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王晉斌  中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

1929-33年的“大蕭條”影響了世界上大多數(shù)國家，是100年以來唯一一次被稱為“大蕭條”的經(jīng)濟(jì)周期性波動。IMF當(dāng)?shù)貢r間4月14日發(fā)布了《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》，預(yù)計2020年全球經(jīng)濟(jì)增長率-3.0%，是“大蕭條”以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。那這是不是就意味著全球經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)“大蕭條”？我們先看一下1929-33年“大蕭條”的幾個重要景象。

按照弗里德曼和施瓦茨的《美國貨幣史》、伯南克的《大蕭條》以及WIND數(shù)據(jù)，我們首先看一個“大蕭條”幾個重要景象的回放：1、銀行體系崩潰。1933年年底仍在堅持經(jīng)營的銀行只有1929年的一半多一點，50%左右的銀行倒閉；2、股票市場崩潰。從1929年10月開始，中間雖有反彈，一直跌了大約3年，標(biāo)普500最大跌幅大約85%。3、產(chǎn)出和物價水平持續(xù)下跌。以1929年美元不變價格計算，1933年比1929年產(chǎn)出水平下降大約30%，物價水平大約下降25%。4、失業(yè)率高。失業(yè)率最高點達(dá)到25%左右；5、國際貿(mào)易驟降。美國“以鄰為壑”的貿(mào)易政策助推了貿(mào)易萎縮，導(dǎo)致1932年比1929年國際貿(mào)易量下降了大約40%多。

“大蕭條”為什么有如此慘烈的景象？為什么持續(xù)時間長達(dá)大約4年之久？我們列舉幾個最著名的解釋：1、凱恩斯的支出收縮理論。凱恩斯在《通論》中依靠邊際消費傾向、資本邊際效率、流動偏好三大規(guī)律證明了總需求小于總供給，導(dǎo)致了生產(chǎn)過剩的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和失業(yè)。2、弗里德曼和施瓦茲的貨幣理論。認(rèn)為貨幣緊縮是導(dǎo)致“大蕭條”的重要原因。1929年之前的幾年美聯(lián)儲一直處于加息通道，當(dāng)1929年10月危機(jī)爆發(fā)時，美聯(lián)儲的應(yīng)對極其緩慢，一直到1932年2月的《1932年銀行法》公布后，美聯(lián)儲才開始購買國債，實施QE。在1929年11月美聯(lián)儲降息了1.5個百分點，利率將為4.5%，但1931年年底，由于銀行系統(tǒng)的崩潰以及對美元的不信任，1931年年底美聯(lián)儲又提高利率。依據(jù)霍默等在《利率史》中給出了1929-1933年美國優(yōu)質(zhì)公司債券的收益率我們可以看到，1933年美國優(yōu)質(zhì)公司債券的收益率年均為4.19%，而1929年為4.49%，貨幣政策對降低利率幾乎沒有發(fā)揮作用。3、伯南克的綜合論。在《大蕭條》中伯南克以全球視角擴(kuò)展了弗里德曼等人的研究，認(rèn)為在貨幣緊縮是大蕭條的主要推動力，同時強(qiáng)調(diào)了全球貨幣緊縮的根源與貨幣匯率制度緊密關(guān)聯(lián)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如Sachs、Eichengreen等觀察到了最早放棄金本位、采用自由擴(kuò)張貨幣政策的國家恢復(fù)的更快。

因此，“大蕭條”在某種程度上是人類第一次遇到如此大規(guī)模的危機(jī)，反危機(jī)政策制定的力度和速度都停留在還沒有見識過如此大危機(jī)的基礎(chǔ)之上的。金融系統(tǒng)對實體經(jīng)濟(jì)造成劇烈沖擊的最著名的研究成果之一是弗里德曼和施瓦茲的金融實體反向沖擊觀點：大量的銀行倒閉和股票市場的崩潰帶來了銀行和投資者財富急劇萎縮，經(jīng)濟(jì)中的信貸急劇萎縮，進(jìn)一步引起了貨幣供給量的下降；包括伯南克在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步闡述了債務(wù)人、銀行和貸款人破產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)一步?jīng)_擊。這些寶貴的應(yīng)對大危機(jī)的經(jīng)驗大多來自“大蕭條”。

