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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

以下觀點整理自王晉斌在4月25日中國人民大學經濟學院“疫后經濟恢復策”網絡公益課上的發言

一、故事的起點：人類大災難

階段1：投資者情緒開始恐慌

圖2、VIX（CBOE波動率）：2020年1月2日-4月24日。數據來自WIND。

階段2：投資者追求無風險資產

3月9號是關鍵節點之一。之前是投資者情緒醞釀發酵，再過渡到追逐無風險收益階段：黃金價格達到階段性高點、美債收益率達到階段性低點。市場在這個過程中開始大規模拋售風險資產（比如股票）。

圖3、黃金價格（美元/盎司）

圖4、美國國債收益率（10Y，%）

3月3日美聯儲緊急降息0.5個百分點（emergency rate cut）：沒擋住持續下挫。

油價戰登場：  3月6日協議談判破裂。3月9日拉開了全球金融“大動蕩”的序幕，觸發首個“熔斷”，開啟了“特朗普熔斷周”。全球絕大多數股市開始“暴跌”。

二、“大動蕩”：“泥沙俱下”的3.09-3.20

3月15日：進一步降息0.75個百分點，聯邦基準利率0-0.25%區間；同時銀行貼現窗口借貸利率下降1.5個百分點，銀行準備金降至0。

3月17日：美聯儲開始購買商業票據。

3月18日：啟動為貨幣市場共同基金的融資計劃

3月19日：啟動央行貨幣互換（國際）(3.31國債回購計劃）

3月20日：擴大資產購買計劃至市政債券

政策沒有擋住市場流動性恐慌：伴隨“泥沙俱下”的資產價格暴跌。

圖8、COMEX黃金價格的變化

圖9、美國國債收益率（%，10年期國債）

3.09-3.20是“黑暗時刻”：流動性危機一觸即發，進入流動性高風險階段。

圖10、大類資產價格：3月9日-3月20左右下跌的幅度（%）

美國股市市值急劇縮水，全球股市基本都在23日左右達到本輪的低點。

圖11、美國股市市值（月度，億美元）

數據來源：WIND。

圖12、美國股市三大股指市值（萬億美元）

階段3：流動性危機一觸即發

3.09-3.23其他經濟體外匯市場的“大動蕩”：

圖14、流動性恐慌中的匯率“超調”:    3.09-3.23

流動性恐慌中的各種“對沖”政策

開始寬松：3月13日歐洲央行管委維勒魯瓦表示，歐洲央行正為銀行提供無上限的流動性，讓銀行可以提供貸款。全球主要經濟體的央行大多都在醞釀是否要進一步加大實施寬松的貨幣政策。

“禁止做空”：3月13日德國、英國、西班牙、泰國等多國的證券市場禁止做空；15日意大利、17日比利時、18日希臘等都采取了“禁止做空”的市場交易機制。菲律賓從3月17日起暫停外匯和固定收益交易，在證券市場的發展歷史上是極其罕見的。至此，全球宏觀政策開啟了不再“羞澀”的模式。

3月19日美聯儲購債規模達到每天750億美元的峰值，一直持續到4月1日。

不再“羞澀”的政策：對沖“大動蕩”3.23-

這屆美聯儲變了，變得和以前不一樣了：美聯儲已經不是傳統意義上的央行了。美聯儲接受企業債券抵押意味著美聯儲扮演了商業銀行的角色；用財政注資“SPV”多倍杠杠放大信貸意味著美聯儲兼具財政和商業銀行的功能；在美元主導的國際貨幣體系下，美聯儲還扮演了“選擇性”提供國際流動性的功能。

不再“羞澀”政策的效果：金融市場

圖16、美國股市市值（月度，億美元）

數據來源：WIND。截止4.22

圖17、美國股市三大股指市值（萬億美元）

美聯儲發布的一項臨時最終條例，暫時推遲與房地產相關的評估（4.14）。

美聯儲委員會、聯邦存款保險公司和貨幣監理署正在提供臨時救濟。

階段4：財富基本盤風險：可控

圖19、美國三大股指年初至今的跌幅（%）

圖20、美國經濟中非金融類企業金融資產/總資產（無季節調整，%）

圖21、非金融類企業金融資產中房地產和股票資產占比（無季節調整，%）

油價“大動蕩”：在“吵鬧”中“上竄下跳”，會慢慢趨穩，低位運行。

階段5：步入投資者意見分歧階段

大類資產不再同向變動，市場本身可以尋求到對沖風險的工具。美國金融市場流動性風險得到了明顯的緩解。4月24日，美聯儲表示從4月27日-5月1日，國債日回購規模為100億美元，比上周每日減少50億美元。

