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理解國際貨幣體系的尋“錨”之旅，我們會認識到國際貨幣體系的“錨”與我們的經濟生活息息相關。美元體系從黃金硬“錨”走向國債等軟“錨”，帶來了信用的相對性和安全資產供給過大彈性的問題。美國依靠美元國際貨幣體系獲取鑄幣稅，并依靠發達的國際金融市場實現全球美元資金大循環賺取投資收益。美元主導的霸權體系是不公平的，其他經濟體創造有全球競爭力的安全性資產和非美元的金融市場是約束美元霸權體系放縱的根本性措施。

一、國際貨幣體系中的“錨”：從布雷頓體系到牙買加協議

國際貨幣體系需要有一個“錨”，因為有“錨”，國際貨幣的價值才具有確定性，國際投資者使用該貨幣時不用擔心該貨幣的價值會發生變化，從而體現出使用該貨幣帶來的安全感。從這個角度說，“錨”在國際貨幣體系中扮演了定海神針的作用。馬克思說,“貨幣天然不是黃金，黃金天然是貨幣”。1945年布雷頓森林體系的時候，黃金成為全球一般等價物的“錨”，美元與黃金固定兌換比例（35美元=1盎司黃金），確定了金本位下的美元國際貨幣體系，黃金就扮演了國際貨幣體系中的硬“錨”角色，其他的貨幣對美元實行固定匯率，只能在法定匯率上下各1%的幅度內波動。美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤”美元體系開始運行。1958年底歐洲國家實施了經常賬戶自由兌換后，這一體制的運行的弊端就慢慢暴露出來了。

由于國際貿易的不斷增長，國際市場需要的美元越來越多，當外部的美元價值大幅度超越美國儲備的黃金價值時，國際投資者不再相信美元與黃金之間還能夠維持最初的兌換比例，美元擠兌黃金就成為現實。上個世紀70年代初法國等國擠兌黃金的行為是促使金本位崩潰的重要事件。經濟學家特里芬在1960年就預示了金本位的必然崩潰，特里芬兩難要說的就是這個故事：任何一個主權貨幣充當國際貨幣必然面臨流動性和清償性兩難。一方面要通過貿易逆差提供越來越多的國際流動性，滿足國際市場對流動性的需求；另一方面作為“錨”黃金的增長卻存在重大不確定性，難以維持貨幣與黃金之間的固定兌換比例。

1971年8月15日，尼克松宣布關閉黃金窗口，停止按35美元1盎司的價格兌換非儲備貨幣國家的美元，布雷頓森林體系基本崩潰。1971年12月，西方十國達成了新國際貨幣制度協定，也稱為史密森協定（Smithsonian Agreement ）。主要內容是允許美元對黃金一次性貶值7.89% （38美元=1盎司黃金），并允許其他貨幣對美元在法定匯率上下各2.25%的幅度內波動，擴大匯率波動范圍。史密森協定是一個緩解金本位國際貨幣體系崩潰的協定，無法解決特里芬兩難。1973年2月，美國宣布美元再貶值10%，西方國家相繼實行浮動匯率制，史密森協定終止，金本位徹底崩潰。

1973年全球開始實施浮動匯率制，1976年的牙買加協議是一個事后的確認。牙買加協議主要內容有三點：一是浮動匯率合法化；二是黃金非貨幣化；三是提高特別提款權（SDR）的國際儲備地位，以替代黃金和美元。牙買加協議希望有一個新“錨”，這個新“錨”是1968年IMF依據授權，在1969年創造出來的SDR（最初15中貨幣構成，現在5種貨幣構成），也稱“紙黃金”。SDR目的是為了補充流動性，是彌補IMF會員國之間國際收支逆差的一種賬面資產。但SDR難以成為國際貨幣的主要儲備資產，或者成為國際貨幣體系的“錨”，這與其最初設計的制度有關：只是一種賬面資產，依據當時的貿易順逆差確定的規模太小，至今也只有不足3000億SDR。正如Rangarajan,et.al （2012）所說，SDR不是一種貨幣，而且也沒有設想其成為一種貨幣。從實際來看，除了SDR本身規模小以外，更重要的是SDR不存在有深度和廣度的交易市場，決定了SDR難以成為國際貨幣，也就難以成為國際貨幣體系的“錨”。至今在IMF的網站上SDR都是用美元標價的。