2020年疫情大沖擊帶來全球經(jīng)濟(jì)深度下滑，故事邏輯的起點完全不同于1929-33年“大蕭條”，也不同于2008-09年的次貸危機(jī)。這是一場“意外的”或者說是“始料未及”的新冠疫情大沖擊，是“隔離”或者“社交距離”帶來的經(jīng)濟(jì)活動的急劇萎縮，波及全球。

“隔離”或者“社交距離”帶來的短期劇烈沖擊幅度要高于其他形式的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)帶來的沖擊，因為全球與人活動的相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動都受到了劇烈沖擊。英國甚至出現(xiàn)了300年以來最嚴(yán)重的短期經(jīng)濟(jì)衰退、美國也出現(xiàn)“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮、中國經(jīng)濟(jì)2020年1季度GDP也出現(xiàn)了-6.8%的深度下滑，等等。即使如此，世界經(jīng)濟(jì)也不太會重演“大蕭條”的悲劇。主要有以下幾個原因：

一、疫情并沒有脫離大流行性傳染病的預(yù)測曲線。這說明只要采取有效措施，疫情整體是可控的。中國已經(jīng)走在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的前列；最近西班牙部分復(fù)工；美國也在討論5月份漸進(jìn)式復(fù)工；等等。同時，各國除了推廣有效的疫情防控措施外，也加快了疫苗的研究進(jìn)程。

二、政策制定者心理并沒有畏懼。有了歷史上反危機(jī)的經(jīng)驗，應(yīng)對大疫情和金融大動蕩，人類出現(xiàn)了歷史上最大規(guī)模的政府以及央行干預(yù)，完全沒有像“大蕭條”時期那樣基本采取自由放任的經(jīng)濟(jì)政策。“大沖擊、大應(yīng)對”的宏觀政策較大程度上對沖了“隔離”或者“社交距離”帶來的經(jīng)濟(jì)、金融大動蕩導(dǎo)致的極其劇烈的風(fēng)險，在很大程度上幫助投資者穩(wěn)定了預(yù)期。依據(jù)IMF Policy Tracker截止4月10日數(shù)據(jù)，全球財政政策支出力度占GDP5%以上的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量占到了35%左右，財政支出超過GDP10%的經(jīng)濟(jì)體接近15%；全球30多個重要經(jīng)濟(jì)體的政策性利率基本是零利率，全球貨幣政策的力度很大。財政政策和貨幣政策對沖“大沖擊”的風(fēng)險可以推到極限。外匯市場上全球超過30%的經(jīng)濟(jì)體對外匯市場實施了不同程度的干預(yù)，部分新興經(jīng)濟(jì)體有的貨幣貶值幅度較大，比如達(dá)到25%-30%。目前尚未出現(xiàn)外匯市場崩潰的貨幣危機(jī)，但未來新興經(jīng)濟(jì)體外匯市場面臨的壓力也許遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

三、金融體系比較穩(wěn)健。首先是金融系統(tǒng)中銀行體系比較穩(wěn)健。其次是金融資產(chǎn)市場大類資產(chǎn)“泥沙俱下”的大動蕩時期基本已經(jīng)過去。美聯(lián)儲的堅定“做多”政策在很大程度上排除了國際金融市場流動性風(fēng)險進(jìn)一步爆發(fā)成整體流動性危機(jī)的可能性，但不排除全球會出現(xiàn)局部流動性危機(jī)的可能性。以收盤價計（截止4月17日），圖1給出了全球一些重要的股市反彈力度大于10%的樣本。美股三大指數(shù)DJ指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)分別從最低點（3月23日）反彈了30.39%、26.08%和28.48%，等等。

