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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

以收盤價計，此次國際金融市場“大動蕩”至今，美元指數在3月18日上100開始，截止4月29日總計30個交易日，美元指數在100以上的一共有15個交易日（圖1）。最低的3月27日美元指數也達到了98.32。

圖1、3月18日-4月29日以來美元指數收盤價在100以上的情況 數據來源：WIND

對比圖2，我們發現美元指數突破100的時期也是美聯儲“爆表”速度最快的開始時期，這說明在3月18-23號左右金融市場美元流動性緊張達到了高點。在這期間，3月19日美聯儲開啟了央行貨幣互換業務。3月23日美聯儲推出了無上限寬松的貨幣政策后，美元指數終于在3月26日跌破100，結束了連續6個交易日美元指數在100以上的局面。

圖2、美聯儲總資產的階段性擴張數量（新增加部分，百萬美元）數據來源：美聯儲，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

4月2-6日連續3個交易日美元指數再次維持在100以上，這很可能與美聯儲“爆表”速度的快速遞減直接關聯。圖2顯示了從4月1-8日，美聯儲資產擴張的速度只有前一周的48.7%。除了4月16日美元指數有一次在100以上以外，4月7-20日美元指數均在100以下，但全部維持在99.5以上。4月21-27日美元指數再次走出了連續5個交易日維持在100以上的局面，直到4月29日再次跌破100，收盤在99.59的水平。從4月27-5月1日這一周，美聯儲購債規模進一步縮減為每天100億美元，美聯儲“爆表”速度的進一步快速邊際遞減。

從以上美聯儲“爆表”的時間力度和美元指數走勢來看，為什么美元指數在美聯儲如此快速“爆表”的期間內還保持如此強勢？我們先看一下美元指數構成中的貨幣走勢。圖3顯示，截止4月28日，年初至今歐元對美元一直是貶值的，即使在美聯儲從3月18日開始快速“爆表”后，貶值幅度與3月18日之前快速減少，但3月18日至今也貶值了0.84%。今年年初以來日元對美元一直是升值的，總計升值了1.87%。英鎊在美聯儲3月18日進入快速寬松后對美元升值了6.8%，使得年初到3月17日9.16%的貶值幅度縮小到4月28日的6.44%。加元和英鎊的走勢類似，在3月18日后至今有3.15%的升值，使得年初到3月17日9.25%的貶值幅度縮小到4月28日的8.27%。瑞郎則保持了相當平穩，年初至今對美元只貶值了0.87%。

圖3、2020年年初至今和分階段美元指數中貨幣對美元的升貶值情況  

數據來源：WIND

因此，從美元指數占比57.6%的歐元來看，歐元對美元可能很難出現走強的態勢。主要原因是歐洲央行也是無限寬松，基本是零利率，同時歐洲疫情也很嚴重，經濟下行壓力大；英鎊和加元的貶值幅度雖有縮小，但兩者貨幣比重加起來占美元指數的25%左右；日元一直是升值，估計難以維持持續升值的態勢。那么從美元指數的貨幣組成來看，美元指數維持高位可能還要持續一段時間，尤其是在美聯儲資產擴張進入快速邊際遞減的時期。

除了美元指數的貨幣組成以外，有幾個因素是需要關注的。首先，新興市場資金回流美國和部分發達經濟體的基本態勢沒有出現任何逆轉，而且是2008年以來歷次資金回流規模最大、速度最快的一次，導致外部市場對美元流動性的需求進一步增加，這會推高美元指數（圖4）。

圖4、非居民流入新興經濟體的資金占GDP的比例（累計值，基于每日的觀察，%）數據來源：IMF，Global Financial Stability Report, April 2020.