牙買加協議的尋“錨”之旅是失敗的。因此，1973年之后，國際貨幣體系從黃金“錨”走向了信用“錨”，國際貨幣體系也由金本位制走向信用本位制。信用“錨”我們稱之為軟“錨”，因為它具有相對性，或者說是彈性。

二、美元的再次尋“錨”：軟“錨”之旅

1、美元指數是貨幣價格“錨”？

我們認為美國與美元指數中貨幣經濟體的經濟周期非完全同步性以及金融周期的沖擊，使得美元指數難以成為國際貨幣體系穩定的“錨”。

美國為了維持美元的信用，美元需要保持與主要貨幣之間相對穩定的匯率，形成美元對外的貨幣價格“錨”。1973年3月美元用6種主要貨幣編制了美元指數，定期100。當時美元無疑仍然是全球主導性的貨幣，美元指數就成為反映全球主要貨幣強弱的標志，影響著全球物價（尤其是大宗商品價格）和國際金融市場的走勢。

影響美元指數走勢的因素眾多，其貨幣籃子也不斷的進行了調整。在1999年歐元誕生后，美元指數給了歐元57.6%的權重，歐元應該非常滿意了，畢竟世界第一大貨幣在其貨幣籃子指數中給了歐元超過一半的比例，突出了歐元作為世界第二大貨幣的位置，這一比例至今未變，已經遠遠超過了當今歐元區與美國的貿易占美國對外貿易的比例，其余的5種發達經濟體的貨幣分別是日元13.6%，英鎊11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%；而且美元指數編制中不包括任何新興經濟體的貨幣。因此，美元指數不是貿易有效匯率的概念。本質上美元指數是一個排他性的貨幣利益集團。

不管如何，美元作為主導性的國際貨幣，美元確實也在再次尋“錨”，這個“錨”是組成美元指數中的主要貨幣？1973年美元指數為100，今天的美元指數超過90。僅從一個長時間序列數據的初始和現狀來看，美元指數還是保持的不錯的。問題就在于：波動很大，而且還是不斷調整美元指數貨幣籃子和籃子貨幣權重的結果（圖1）。同時，為了維持美元的穩定，美國曾數次與籃子中的主要貨幣國“強制性”的討論或者“協商”雙邊匯率，如上個世紀70年代的德國馬克與美元的匯率爭議、日元與美元的匯率問題（參見沃克爾等在《時運變遷》中的詳述）；1985年的G5與日本的“廣場協議”；1987年G7的盧浮宮協議采取聯合措施阻止當時的美元幣值下滑，保持美元匯率的基本穩定，等等。即使如此，1979-1989年間美元指數波動的區間是很大的，在80-170之間（圖1）。

圖1、美元指數的走勢（1973年3月-2021年1月）

數據來源：WIND。

2008年次貸危機爆發后，全球寬松的貨幣政策導致了資金的跨境流動數量往往脫離經常賬戶需求的數量，金融發展存在“過度金融”的傾向，金融周期開始成為影響世界經濟運行的重要因素。正如Borio and Disyatat （2011）所說，金融危機的根源可以追溯到全球信貸和資產價格積極冒險背后的繁榮，國際貨幣和金融體系缺乏足夠強大的“錨”來防止這種不可持續的繁榮，從而導致我們所說的“過度彈性”。可見，金融全球化背景下，全球跨境信貸逐利以及對金融資產價格的逐利行為導致了美元指數匯率也不可能作為國際貨幣體系的信用“錨”，一方面美元指數本身不穩定，另一方面美國貨幣政策外溢性帶來的金融周期沖擊也放大了其他經濟體貨幣匯率的不穩定性。

