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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

2020年3月15日，美聯儲將聯邦基金利率下調75個基點，聯邦基準利率維持在0-0.25%區間，美國政策性利率基本進入零利率階段。

2月26日美聯儲開始擴表應對疫情大沖擊。在2月19日-2月26日的一周美聯儲還處于縮表階段（本周縮表大約130億美元），總資產大約4.16萬億美元。而在2007年年底，美聯儲總資產大約0.89萬億美元，次貸危機爆發后美聯儲開始擴表，一直擴到2014年年底的大約4.51萬億美元。之后美聯儲開始縮表，縮減到2020年2月份的大約4.16萬億左右的水平，5年時間大約縮表了0.35萬億美元，但到4月29日美聯儲總資產高達大約6.66萬億美元。這就是說大約兩個月的時間，美聯儲總資產擴張了大約2.5萬億美元，增幅高達約60%。因此，這一次美聯儲的“爆表”速度是非常驚人的！對比這兩次擴表和縮表的力度與速度，美聯儲的行為呈現出“擴表容易縮表難”的特征。

美聯儲為什么縮表難？根本原因還在于經濟增長的疲乏。正如很多經濟學家所說，次貸危機后全球經濟增長進入了“大平庸”或者“大停滯”階段。考慮到2019年美國經濟增長和就業的水平，如果不是疫情大沖擊，美聯儲應該會繼續緩慢縮表。2019年年底美國實際GDP增速為2.3%，CPI為2.3%，失業率是1954年以來的最低失業率3.5%。應該說，新冠病毒疫情打亂了美聯儲緩慢縮表的節奏，這才有3月3日的緊急降息和隨后的無上限寬松的貨幣政策。

圖1給出了今年2月26日到4月29日美聯儲“爆表”的每周資產增加情況，截止到4月22-4月29日，這一周美聯儲擴表的速度基本與開始擴表的2月26日-3月4日這一周的擴表速度差不多，大約300億美元。美聯儲擴表速度的快速遞減也反映了美聯儲判斷美國金融市場上的流動性緊張問題已經基本得到了解決。

圖1、美聯儲總資產的階段性擴張數量（新增加部分，百萬美元） 數據來源：美聯儲，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

4月29日美聯儲FOMC發布了貨幣政策聲明，聲明指出貨幣委員會將評估實現的和預期的經濟狀況，以實現其最大就業目標和2%的對稱通脹目標（Federal Reserve issues FOMC statement, April 29, 2020）。考慮到目前3月份1.5%的通脹水平和二季度的預期高失業率，在排除疫情失控的情況下，美聯儲的擴表有可能會表現出圖1中的長尾狀態。

那么問題就是：零利率+無上限寬松的貨幣政策為什么美元還這么強？這與2008次貸危機后的零利率寬松政策下的美元走勢不同。如果美元保持足夠長時間的強勢，那么對其他經濟體，尤其是對部分新興經濟體來說，金融市場動蕩的概率就大幅度提升了。

圖2給出了2007年1月以來的美元指數走勢。次貸危機爆發后美元指數也由于流動性問題從2008年7月份開始一路走高到2008年12月中旬，直到2008年12月6日美聯儲完成了年內的第7次降息，把聯邦基金利率降到0.25%，美元指數有一個明顯的下降，并在2008年12月18日達到階段性的低點79.78。隨后盡管有波動，整體上美元指數維持在80左右的水平，直到2014年美聯儲開始醞釀加息，美元指數開始上揚，并在2015年的3月13日突破100。

圖2、美元指數走勢：2007年1月2日-2020年5月1日。數據來源：WIND。

2020年3月的金融大動蕩美元指數只有在3月9日達到了階段性的最低點95.06。對美國金融市場來說，3月9日是個特殊的日子，是整個市場追求無風險收益率階段的最后一天，也是美股受“油價戰”沖擊導致今年第一次“熔斷”的日子，所以美元指數在市場上是個階段性的低點。但美國股市“熔斷”之后的美元流動性需求激增使得美元指數迅速走高，到3月18日再次上100。從3月18日到5月1日33個交易日美元指數在100以上的有15個交易日，美元指數保持了非常強勢的態勢。

“大疫情”沖擊下零利率+無上限寬松的美元指數這一次為什么能保持如此強勢的基本面原因在于：與2008-09次貸危機爆發在美國不同，外圍是受到了次貸危機的沖擊，美元指數很難持續走強。我們看到2008年12月6日當美聯儲把聯邦基金利率降至0-0.25%區間時，2009年幾乎全年美元指數基本是走弱的。這一次是全球都遭受了新冠疫情的沖擊，是全球大災難，盡管目前美國新冠感染人數接近全球的1/3。美元指數貨幣組成中最重要的是歐元，歐洲區域疫情也很嚴重，也是零利率，甚至負利率加無上限寬松。因此，從貨幣相對強弱就不難看出，歐洲嚴重的疫情以及英國脫歐的影響在基本面上促使歐元相對美元走軟，美元指數保持在高位本身就具有一定的相對基本面支撐。

除了上述疫情沖擊全球的基本面之外，我們還看到幾個不利于美元走軟的因素。首先是從利差角度來說，美元指數組成中的貨幣基本都是零利率，甚至負利率，導致美元由于利差走軟的因素消失，這也是2015年以來美元加息持續走強的重要原因之一。其次，美聯儲與10家央行的“選擇性”互換，盡管可以緩解這些經濟體美元的流動性，但反過來也產生了外部市場持續需求美元的預期。再次，IMF等國際性機構對受到疫情沖擊的、符合發放貸款條件的經濟體提供的貸款都是以美元計價的，美元融資會增加對美元的需求。第四，不少新興經濟體持有大量的美元債務，這些債務需要以美元來償還，也需要美元或者能夠變現的美元資產。第五，美聯儲“爆表”力度邊際急劇縮小，也降低了美元走軟的供給推力。最后，我們看到美國股市過大的反彈造成美元資產值錢的現象會產生“虹吸”效應，導致外部資金進一步回流美國，也可能推升了美元指數。

從發達經濟體的債務來說，都希望維持低利率來緩釋債務壓力。而發展中經濟體由于疫情沖擊也降低了政策性利率，發展中經濟體與發達經濟的之間還需要一定的正利差來穩定資本流動。因此，發展中經濟體本身很難促使美元走軟，尤其是在部分新興經濟體，如俄羅斯、印度的疫情還出在攀高的狀態下。

從美國的對外戰略來看，美國會不遺余力的維持美元信用，維持美元霸權。同時，強美元可能是符合當下美國控疫情、促經濟政策的有利選擇。因為零利率政策下的強美元有利于提升美國資產的價值，有利于吸引全球資金，并有利于美國政府債務的進一步擴張。當然強美元會帶來美國經常賬戶的不平衡，美國就會用貿易摩擦和談判來縮小外部經常賬戶的不平衡。從2019年下半年開始，美國經常賬戶呈現了不斷縮小的態勢。同時，在全球外貿急劇萎縮的時候，強美元對美國經常賬戶造成赤字的壓力是快速邊際遞減的。

因此，美元指數維持高位可能是美國希望看到的：有助于維持美元信用和美元資產的價值，增加全球對美元及美元資產的吸引力，也有助于美國抗疫情并恢復經濟。從這個角度來看，不排除美國會不斷的在國際上制造各種口頭的和實際的摩擦，使得世界覺得只有美元或者美元資產是安全資產的“幻覺”來維持強美元。這對新興經濟體來說，會造成外匯市場和金融市場的波動壓力。

文章來源于中國宏觀經濟論壇