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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

美國作為最重要的全球金融中心，美元又是國際性的主導貨幣，美聯儲采取了幾乎零利率+無上限寬松的貨幣政策，為什么外圍市場還是呈現出“美元荒”的態勢？直接的反應就是美元指數仍處在100左右的高位（圖1）。

圖1、美元指數的走勢（來自WIND）

因此，我們可以判斷，到目前為止，美聯儲的“爆表”只是帶來了美國國內美元流動性的相對寬松，外部對美元流動性的需求依然旺盛。美元在全球的流動性呈現出“內松外緊”的態勢，這將給其他經濟體的外匯市場以及金融、經濟帶來持續的壓力和風險。

一、美聯儲的“爆表”：約一個月總資產漲了近50%

3月11日到4月15日差不多1個月的時間，美聯儲的總資產擴張了2.06萬億美元，擴張幅度達到47.68%，總資產達到了歷史的新高，約6.37萬億美元。其中證券持有是資產中最大的一項，截止4月15日，持有證券占總資產的84.16%，同期證券持有擴張了37.52%（圖2）。

圖2、美聯儲資產負債表的擴張（總資產，百萬美元）

數據來源：美聯儲：Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statement of Federal Reserve Banks, February 20, 2020.

美聯儲的“爆表”直接反應在美國經濟中貨幣量的快速增長和部分資產價格的過大反彈幅度上。

1.M1和M2翻倍的增長率。

關于貨幣量目前只有截止到3月底的數據。2019年11月到2020年2月總計3個月的M1和M2季節調整的年率增幅分別為7.2%和7.3%，2019年8月到2020年2月總計6個月的M1和M2增幅分別為8.6%和8.1%，2019年2月到2020年2月總計1年的M1和M2增幅分別為6.9%和7.4%。從季節調整的數據來看，對比圖1，我們發現2019年年底到今年3月份的M1和M2的同比增幅達到了29.2%和21%，分別大約是過去一年增長速度的1倍！（圖3）可見，3月份貨幣增速是很大的。可以預計的是，4月份美國貨幣增速同樣很高。

圖3、 美國經濟中M1和M2的增長率（季節調整的年率，%）

數據來源：美聯儲，Money Stock and Debt Measures - H.6 Release。

2.美國股市的過大幅度的反彈

3月23日是美股這輪金融大動蕩階段性的最低點，4月17日是這輪反彈的階段性高點。我們以收盤價計算，圖2給出了全球一些重要的股市反彈力度大于10%的樣本。美股三大指數DJ指數、納斯達克指數、標普500指數分別從最低點這一輪的反彈幅度達到30.39%、26.08%和28.48%（圖4）。除了韓國股市外，美股反彈的力度是最大的。過大的反彈力度使得年初至4月17日DJ指數、納斯達克指數、標普500指數只分別下跌了15.05%、3.59%和11.03%。美股如此大幅度的這輪反彈與寬松的美元流動性密切相關。

圖4、部分股市此輪反彈的力度（3.23-4.17）數據來源：WIND。

3.美債價格的“高位”運行。

美聯儲的零利率+無上限寬松的貨幣政策導致了美國金融市場上國債利率期限結構曲線全面下移。基本從3月中下旬開始，美國國債收益率在波動中一路下行（圖5）。

圖5、美國10年期國債收益率（%）

美國不同期限的國債價格都處在“高位”運行的狀態。依據WIND的數據，截止北京時間今天上午9時，我們可以看到美國不同期限的國債收益率已經跌到了相當低的水平。10年期的國債收益率只有0.58%，1年期國債收益率只有0.17%（圖6）。

圖6、美國不同期限國債的收益率（%）

二、外圍市場的“美元荒”還在持續

從全球流動性來看，美國之外的投資者對美元的需求在去年以來呈現出上升態勢。依據BIS可以查到的最新數據，我們看到2019年3季度美國以外的非銀行借貸者對美元的借款數量達到了約12.1萬億美元，而且從2019年1季度到3季度對美元信貸的需求增長率是不斷提高的，從1季度的3.7%上升到3季度的5.7%（圖7）。

圖7、 美國以外的對美元的借貸需求和增長率(年率，%)

數據來源：BIS，Global liquidity indicators, Updated 1 March 2020.