因此，對美國以外來說，美國也許想用美元指數來確立美元的信用“錨”，試圖維持美元的穩定性。但由于美國自主性的宏觀政策等因素產生的美元匯率過大的波動性，其貨幣政策的外溢性也帶來了全球貨幣匯率波動的風險，同時美元貨幣指數編制的排他性，導致了美元指數難以成為國際貨幣體系的貨幣價格“錨”。

2、通脹目標制是美元的物價“錨”？

對美國內部來說，美聯儲采取通貨膨脹目標值來維持美元在美國國內幣值的穩定，形成美元對內的價格“錨”。由于美國是世界第一大經濟體，也是最有影響力的經濟體，如果美國國內物價始終保持穩定，這有助于美元的信用。但即使是國內物價穩定也不代表全球物價穩定，美元也難以作為全球物價的“錨”，因為美元升值或者貶值會通過價格傳遞（Pass-Through）導致美元輸出通縮或者通脹，歷史上美國輸出通脹和通縮的例子并不少見。

從美國貨幣政策歷史來看，美聯儲從來沒有公開宣稱過通脹目標值，而是采取了隱含的通脹目標值，這與歐洲央行等采取明確的貨幣政策通脹目標值有一定的差異。圖1中美元指數在1985年達到高點，主要原因是時任美聯儲主席的沃克爾為了控制通脹（1974、1978年兩次中東戰爭導致國際市場上的油價上漲了10倍以上，是導致美國經濟“滯漲”的重要原因），把聯邦基金利率提高了20%左右的水平，導致即期金融市場美元大幅度升值，一直到通脹被完全控制住。現任美聯儲主席鮑威爾在2020年修改了通脹目標值，把美聯儲過去歷史上隱含的2%絕對通脹目標值改為有彈性的平均通脹目標值。這給了市場預期更大的彈性，也給了美國貨幣政策更多的相機抉擇，但如果存在確定的超過2%的通脹預期，美聯儲的收緊政策同樣可能會帶來美元匯率的升值，貨幣政策依然面臨美國國內物價穩定和匯率穩定之間的沖突。當然，盡管說沒有研究確定能表明美聯儲加息周期必然是美元升值周期，但確實存在過加息周期的美元升值和寬松時期的美元貶值現象（圖2）。

圖2、歷史上美元的7次加息與美元指數之間的關系(1964.01-2020.12)

數據來源：BIS。美元名義指數是窄口徑的美元指數，2010=100；政策性利率是美聯儲聯邦基金利率；所有數據均為月度數據。

因此，不論是用美元指數作為貨幣價格“錨”，還是采取通脹目標值作為美元的物價“錨”，美國對內、對外經濟政策存在內在的沖突：提高利率控制通脹可能導致美元升值，美元指數不穩定，也帶來外部物價不穩定；反之，為了刺激經濟增長，防止通縮，過于寬松的貨幣政策導致美元會貶值，比如2008年次貸危機之后的美元指數走勢，曾經達到過歷史的低點（參見圖1和圖2），會導致大宗商品等價格高漲，給非美元經濟體帶來美元輸出型通脹壓力。

從美國的實際通脹來看，從上個世紀80年代中后期“滯漲”后再也沒有出現過大幅度的持續通脹，但問題是：美國的通脹率與美元指數中貨幣的經濟體通脹率并不能很好地吻合，主要原因在于經濟周期的非完全同步性。經濟周期的非完全同步性進一步決定了自主性的宏觀政策的差異，從而可能進一步導致了彼此物價水平的波動存在差異。那么不管是從自主性的短期宏觀政策帶來的匯率波動（比如，開放條件下的匯率平價發揮作用），還是從長期中物價水平導致的匯率波動（比如，開放條件下長期的PPP發揮作用），都會導致美國內部穩定物價的經濟政策與外部的美元指數穩定政策存在沖突，美元的物價“錨”也是不可信的。

