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在信用本位制下，如果存在主導性的貨幣，那么對任何經濟體來說，原理上都存在兩個匯率：雙邊的金融匯率和貿易加權的多邊貿易匯率。在當前美元主導的國際貨幣體系下，雙邊的金融匯率是指一個經濟體的貨幣對美元的匯率，這也是資本跨境流動中考慮的匯率。

從今年以來的情況看，依據WIND的數據，截止5月22日，CFETS人民幣匯率指數（一籃子指數）年初至今上漲了1.97%，大約2%，而CFETS中人民幣對美元雙邊匯率大約貶值了2.2%。換言之，人民幣對美元貶值了大約2%，但貿易一籃子貨幣人民幣指數升值了大約2%。人民幣貿易匯率和人民幣金融匯率出現了背離。

圖1給出了今年以來美元指數的走勢。3月9日美元指數是今年截止目前的最低點，圖1盤中最低點94.63，收盤價為95.06。隨后由于金融大動蕩，美元出現了流動性恐慌，美元指數一路走強，3月20日盤中最高點103.01，收盤價102.39。從18日開始連續6個交易日收盤價維持在100以上。從3月23日開始，由于美聯儲對市場堅定做多，公布了7000億美元的購債計劃，并承諾無上限寬松，美元指數隨后下降，但仍呈現出了零利率下的強美元走勢。截止到5月26日美元指數才跌破99，進入98-99的區間。

圖1、今年年初以來美元指數的走勢

圖2給出了人民幣對美元雙邊匯率的走勢。人民幣對美元匯率在1月20日達到盤中最低點6.84，收盤價在1月17日最低，約為6.86。截止到5月28日，在岸人民幣對美元匯率約為7.16，這期間的貶值幅度約為4.4%。

圖2、今年年初以來人民幣對美元雙邊匯率的走勢

5月27日-28日在離岸和在岸人民幣對美元進一步貶值，接近2019年9月的前期高點，而不論是在岸匯率還是離岸匯率，當前美元對人民幣匯率創近9個月來的高點。

對照圖1和圖2，美元指數的走勢和人民幣對美元雙邊匯率的走勢在趨勢上并不一致。5月26-28日美元指數收盤價連跌3個交易日，人民幣對美元也連續貶值3個交易日，出現了人民幣對美元雙邊匯率和美元指數走勢相反的小趨勢。

2020年疫情經濟和金融的特殊時期出現這樣的特殊結果，任何非美元貨幣一籃子定價都會遇到此類問題。人民幣匯率制度是保持一籃子貨幣穩定，強調貿易匯率（有效匯率），也重視人民幣美元雙邊匯率（金融匯率）。在保持一籃子貨幣穩定的基礎上倒推出人民幣對美元的雙邊匯率（金融匯率），加上逆周期調節因子來校正人民幣對美元匯率的過大波動。在此定價機制下，由于籃子貨幣中有部分新興市場貨幣對美元的貶值幅度較大，通過套算換算過來的人民幣對這些貨幣就是升值的，結果導致人民幣對美元是貶值的，但由于其他新興市場貨幣貶值幅度更大，人民幣一籃子貨幣匯率還是升值的。這就是上面所說的人民幣對美元貶值了，但貿易一籃子貨幣人民幣指數升值了，也就是人民幣貿易匯率和金融匯率出現了背離。

要維持一籃子貨幣的穩定，在這個疫情經濟、疫情金融的特殊時期，部分新興經濟體貨幣對美元過大的貶值放大了一籃子貨幣貿易匯率穩定性和中美雙邊金融匯率的穩定性之間的沖突。尤其是南非蘭特、墨西哥比索、土耳其里拉，而這些貨幣對美元波動過大，導致人民幣指數存在波動過大的壓力，如果要維持人民幣指數一籃子穩定，就需要調整人民幣對美元的匯率，導致人民幣對美元匯率會有承壓。

可見，從定價方式上來說，在這個特殊時期，要維持一籃子貨幣穩定，人民幣對美元的雙邊匯率（金融）就存在貶值的壓力。這就出現了圖1和圖2中的美元指數走弱，但人民幣對美元也是貶值的結果。

從資金流動來看，近期北上資金也是流入的，沒有資本外流導致的貶值壓力。從經濟的基本面來說，中國已經進入疫情防控常態化階段，社會生活秩序在逐步恢復正常，但由于全球疫情防控存在很大的不確定性，總需求不足的壓力依然存在，因此，降低利率也是未來貨幣政策的選擇，中美利差會有一定的縮小。但從過去的經驗看，利差也許不是套利資本影響人民幣匯率的重要因素。

近期人民幣的貶值，尤其是這兩天離岸和在岸市場較大的貶值，更像是匯率的新聞模型中所說的新聞效應所致，覺得不用過于解讀。

疫情經濟和疫情金融會出現各種突發性的事件或者新聞，都會對匯率走勢產生影響。今年以來，在美元指數大幅度上升的3月9日-3月20日左右，在全球非美元貨幣基本都出現較大幅度貶值的情況下，人民幣對美元匯率貶值的太少，或許錯過了最佳貶值窗口。依收盤價計算，3月9日-3月19日美元指數貶值8.03%，不少新興經濟體的貨幣貶值幅度都在15%以上，人民幣對美元才貶值了2.04%，人民幣對美元匯率的穩定性超預期。在這個角度來看，人民幣匯率如果存在某些補償性貶值的話，是用時間平滑前期貶值的不足。

疫情經濟和疫情金融，美國走的是零利率下的強美元線路。美元指數構成中的歐元、英鎊等都在搞負利率，美元本身就具有走強的基礎。同時，海外疫情尚存在重大不確定性，尤其是一些大的新興經濟體，如巴西等疫情情況還處于嚴重時期，其貨幣走軟應該是常理。因此，人民幣一籃子貨幣穩定和人民幣對美元匯率穩定之間的沖突還會存在。在疫情經濟和疫情金融的背景下，人民幣貿易匯率和人民幣金融匯率的背離也許會時常出現，人民幣匯率也會在一籃子貨幣穩定和中美雙邊匯率穩定之間不斷權衡，去保持總體上的相對穩定。

（文章來源于中國宏觀經濟論壇）