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美聯儲是硬扛通脹，還是加大縮減購債規模、甚至提前加息？這是當下國際金融市場最關注的問題之一。我們認為，美國及美聯儲可能會采取以下三個步驟，步驟1：著手盡力解決能源價格持續上漲的問題；步驟2：努力嘗試解決供應鏈瓶頸推動物價上漲的問題。步驟3：觀察前面兩個措施對抑制物價上漲的效果，確認通脹是否是確定暫時性的，再決定下一步的政策行動。換言之，美聯儲首先會選擇硬扛通脹，在步驟1-2效果不佳的前提下，且表現出持續的就業改善和工資上漲，那么美聯儲才會加大縮減購債規模并加息。

11月3日美聯儲公布了2個月的具體減少購債計劃，每個月減少購債150億美元。但同時FOMC表示，“如果經濟前景發生變化，它準備調整購買速度”。如果按照目前的縮減購債進度，那么到2022年中購債結束時，美聯儲總資產會增長到大約9萬億美元。相對于2020年3月初，美聯儲總資產在兩年多一點的時間內，增長幅度高達112%。

依據美國勞工統計局最近公布的數據，10月份美國經濟中CPI超市場預期，CPI同比上漲6.2%，創1990年11月份以來最大漲幅；核心CPI同比上漲4.6%，創1990年11月份以來的最大漲幅。此輪通脹導致美國經濟中通脹率已經連續8個月超調。由于通脹是利率變化的驅動因素，通脹已成為美國宏觀政策中最受關注的變量，影響美聯儲的貨幣政策及財政政策，也直接影響全球金融市場風險資產價格的重估和調整。

從此輪通脹的快速、持續上漲來看，有兩個邊際上最重要的推動因素。

首先，大宗商品價格大幅度上漲是推動物價快速、持續上漲的關鍵邊際因素。美聯儲圣路易斯分行最近的一項研究表明，大宗商品價格的變化與美國經濟中總體私人消費支出價格指數（PCEPI）通脹高度相關，平均相關系數為0.70；大宗商品價格變化與核心PCE通脹之間的平均相關性為0.47，明顯弱于整體通脹（Kevin Kliesen,The Link between Commodity Price Changes and Inflation，November 08, 2021）。

圖1顯示從2020年底以來，全球大宗商品價格指數出現了陡峭式上漲。由于較低的基數效應，2021年4月份全球大宗商品價格指數同比上漲72.7%，9月份同比漲幅也達到59.5%。截至9月份，2021年只有在8月份大宗商品價格指數出現了環比1.5%的負增長之外，其余月份的環比均是正增長，9月份環比漲幅達到了5.4%。從美國大宗商品PPI來看，10月份同比漲幅高達22.2%，從今年3月份以來同比一直保持2位數的增幅。從環比漲幅來看，自2020年5月份以來均是正增長，2021年10月份環比漲幅也達到了2.0%。

圖1、全球及美國大宗商品價格指數的變化（同比，%）

數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Producer Price Index by Commodity: All Commodities, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted; Global Price Index of All Commodities, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

因此，美國經濟中大宗商品價格環比持續上漲，同比較大漲幅是推動美國物價持續上漲邊際上的關鍵因素。像能源價格中原油價格上漲立即就會傳遞到汽油價格上漲，立即會推高消費者價格指數。這也是大宗商品價格指數與美國整體物價指數具有較高相關性的原因。

其次，供應鏈瓶頸導致的供需錯配以及運輸費用也是推動物價持續上漲的重要邊際因素。今年以來供應鏈瓶頸導致美國經濟中貨物價格上漲的例子很多，由于缺“芯”，導致汽車價格出現較大幅度上漲；由于缺少卡車司機導致港口排隊、擁擠以及運輸費用大漲；等等。

從最近一段時間來看，天然氣價格出現了一定程度的下跌。依據EIA的數據，此輪美國天然氣的期貨合約價格高點出現在2021年10月5日，達到6.312美元/MMBtu，截至2021年11月11日下跌至5.149美元/MMBtu，下跌幅度18.4%，出現了階段性的拐點，但仍比1年前增加了2.118美元/MMBtu。原油價格一直保持在相對高位運行。截至2021年11月11日，WTI原油期貨價格為81.59美元/桶。除了11月4日外，近1個月以來，WTI原油價格均在80-85美元/桶的價格區間運行，油價目前尚未出現階段性的拐點。國際市場原油供應的復雜格局決定了油價目前還不太容易出現明確的階段性拐點。

從國際海運即時運輸費用來看，出現了明確的階段性拐點。波羅的海干散貨指數從2021年10月7日高點5650開始下降，截至2021年11月12日，這一指數為2807，下降幅度高達50%。但從長一點的時間來看，該指數還是漲幅明顯。截至2021年11月12日，1年以來該指數上漲了149.7%，2年以來該指數上漲了107.3%。明確的階段性拐點出現表明，國際運輸費用開始逐步回歸理性，這背后的原因是企業商品庫存行為在逐步回歸理性，預防性囤積庫存行為開始減弱。

至此，我們可以看出，供給沖擊是導致此輪物價快速、持續上漲的邊際關鍵因素。盡管美國經濟中消費需求恢復到疫情前水平，但在推動物價上漲上還構不成重要的邊際推動因素。2020-2021兩年美國財政赤字高達約6.3萬億美元，轉移支付成為美國居民收入的重要來源。依據BEA的數據，2021年3季度個人轉移支付占個人收入仍有19.9%，這比2015年1季度到2020年1季度平均大約17%的比例還要高出近3個百分點。隨著財政刺激的退出，今年4季度美國居民收入能否持續上升需要觀察，這也直接取決于就業改善狀態。

在上述邏輯下，我們認為美聯儲應該不會貿然因為10月份物價漲幅的超預期而匆忙改變11月3日推出的相機抉擇TAPER方案。由于供給沖擊是導致物價持續上漲的關鍵邊際因素，美國及美聯儲更可能采取的措施以下三個步驟：

步驟1：著手盡力解決能源價格持續上漲的問題；步驟2：努力嘗試解決供應鏈瓶頸問題；步驟3：觀察前兩個措施對抑制物價的效果，確認通脹是否是確定暫時性的，再決定貨幣政策是否調整以及調整的力度。

美聯儲在美國疫情經濟逐步修復以來，大幅度提高了對通脹容忍度，根本原因還在于其就業優先的貨幣政策，其背后是對美國經濟相對高增長的渴望。至于這次美聯儲能否打破次貸危機以來的“大停滯”周期，時間能夠給出確切的答案。

（文章來源于網易網）