在2008年之后，美國貨幣政策的寬松度和相機抉擇度大幅度提高，貨幣政策規則被拋棄。著名的泰勒規則在量化寬松（QE）的貨幣政策和菲利普斯曲線扁平化的背景下，早已被拋棄。貨幣政策規則基本無跡可尋，在這種狀況下，美國國內物價水平變動與美元匯率變動之間的預期關系可能更難以確定。在菲利普斯曲線表達的通脹和就業之間穩定關系發生變異的經驗條件下，美聯儲改為有彈性的通脹目標制，大規模實施以就業為核心目標的量化寬松（QE）貨幣政策，全球過于充裕的流動性會導致美國穩定國內物價水平與全球物價水平之間存在沖突，即存在美元供給過多輸出導致的全球通脹預期壓力，或者說美國貨幣政策存在顯著的外溢性。而美國經濟的價格傳遞很小，顯著低于其他經濟體，尤其是顯著低于發展中經濟體的價格傳遞，這種價格傳遞的非對稱性是導致美國國內物價穩定和美國以外物價穩定存在沖突的核心原因。這方面有大量的經驗性研究提供的證據。

因此，美元指數作為對外的貨幣價格“錨”和美元對內的物價“錨”兩者存在內生的沖突；經濟周期的非完全同步性決定了美國穩定國內物價水平與全球穩定物價水平之間存在沖突，即存在經濟周期不一致背景下美國貨幣政策的顯著外溢性。這兩者決定了美元的價格“錨”是不可信的。

3、美國國債是安全資產“錨”？

我們認為，美國國債扮演了一定的“錨”的角色，但其可信性在逐步下降，主要原因是供給過度彈性，存在供給過多的傾向。

支撐國際貨幣和金融體系架構的一個關鍵事實是，霸權貨幣必須向世界其他地區提供安全資產。成為世界貨幣霸主最重要的影響之一是在國際貨幣和金融體系中發行證券的能力，這些證券總是受到世界其他經濟體的高度需求，這對外部調整進程、國際貨幣外溢以及最終對國際貨幣和金融體系的穩定具有深遠影響（Gourinchas, Rey and Sauzet, 2019）。上述判斷說明了一個簡單的道理：美元提供的全球流動性能夠有獲利的地方去，尤其是在金融高度發展的今天，國際貿易結算的貨幣量已經遠小于國際金融市場的交易量，需要有金融產品對應超過全球貿易交易所需要的美元。同時，貿易交易中的美元由于匯率波動，貿易結算的跨時間、跨地域等因素需要的套期保值手段也需要有相應的金融市場來完成。

從這個角度來理解，我們就不難發現，為什么美國把自己的債市和股市規模搞得那么大！這是在為美元的全球流動提供投資平臺，也反過來促進美國經濟通過資本市場獲取創新與增長的動能。同時，在岸和離岸美元市場為美元相關的金融產品風險管理提供了巨大的交易池。因此，高度發達的金融體系是支撐美元霸權的重要支柱之一。

為什么需要安全資產？安全資產是國際貨幣體系的“錨”，是貨幣價值的穩定器。嚴重的安全資產稀缺迫使經濟陷入“安全陷阱”和經濟衰退（Caballero, Farhi, and Gourin-chas, 2016）；安全資產的短缺會導致名義支出減少，從而影響經濟復蘇（Carey,2014）。那么什么樣的資產才是安全資產？一般的觀點認為，作為國際貨幣體系的儲備貨幣，需要滿足流動性、安全性和收益性三個特征。在一個充滿不確定性和風險的世界上，很少有很好滿足上述三個特征的資產。如果都很好地滿足了上述三個特征，我們稱之為“完美資產”。現實世界中的任何資產都是在三個特征中去權衡，作為國際貨幣類資產最主要的特征是安全性。也有人稱之為“對信息不敏感”的資產（Dang,et.al,2005）；也有人稱之為在不利事件發生時想持有能夠保持其價值的一種簡單債券（Caballero, Farhi and Gourinchas ,2017）。安全性是國際儲備貨幣的核心屬性，IMF（2012）也似乎強調了安全資產具有金融系統基石的作用。

