惡化，不具備較大級別下行的條件，控制利率的安全邊際應該是2021年美聯儲貨幣政策工作的要點。國際金融市場如果出現較大級別的下行，應該是由債市利率的持續上揚引起的。原因是：股票估值分子部分隨著疫情防控和經濟刺激計劃的推進，起碼不會變得更差，重點在分母的貼現率，而分母的貼現率首先會在債市上反映出來，而這取決于貨幣政策的變化，而美聯儲貨幣政策的變化又取決于就業變化和對通脹的新容忍度（彈性均值通脹目標）。因此，控制利率上漲的安全邊際將成為美聯儲穩定國際金融市場或者平滑股市調整的工作要點。

截至2021年2月24日，美國股票市值高達約59.5萬億美元，股票市值/GDP遠超200%，按照這一指標衡量，投資股市風險資產就是在“玩火”。股市的估值極其復雜，我們認為上述指標是一個帶有“保守”性質的資產化指標。在全球開啟長期QE帶來的資產化大時代，不應機械套用這一指標來衡量股市的風險。

圖1顯示了2019年底到2020年底，美國股市股票市值上漲了約9萬億美元，2020年3月的金融大動蕩低點時期美國股市市值大約36萬億美元。換言之，2020年美國應對疫情和金融大動蕩，大規模的QE導致美國股市市值從低點上漲了約20萬億美元；而2020年底至2021年2月24日美國股市市值再次上漲了3.44萬億美元。如果從2020年3月金融大動蕩的低谷至今，美國股市市值大約上漲了24萬億美元，已經超過了2020年美國的GDP。依據國際金融研究所(Institute of International Finance)最近報告提供的數據，2020年新冠肺炎疫情導致全球債務增加24萬億美元。但我們也要看到2020年美國股市市值增量大體是全球債務增量的37.3%，考慮到全球股權價值增長的規模更大，債務增長的風險在一定程度上會被對沖。因此，在當前情況下，股市處于較高位置對于防止債務風險也具有重要作用。

圖1、美國股票市場市值的變化（2016-2021，單位：萬億美元）

數據來源：WIND。

2016年美國上市公司4544家，2021年2月24日為5416家，增量為872家；而2019年年底至2021年2月24日增量為621家。這就是說過去大約1年的時間，美國上市公司家數的增量占到了2016年以來的71.2%，美國股市資產化的速度明顯加快。

國際金融市場狀況如何？我們先看幾個反映市場底層狀態的數據，我們就會發現市場不具備較大規模調整的條件；然后我們簡單討論一下美聯儲貨幣政策可能的重點。

一、國際金融市場的基本狀況

1、波動與風險溢價狀況

截至2021年1月24日，VIX指數21.34，基本和去年底水平差不多，處于2020年2月以來的低值，但仍明顯高于新冠肺炎疫情大流行之前的數值（2019年年底大約13-14）。從目前全球疫情狀況和艱難的經濟修復來看，這一數值應該屬于正常。

從股息率來看，2020年底標普500、納斯達克和道瓊斯的股息率分別為1.48%、0.76%和1.61%；截至2021年2月24日，標普500、納斯達克和道瓊斯的股息率分別為1.41%、0.67%和1.62%。由于美國1年期的國債收益率目前處于很低的位置，2021年2月24日為0.08%，比2020年底的0.10%左右還要低。因此，美國股市的股息率相對于美國國債收益率來說，依然保持著正的風險溢價。

從穆迪Aaa級公司債券收益率與10年期美國國債收益率對比來看，依然保持著正的風險溢價。和過去相比，圖2顯示這一風險溢價基本保持在正常區間。因此，整個市場的波動和風險溢價尚處在正常范圍內。

圖2、穆迪Aaa級公司債券收益率與10年期美國國債收益率之差（%）

數據來源：Federal Reserve Economic Data, Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

2、利率期限結構收益率狀況

美國10年期債券收益率與聯邦基金利率并未出現倒掛跡象。截至2021年2月18日，美國10年期債券收益率與聯邦基金利率之差為1.22，2020年3月16日（2020年美國股市的第三個熔斷日）兩者之差開始變正，之后是不斷擴大的。一般來說，兩者之間利差倒掛，往往是市場會出現劇烈動蕩的前兆或者就是市場本身出現了劇烈動蕩。圖3中2007年開始爆發的次貸危機以及2020年3月份的金融大動蕩等，都是典型的歷史案例。

圖3、 美國10年期債券收益率與聯邦基金利率之差（%）。

數據來源：Federal Reserve Economic Data, 10-Year Treasury Constant Maturity Minus Federal Funds Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

長期利率與短期利率未出現倒掛跡象。從美國10年期國債和2年期國債收益率之差來看，目前處在1.2個百分點左右，而且基本處在平穩上升的通道中（圖4）。

圖4、美國10年期國債和2年期國債收益率（%）

數據來源：Federal Reserve Economic Data, 10-Year Treasury Constant Maturity Minus 2-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

3、國際金融市場的流動性狀況

從國際金融市場流動性來看，流動性充裕，甚至有點擔心銀行間市場是不是會出現美元負利率。從Libor-OIS利差來看，圖5顯示Libor-OIS利差處于歷史的最低位置。目前基本處在0.07個百分點左右，這一利差比2020年12月大約0.08個百分點還要低。

圖5、Libor-OIS利差（%）

數據來源：Bloomberg.

