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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

一、美國金融市場股債價格趨穩，并與油價偏離度的程度發生分離，說明油價左右全球金融市場系統性風險的作用大幅度下降。黃金價格應該體現了投資者避險情緒和市場寬松貨幣定價的綜合體，其揭示市場信號的能力越來越模糊。

最近兩周以來，我們看到美國金融市場資產價格的波動幅度已經顯著下降。從大類資產價格走勢來看，首先是股市價格波動急劇下降。以收盤價計，美國三大股票指數的月度絕對偏差的均值急劇縮小，尤其是近10個交易日基本回到了2020年1月份的水平。股市價格已經從3月的劇烈波動中迅速下降（圖1）。

圖1、美國三大指數月度樣本的平均離散程度（AVEDEV函數）

其次是美國國債價格波動也急劇縮小。以收盤價計，國債市場價格已經從2020年2-3月的較大波動中明顯趨緩，尤其是近10個交易日價格波動已經低于2020年1月份價格的波動程度。因此，與2-3月份相比，美國股債市場的價格波動已經大幅度下降，表現為股債二大市場的價格離散程度急劇收窄，美國股債市場價格有逐步趨穩的跡象。

圖2、美國二大國債期貨價格的月度平均離散程度（AVEDEV函數）

COMEX黃金價格仍然呈現出上下一定程度的波動性，這在一定程度上體現了寬松流動性下投資者避險情緒猶存。與股債市場波動性下降不同，油價在各個主要產油國的“吵鬧”聲中“上竄下跳”，甚至出現了4月20日美國WTI原油期貨5月合約(4月21日到期，在5月交割)價格出現了負值（4月21日該合約收盤結算價為10.01美元/桶）。以收盤價計，圖3顯示了2020年以來國際油價月度樣本的離散程度，可以看出兩個特點：一是油價還呈現出比較大的波動幅度，尤其是ICE WTI原油價格波動劇烈。二是ICE 布油價格波動幅度明顯下降，但仍表現出較大的波動幅度。但前者對國際油價的影響力要低于后者。

圖3、國際原油市場價格月度平均離散程度（AVEDEV函數）

對比美國股債價格月度樣本的離散程度和國際油價的離散程度，我們發現：股債市場價格離散程度和油價離散程度已經出現了明顯的分離，說明了在較大程度上油價已經成為整個國際金融市場的定向風險。未來主要產油國在“爭吵”中趨于妥協的概率不低。換言之，油價成為左右未來國際金融市場系統性風險的作用應該顯著下降了。這與3月9日引爆美國股市“熔斷”相比，其對國際金融市場的沖擊力顯著下降。

二、美聯儲“爆表”幅度的急劇減少，說明美聯儲判斷美國金融市場的流動性問題已經不是大問題，這或許暗示美國金融市場的“大動蕩”時期已經過去。美國宏觀政策的重點開始轉移到財政救助方面。

我們觀察到的另一個重要的現象是：美聯儲的“爆表”行為呈現出快速遞減的趨勢（圖4）。3月18日-4月1日兩周時間美聯儲總資產增加了1.14萬億美元。到4月15-22日的這一周，美聯儲總資產增加了2052.5億美元，比3月18日-4月1日的兩周平均水平下降了64.1%，美聯儲“爆表”的邊際速度出現了快速下降的趨勢，尤其是從4月27-5月1日這一周，美聯儲購債規模進一步縮減為每天100億美元，美聯儲“爆表”速度的進一步快速邊際遞減。

圖4、美聯儲總資產的階段性擴張數量（新增加部分，百萬美元）數據來源：美聯儲，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances. 以下同。

從美聯儲“爆表”的細類類看，主要是美聯儲購買證券類產品的擴張（圖5）。除了3月18日-4月1日兩周外，證券類的擴張占據了美聯儲總資產擴張的90%以上，這說明美聯儲主要是通過購買國債、MBS等向市場投放美元流動性。其中在證券類中國債從3月18號開始是最主要的，在3月18日-4月1日兩周接近90%，并且在4月1日-4月8日的一周占比達到113.65%，這是因為其他證券有收縮的部分，導致比例超過100%。

圖5、證券類資產在美聯儲總資產擴張中的占比（%）

事實上，美聯儲從3月13日開始購進國債，并且在3月19日-4月1日的兩周達到了峰值的每日750億美元，但圖5中這兩周證券類資產的增加占同期美聯儲總資產的占比只有64.6%和73.8%。主要原因是3月19日美聯儲開啟了央行貨幣互換業務，導致了央行互換流動性在這兩周占總資產擴張規模較大的比例。圖6可以清楚看到3月18日-3月25日和2月25日-4月1日，央行流動性互換占據了同期總資產增加的大約35.2%和25.6%，才出現了美聯儲在市場購債峰值時候，證券類比例反而低一些的結果。這也顯示了自3月中下旬開始，美聯儲開始采取多個措施來向市場釋放流動性。

圖6、美聯儲央行流動性貨幣互換占總資產變動的比例（%）

總結一下：美國金融市場股債價格有明顯的趨穩跡象。油價波動偏離度的程度與股債價格波動偏離度的程度之間的分離說明了：在較大程度上油價波動成為金融市場上的定向風險，油價成為左右未來國際金融市場系統性風險的作用顯著下降了；而美聯儲“爆表”幅度的急劇減少，說明美聯儲判斷美國金融市場流動性問題已經不是大問題，這或許暗示美國金融市場“大動蕩”時期已經過去。

除了疫情本身存在的不確定性之外，在美聯儲快速“爆表”以及“爆表”快速遞減的背景下，美元指數仍處于100以上的高位，這表明：外圍市場動蕩的逆反饋來沖擊美國金融市場的概率在未來大大增加了。

文章來源于中國宏觀經濟論壇