一般意義上說，國債是安全資產。但歐洲債務危機說明了不一定所有的國債都是安全資產，所以歐洲開始討論通過建立在主權債券基礎上的歐元區“安全資產”，即通過多樣化和某種形式的優先級措施來限制主權風險（Leandro and Zettelmeyer, 2019）。能夠提供最高等級安全性的資產，其收益率應該是最低的，因為不需要風險溢價補償，是全球金融資產底層收益率的基準。因此，從這個角度去理解，國債是安全資產的首選；其次是以主權信用或者優質資產為基礎的可抵押資產，比如基于主權信用的MBS等。同時要求有足夠的規模和足夠多的使用者，并需要一個足夠廣度和深度的交易市場，才能使得這種資產具備高流動性。

美元是主導性的國際貨幣，美國國債自然成為全球的安全資產。但安全資產的供給必須恰到好處，即能夠恰好填補全球投資者對美債的需求。換言之，安全資產要具備“恰到好處”的稀缺性，如果供給不受約束，安全的資產最終也會遭到國際市場投資者的拋棄，淪為不安全資產。這里也就面臨著新特里芬兩難（Pozsar,2011）：太稀缺不夠用，導致國際流動性不足；太多會不被信任，甚至被拋棄。

那么美國國債規模和收益率如何？依據美國財政部提供的數據，截至2021年2月11日，美國國債存量高達約27.85萬億美元。1993年4月1日美國國債存量大約4.23萬億美元，2002年9月30日美國國債首次突破10萬億美元，大約10年時間，美國國債增加了近6萬億美元。2011年11月15日美債存量突破15萬億美元，2017年9月8日美債存量突破20萬億美元，2020年5月5日美債存量突破25萬億美元。可以看出美債存量上漲5萬億美元所用的時間越來越短。令人驚奇的是，美國國內曾在前幾年廣泛討論的財政“懸崖”問題，在美債規模急劇膨脹后，現在的討論幾乎沒有了。看來即使是美國國內，對美國財政赤字的不斷擴大存在普遍的預期。尤其是2020年新冠肺炎疫情大流行后，美國采取了激進的經濟救助和經濟刺激計劃，加上最近美國新總統拜登公布的1.9萬億美元的“美國拯救計劃”，財政支出的數量超過5萬億美元，占到了美國GDP的比例超過20%。依據2020年9月21日美國國會預算辦公室提供的《The 2020 Long-Term Budget Outlook》顯示，美國公共債務占國內生產總值（GDP）的比例從2019年的79%增加到2050年的195%，增幅超過一倍。這明顯高于美國歷史上任何一次的債務負擔，強制性支出（包括債務利息支付）是不斷增長的債務負擔的唯一驅動力，盡管目前低利率有利于美債的滾動管理。可以預計的是，美國國債供給數量還會大規模的增長。

如此增長的美債增量會被國際投資者接受嗎？答案是存在一定的可能性。從目前情況看，依據美國財政部網站提供的數據，截至2021年2月12日，盡管美債提供了極低的收益率，比如10年期美債收益率1.20%，但相對于歐洲國債大規模的負收益率來說，還是能夠吸引到國際投資者。歷史上10年期美債大多能夠提供3%左右的名義收益率，對國際投資者還是具有吸引力的。依據歐洲央行網站公布的數據(Euro area securities issues statistics:December 2020 , 10 February 2021)，在冠狀病毒大流行的背景下，歐元區債務證券的年凈發行量再創新高，2020年達到了1.337萬億歐元，2020年的凈發行量比2019年增長了155%，政府部門債券占總發行量的74%，接近1萬億歐元。目前歐元區1-10年期的政府債券都是負收益率。從這個角度來說，國際貨幣體系已經沒有絕對“錨”了，只有相對的“錨”。換言之，沒有絕對好的信用背書，只有相對好的信用背書，這就是軟“錨”。