從發達經濟體資金回流的區域和資產來看，除了中國以外，亞洲區域資金回流的力度和速度是最快的。因此，在全球新興市場承受資金回流美國和發達經濟體的背景下，除了中國之外的亞洲金融市場承壓不小；同時，新興經濟體股票市場資金回流的速度和力度要顯著高于債市資金的回流。我們看到這一段時間新興經濟體股票市場的表現一般，這與股市資金回流有密切的關系。

圖5、非居民流入新興經濟體區域和資產占GDP的比例（累計值，基于每日的觀察，%）數據來源：IMF，Global Financial Stability Report, April 2020.

其次，美聯儲的“選擇性”貨幣互換、貿易的急劇萎縮和部分新興經濟體儲備的不足也是導致美元指數持續高位的原因。最后是部分新興經濟體存在外幣債務的問題。

美元指數走強，美元資產就相對值錢，就會有更多的投資者追逐美元資產。因此，未來仍然需要密切關注美元指數的走勢，這是表達全球美元流動性的風向標。從目前的狀況來看，還有一個不利于美元指數走軟的重要因素，那就是美國等部分發達經濟體股市在恐慌指數大幅度下降的背景下，開始走出了所謂的“技術性”牛市的趨勢，這將產生發達經濟體資本市場的“虹吸”效應，進一步導致外部資金回流美國等發達經濟體。圖6給出了本輪國際金融市場“大動蕩”的階段性最低點（大部分是3月23日）到4月29日的反彈幅度。我們會發現美國股市反彈的力度太大了，有些令人難以置信。像NASDAQ指數基本抹平了今年以來的所有跌幅，截止4月29日今年年初至今的跌幅只有0.65%。

圖6、主要發達經濟體股市低點反彈的幅度（%）。

主要的歐洲股市的反彈力度也在20%以上。從亞洲來看，日經和韓國綜合指數反彈的力度都在20%以上。日經和韓國股市過大幅度的反彈也會對亞洲其他經濟體的資金帶來“虹吸”效應，從而對其他股市產生一定的負面沖擊。

問題是：今年1季度美國實際GDP年化增長率為-4.8%，而2019年4季度實際GDP增長2.1％，2020年1季度創下了自2009年以來的最大單季跌幅；而且市場普遍預期2020年2季度美國的GDP將會下降更多。經濟基本面和資產市場強勁反彈表現的“錯配”體現了什么？

昨天鮑威爾在美聯儲FOMC公布利率決議和政策聲明中將基準利率0-0.25%和超額準備金利率0.1%維持不變，并闡述了僅貨幣政策難以推動美國的經濟復蘇，強調了財政政策的作用，并說：“我們離耗盡財政部的資產還有很久”。隨著美聯儲持續的擴表，財政的貨幣化將成為這屆美聯儲政策的顯著特點。也許是“政策信心”使得美股產生了脫離當下經濟基本面的、如此強勁的持續反彈。

對新興市場來說，要高度重視資產價格的變化，資產價格的走勢要成為宏觀金融政策關注的要點之一。依據IMF最新的數據，我們看到亞洲太平洋地區房地產商業債務的70%是被商業銀行持有的（圖7）。如果某些經濟體出現持續出現資金外流，在美國和發達經濟體股市走出“技術性”牛市的背景下，金融市場資產價格逆發達經濟體資產價格而行，整個金融風險的脆弱性就會顯現出來，尤其是在強勢美元階段，這種大風險的爆發也許就是瞬間的。

圖7、商業銀行持有的房地產商業性債務的比例（%）數據來源：IMF，Global Financial Stability Report, April 2020.

總結一下：從美聯儲“爆表”快速遞減、歐元走勢和資本回流等因素來看，美元迅速走軟的概率不大。同時，美國和部分主要發達經濟體股市價格過大的反彈帶來了的“虹吸”效應。在強勢美元和資本市場“虹吸”效應的共同作用下，將給新興經濟體的金融市場和經濟復蘇帶來持續的壓力。因此，新興市場要高度關注資產價格的變化，謹防由于資產價格的變化帶來金融系統性風險的沖擊。

文章來源于中國宏觀經濟論壇