除非疫情不可控，否則美國股票市場未來一段時間很難再出現前期的低點。

股票市場上投資者開始進入價值重估階段，不再那么的恐慌。

人類歷史上沒有哪一次能像2020這樣，在這么短的時間（大約3個月）把教科書中的知識綜合起來如此經典的演繹一遍。我稱之為：識別金融動蕩的五大階段。

故事不同、應對不同、結果也應該不同

大蕭條：自由放任的政策。

次貸危機：2008年10月3日《2008年經濟緊急穩定法案》7000億美元。2009年2月17日奧巴馬簽署了《2009年美國復蘇與再投資法案》（ARRA法案），法案涉及投資總額7870億美元，法案生效時間為2009年-2019年。

大動蕩：“無上限”的寬松政策，財政赤字貨幣化。美聯儲堅定做多，“迅猛而粗暴”的政策讓市場瞠目結舌。

未來之一：投資者避險情緒猶存，會在波動中逐步平復

未來之二：應該沒有全球性的金融危機

美國不發生金融危機，應該就沒有全球性的金融危機。原因在于：2020美國應對疫情“大沖擊”的宏觀政策讓國際市場瞠目結舌。目前大約GDP的25%，美聯儲變了：堅定迅速做多。經濟基本面的杠桿不算高，“有毒”資產不多。政策面臨的更多的是“隔離”和“社交距離”帶來的經濟活動停滯所要求的救助。

2008-09年美國大約動用了1.5萬億美元（大約GDP的10%）。10月3日國會通過了以“不良資產救助計劃”為核心的《2008年經濟緊急穩定法案》（Troubled Asset Relief Program，TARP法案），7000億美元，后來消減至4750億美元。。2009年2月17日在美國進入經濟衰退期14個月后，美國總統奧巴馬簽署了《2009年美國復蘇與再投資法案》（ARRA法案）。法案涉及投資總額7870億美元，法案生效時間為2009年至2019年。

未來之三：部分新興經濟體動蕩常伴。

內松外緊”的美元流動性是動蕩的根源。

圖27、美國以外的對美元的借貸需求和增長率(年率，%)

數據來源：BIS，Global liquidity indicators, Updated 1 March 2020。

圖28、2020年不同區域經常賬戶順差占GDP的比例(%)

貿易活動急劇萎縮帶來美元流動的“凍結”。 IMF最新的《世界經濟展望》提供的數據，2020年世界貿易（貨物和服務）將下降11%，其中新興市場和發展中經濟體貿易進口和出口分別下降8.2%和9.6%。出口的萎縮帶來的必然是經常賬戶的惡化。

資本流出與“選擇性”貨幣互換

圖30、截止2020年4月16日，美聯儲和其他央行貨幣互換的總額為4009.214億美元，至今的10家央行各自占和美聯儲貨幣互換的比例（%）

你有外匯儲備嗎？對很多中等收入和低收入經濟體來說，這是個扎心的問題。近期阿根廷“債務問題”。

未來之四：全球低利率時代會延續。

圖31、全球部分重要經濟體央行資產負債表擴張速度（2008-2020年3月底，%）

圖32、全球部分重要經濟體的政府債務/GDP（%）

美聯儲資產負債表的擴張速度：“爆表”。

M1和M2翻倍的增長率、美國股市過大幅度的反彈、美債價格的“高位”運行。美聯儲的“財政貨幣化”問題或許成為全球某些經濟體未來的苦難。

未來之五：2020的關鍵詞：“大分化”。

全球利率水平“大分化”。

全球金融（股票）市場的“大分化”（不同經濟體、不同行業）。

全球外匯市場的“大分化”。

全球各個經濟體經濟增長預期的“大分化”。

世界經濟格局也會有“大分化”？新全球化怎么走？值得我們深入去思考。

2020大疫情給世界帶來了悲傷的故事，也導致了全球金融市場“大動蕩”。疫情終會走遠，此輪金融“大動蕩”也會因此而逐步結束。

但“大分化”使得未來充滿挑戰，也因此是考驗人類智慧的新起點。

文章來源于中國宏觀經濟論壇