美債作為全球安全資產，在一定程度上起到了“債錨”的作用。依據美國財政部網站提供的數據，截至2021年11月，全球投資者持有的美債數量大約7.054萬億美元，國際投資者持有美債的數量占美債數量的大約26%，與十年前的34%左右的比例相比，這一比例出現了明顯的下降。從邊際上來說，外國投資者持有的美債數量是急劇下降的。2019年底國際投資者（外國政府）持有美債數量為6.844萬億美元，2020年11月份美國國債數量約為27.2萬億美元，相比2019年年底增加了4萬億美元，國際投資者持有僅僅增加了0.21萬億美元，同期美聯儲自己多增持了2.3萬億美元。因此，美債過度供給必然會導致美元的“債錨”信用效果下降，那么軟“錨”或將變得更軟，因為這還要取決于競爭性替代品的信用。

三、理解美元國際貨幣體系運行：美元國際大循環

當前國際貨幣體系是一種領導價格制模型，與過去幾十年相比已經發生了一些變化。1998年亞洲金融危機之后，美國繼續了20世紀90年代的強勢美元政策，外部不平衡程度進一步擴大；東南亞國家經常賬戶迅速擺脫了危機前短暫的赤字后，貿易盈余開始加速累積。全球經濟外部不平衡問題進一步加深，總體表現為如下特征：一是美元區的不平衡。美國的“雙赤字”對應石油輸出國的“雙剩余”，美國的貿易赤字對應美元區（主要是亞洲）的貿易盈余；二是歐元區也是有一定盈余的，且歐元區內部不平衡，表現為德國的貿易盈余對應意大利、西班牙等國的貿易赤字。因此，全球不平衡主要是美國的赤字對應亞洲區的盈余。正是由于這一點，Dooley, Folkerts-Landau, and Garbe（ 2003,2004a,2004b,2004c）提出了全球不平衡的DFG模型——布雷頓森林體系II。其基本含義是：新興發展中外圍國家（主要是亞洲國家）采取幣值低估并盯住美元實施出口導向型的發展戰略以促進增長和就業，并通過吸收FDI來提高資源配置效率，同時使用美元儲備來干預外匯市場維持幣值低估；中心國家（美國）使用外圍國家大量的美元儲備來低成本融資，同時從FDI的高回報率中獲取收益，并享受來自外圍國家價格低廉的消費品。DFG模型認為這一體系中資金是從發展中國家流向發達國家（即存在Lucas之謎），并符合美國和亞洲（尤其是中國）的利益。因此，盡管受到金融危機的沖擊，這一體系也將繼續運作（Dooley, Folkerts-Landau, and Garbe,2009）。

這種美元國際大循環能夠成立的兩個條件是：一是美國提供安全資產，能夠吸引國際投資者用貿易盈余等投資這種安全資產；二是美國在全球借資金對外投資，保持負的凈國際投資頭寸，并且投資收益率要高于美國提供安全資產的收益率。依據美聯儲的數據，截至2020年第3季度美國凈國際投資頭寸高達-13.95萬億美元。美國靠借錢在全球獲取相對高的投資收益，就能夠在一定程度上彌補經常賬戶逆差，或者至少能夠延緩美國外部不平衡調整的時間。上述兩個條件能夠順利形成需要一個傲視全球的美元資本市場（包括美國在岸市場和離岸市場），通過這個資本市場平臺使這兩個條件得以成立。

這就是現實版的美元國際貨幣體系運行的基本邏輯和架構，或者說是美元國際大循環的基本邏輯和架構。由于美元被視為低風險貨幣，美國從外部資產獲得的回報高于其支付外部負債的回報。其他經濟體的資產很多投資到美國等低風險國家的主權債券，回報率較低；而這些經濟體的負債一部分來自外國在本國的直接投資，回報率要求較高，Gourinchas and Rey （2007）把這種差異稱為美元的“過分特權”（exorbitant privilege）。