從TED利差來看，截至目前，圖6顯示TED利差處于歷史的最低位置。TED利差基本在0.15個百分點左右，與2020年底相近，大約是2020年初新冠肺炎疫情大流行前的50%左右。

圖6、TED利差（%）

數據來源：Federal Reserve Economic Data, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

因此，不管是從波動性、流動性、利率期限結構收益來看，都尚屬于正常區間。市場的波動唯一能夠解釋的就是大宗商品價格的上漲，反過來強化了通脹預期，進一步強加了利率上漲的預期，市場似乎想完成“自我設想”的調整。

二、從全球競爭層面理解美國的貨幣政策：加息尚早

拜登選擇性的多邊主義行為，說明了拜登重返的多邊主義框架并不是完整意義上的多邊主義框架，決定了美國的宏觀政策具有很強的針對性和競爭性。目的只有一個：利用美國能夠動用的全球資源使美國經濟能夠在疫情后的世界經濟中取得合意的地位。其中，動用美元國際貨幣體系的資源就成為美國現實的選擇。

維持全球競爭力，最基本的是生產率的高低，或者說是由成本競爭決定。在具有成本競爭性質的領域，或者說是在具備同質產品性質的領域，美國由于成本高，勞動生產率不具備明顯的競爭優勢。從上個世紀80年代美國制造業的“外包”，再到奧巴馬時期開始的制造業回歸，都是從成本競爭的視角去看待競爭的。成本涉及眾多因素，但有兩個基礎因素需要重點關注：一是勞動力成本；二是資金成本。與中國相比，美國勞動力成本具備明顯的劣勢，但資金成本具有明顯的優勢。這個簡化的兩要素成本視角說明中國經濟成本組合是：低勞動力成本+高資金成本；美國經濟成本組合是：高勞動力成本+低資金成本。

從上述這個簡化的兩要素成本視角，也許有助于我們理解美國采取的激進大膽的貨幣政策。我們也許需要換一個視角來看待利率：美國以及相當大部分發達經濟體的低利率、甚至負利率政策是一種要素低成本競爭政策，這些經濟體把貨幣本身做成了世界上最便宜的生產要素。尤其是美國的財政赤字貨幣化政策，是在過度使用美元主導的國際貨幣體系的權利。美聯儲印鈔的成本幾乎可以忽略不計，但從全球購買商品和交易卻發揮了價值尺度、交易媒介和貨幣儲藏的功能。2020年新冠肺炎疫情大流行后，美國在最大限度地發揮金融領域具有的比較優勢，不再有任何遮掩。

鮑威爾在24號的美國國會證詞中說，美國的通貨膨脹仍然“溫和”，經濟前景仍然“高度不確定”，暗示將堅持寬松的貨幣政策。但最近幾周以來，美國長期國債收益率上漲，截至2021年2月24日，10年期美債收益率上漲至1.38%；加上美國大概率實施新一輪大規模的疫情救助和經濟刺激計劃，投資者對通貨膨脹率上行的擔憂也有所增加，也帶來了市場的“恐高”情緒，這進一步自我強化了流動性拐點即將到來的預期。

我們認為市場也許存在過度反應。國際金融市場在未來一段時間應該不會出現流動性拐點。長期國債收益率一定幅度的合意上漲也許是美聯儲愿意看到的，但美聯儲依然會壓低短期利率。長短期利差的擴大一方面有利于增加經濟修復的信心；另一方面美國長期國債收益率一定程度的提高，可以增加美債吸引力，有利于美國國債的進一步發行，畢竟美國財政還要靠大規模的長期國債發行來為赤字融資。

大規模長期的QE難以導致利率大幅度持續上漲，提高了市場對資產價格上漲的支撐。目前國際市場借助各種題材（美國突發的極寒天氣導致原油產量大幅度下跌等），針對大宗商品的“炒作”成分也許強化了市場本身對通脹的預期，利率成本的大幅度上升會降低美國經濟的競爭力，融化企業融資環境，這在經濟修復充滿高度不確定性的條件下，是美聯儲不愿意看到的。因此，對美聯儲來說，控制利率的安全邊際應該是2021年貨幣政策工作的要點。

（文章來源于騰訊網）