因此，在外部市場對美元需求增加的背景下，由于疫情的大沖擊，外圍市場對美元的需求進一步增加。在美元指數仍處于高位的情況下，進一步加劇了外圍市場美元流動性的緊張態勢和債務壓力。綜合起來，對新興和發展中經濟體來說，存在以下幾個不利于美國以外的市場緩解美元流動性壓力的因素。

1.貿易活動急劇萎縮帶來美元流動的“凍結”。

疫情大沖擊帶來了全球經濟急劇的萎縮，國際貨物貿易和服務貿易同樣急劇萎縮。依據WTO-UNCTAD-ITC的數據，2017-18年全球服務貿易增速在8%左右的水平，但隨著疫情的大爆發，包括國際旅游、運輸等行業的服務業基本處于“停滯”狀態，服務業貿易受到重創。依據IMF最新的《世界經濟展望》提供的數據，2020年世界貿易（貨物和服務）將下降11%，其中新興市場和發展中經濟體貿易進口和出口分別下降8.2%和9.6%。出口的萎縮帶來的必然是經常賬戶的惡化。圖8給出了2020年部分區域經常賬戶盈余占GDP比例的數據，可以看出，除了新興和發展中亞洲能保持GDP0.1%的順差外，其他區域的經濟體總體都是逆差，尤其是低收入國家貿易逆差將達到GDP的8%。

圖8、 2020年不同區域經常賬戶順差占GDP的比例(%)

數據來源：IMF，World Economic Outlook, April 2020.

因此，貿易活動的急劇萎縮，經常賬戶逆差的擴大，對這些經濟體來說，美元流動性進一步緊缺。

2. 新興經濟體資金外流加劇了美元流動性緊張的局面。

國際金融協會的最新統計研究，這一次新冠疫情沖擊導致新興市場資本的快速回流，其規模和速度都超過2008年次貸危機爆發后的水平（圖9）。資金回流美國進一步加劇了外部市場美元流動性緊張的局面。

圖9、新興經濟體資本回流的態勢

本圖來源：Sergi Lanau, Jonathan Fortun, 2020,“Economic Views –The COVID-19 Shock to EM Flows” March 17.

3.“選擇性”的美元貨幣互換基本與新興經濟體無關。

美聯儲“選擇性”的貨幣互換基本與新興經濟體和發展中國家無關。依據最新的數據，到2020年4月16日美聯儲和其他央行貨幣互換的總額為4009.214億美元，圖10給出了至今的10家央行各自占和美聯儲貨幣互換的比例，可以看出，除了墨西哥是美墨加自貿區成員外，其他的全是發達經濟體，或者是說不同程度的國際金融中心。

圖10、 不同央行在美聯儲美元貨幣互換中的占比(%)

美聯儲，U.S. Dollar Liquidity Swap - Amounts Outstanding。

4.很多經濟體并沒有多少外匯儲備。

在現有的國際外匯儲備中，中國占據了大約25%，其次是日本、瑞士、沙特等。大多數中等收入國家的外匯儲備數量不多。依據世界銀行2018年的數據，平均水平上中等收入經濟體外匯儲備只有其外部債務的74%左右，低收入經濟體外匯儲備數量都沒有統計數據。因此，對大多數發展中經濟體來說，僅靠儲備不可能提供相對充足的美元流動性。

最近我們看到IMF采取了一些措施，向部分滿足IMF貸款和援助條件的經濟體提供美元流動性，開始減免25個低收入國家的債務等。這些措施有助于部分緩解外部美元需求的壓力，但難以從根本上解決問題。前幾天有媒體報導了過去有不少主權債務違約記錄的阿根廷又出現了債務事件。4月19日阿根廷經濟部長在接受媒體采訪時表示阿根廷處在“事實違約”狀態，目前無力償還債務，提出了全面債務重組的設想。一個G20的主權國家在這一輪疫情沖擊和金融大動蕩背景下，成為全球首個提出全面債務重組設想的較大的經濟體，令人唏噓。

總結一下：在疫情“大沖擊”的背景下，美國采取了“粗暴”的政策去應對“殘暴”的疫情，政策毫無“羞澀感”。美聯儲的“爆表”集中體現了美國應對疫情大沖擊和金融大動蕩宏觀政策“粗暴”的一面。美聯儲“爆表”行為并沒有給外圍市場帶來安靜，居高不下的美元指數表明美元流動性呈現出“內松外緊”的狀態，給其他經濟體外匯市場帶來了巨大的風險，很多經濟體的貨幣貶值此起彼伏。

“內松外緊”的美元流動性問題短期中恐難以解決，美國以外的市場的動蕩也不會停止。美元是美國的、問題卻是世界的。

文章來源于中國宏觀經濟論壇