圖1、本輪低點股市反彈力度超過10%的全球部分重要股市（%）

尤其是美國股市較大的反彈，大幅度收窄了年初至今的跌幅。年初至4月17日DJ指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)分別下跌了15.05%、3.59%和11.03%。美國股指為什么能出現(xiàn)如此大幅度的反彈，可能的原因有三個：第一是流動性得到緩解；第二是在疫情可控的預(yù)期下，市場投資者可能預(yù)期的不是2020年的企業(yè)現(xiàn)金流，而是預(yù)期2021年或者更長期的現(xiàn)金流。換言之，投資者自己放長了對企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)期期限。第三是受到疫情沖擊反而增長的行業(yè)，比如醫(yī)療行業(yè)、網(wǎng)購行業(yè)等等。當(dāng)然未來還會出現(xiàn)反復(fù)波動，在漸進(jìn)復(fù)工和疫情反復(fù)風(fēng)險之間的權(quán)衡與糾結(jié)中波動?？傮w上，“大應(yīng)對”的宏觀政策有效的緩沖了經(jīng)濟(jì)深度下滑對金融體系造成的持續(xù)沖擊，不要出現(xiàn)金融對經(jīng)濟(jì)的反向負(fù)面沖擊，這是1929-33年“大蕭條”的深刻教訓(xùn)。

四、目前尚未看到“大沖擊”下“以鄰為壑”的貿(mào)易政策。經(jīng)濟(jì)史學(xué)家麥迪森在《世界經(jīng)濟(jì)千年史》中闡述了“以鄰為壑”的貿(mào)易政策是重商主義的產(chǎn)物。從16世紀(jì)到19世紀(jì)，在英格蘭和歐洲大陸，當(dāng)時人們習(xí)慣地認(rèn)為國際競爭就是“以鄰為壑”。1700-1820年是一個英國通過“以鄰為壑”戰(zhàn)略逐步成為世界商業(yè)霸主的時期，而荷蘭地位的下降與英國這種貿(mào)易政策緊密相關(guān)。1929-33年“大蕭條”持續(xù)時間長達(dá)4年之久，與美國“以鄰為壑”的貿(mào)易政策密切相關(guān)。1930年美國出臺了《斯穆特—霍利關(guān)稅法案》對3000多種進(jìn)口商品征收高達(dá)60%的關(guān)稅，歐洲各國也采取了報復(fù)性行為，“以鄰為壑”的逆周期貿(mào)易政策盛行，結(jié)果導(dǎo)致了全球性的貿(mào)易大收縮和經(jīng)濟(jì)大衰退。這一次，在疫情防控至今我們尚沒有看到“以鄰為壑”貿(mào)易政策的出臺，看到了部分國家口罩等疫情防控物質(zhì)進(jìn)口關(guān)稅的下調(diào)現(xiàn)象，但不排除未來會出現(xiàn)貿(mào)易摩擦風(fēng)險。

五、全球共同抗疫和主權(quán)債務(wù)減免。由于疫情防控需要消耗大量的人力、物力和資金，不少低收入和發(fā)展中國家本身就存在主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，疫情防控將進(jìn)一步使這些經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入國家或者主權(quán)債務(wù)上升期，使得這些國家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨很大的債務(wù)壓力。最近，除了我們看到國家之間的援助外，國際機(jī)構(gòu)也在積極為抗疫情提供流動性。4月9日IMF把抗疫情應(yīng)急資金提高到1000億美元，近期又批準(zhǔn)了對25個低收入國家的債務(wù)減免；世界銀行也準(zhǔn)備在未來十幾個月提供1500億美元的流動性，等等。

病毒不分國界，新冠病毒“大沖擊”應(yīng)該是全球共同抗疫。除了我們已經(jīng)走在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的前列以外，我們看到了全球一些重要的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入漸進(jìn)式的啟動經(jīng)濟(jì)、或者已經(jīng)進(jìn)入啟動經(jīng)濟(jì)與疫情反復(fù)風(fēng)險之間的權(quán)衡階段。雖然說疫情還會持續(xù)一段時間，但在大政策對沖風(fēng)險和疫情防控的基礎(chǔ)上，這一次，世界經(jīng)濟(jì)應(yīng)該沒有“大蕭條”。

文章來源于中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