非美元經濟體大規模的持有美債，而美債的收益率是不斷下降的。2007年之后，10年期國債固定到期利率就沒有超過4%，截止到2021年1月已經下降到1.08%（圖3）。截至2021年11月美國國債持有最大的國際投資者是日本，持有1.261萬億美元，中國大陸持有1.063萬億美元，是全球最大的兩家美債持有者。如果加上中國香港和中國臺灣地區持有的2265億美元和2223億美元，中國是全球美債最大的持有者，持有數量高達1.51萬億美元，占全部國際投資者持有美債比例的21.4%。

圖3、10年期美國國債固定到期利率（%）

數據來源：Federal Reserve Economic Data, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

美國是一個凈債務國，依靠美元國際貨幣體系全球借錢，投資風險資產。依據美國財政部網站提供的數據，截至2020年9月30日美國凈外部債務頭寸21.31萬億美元，其中政府債務約6.89萬億美元。Lane and Milesi-Ferretti (2018)使用1970-2015的年度數據計算出美國持有凈風險資產/GDP的比例是正值，持有帶有儲備性質的安全資產/GDP是負值；而世界其他經濟體持有的凈風險資產/GDP是負值，持有帶有儲備性質的安全資產/GDP是正值。因此，美國是一個全球風險資本家。

盡管美國是一個凈借款國，但它的凈收入一直是正的，而且還在增加。也就是說，它從資產中獲得的回報高于它為負債支付的成本，美國的國際凈投資流量為正。Santacreu and Kerdnunvong（2016）的研究表明2008-2014年美國凈投資收益占GDP的1%-1.5%之間。Gourinchas, Rey and Govillot（2017）估計在1952-2016年期間美國每年對外投資的實際超額回報率約為2%。

上述美元的全球資金大循環，通俗的說就是：美元都是美國發行的，流向全球先獲取全球鑄幣稅，然后美國再從全球在把這些錢借回來，而且美國借別人手上的美元比美國借給別人的錢多（凈頭寸為負值），美國借來的錢在到世界各地投資，賺取比借錢成本要高的收益率。獲取全球鑄幣稅靠的是美元國際貨幣體系；賺取投資收益靠的是美元發達的國際金融市場。可見，美聯儲每發行1美元，美元完成從國內到國外，再借回再到國外，美國人要賺2遍錢！

外國投資者為什么要持有這種低收益率的安全資產？重要的原因之一是隨著全球金融一體化，金融周期對世界其他經濟的外匯市場會造成動蕩，對許多新興市場來說，保持金融穩定要求擁有足夠的美元儲備，以支付國內金融體系的流動美元負債（Obstfeld, Shambaugh and Taylor, 2008；Gourinchas,2012 ）。或者說，新興經濟體需要外匯儲備強調的是通過一種自我保險機制（Self-Insurance）來強化流動性供給，以減少匯率波動等風險，而不是等待IMF基于雙邊互換或者區域安排來提供流動性。1998-99年東南亞金融危機之后，累積官方儲備成為亞洲經濟體的普遍現象。

美元體系的非對稱性帶來了美元的“過分特權”：美國可以自行發行美元債務融資，來彌補美國的國際收支赤字，美國還可以自行發行美元來償還外部債務。美國擁有的這種單方面特權意味著美元不是一種公正的國際交換手段，它是用一個國家的信用來替代全球信用，導致發行儲備貨幣的國家享有超級特權：如果出現赤字，美國不必采取限制性措施，至少不必采取強制性的限制措施。這就是我們看到的美國新總統拜登又要推出1.9萬億美元的“美國拯救計劃”背后的邏輯。

只要上述美元運行的邏輯和架構能夠成立，美元國際貨幣體系還會延續。

四、軟“錨”與特里芬邊界的擴展：軟“錨”軟嗎？

我們從“特里芬難題”中抽象出了特里芬邊界：在物本位下，特里芬邊界就是美國儲備的黃金數量要至少等于美元-黃金維持固定兌換價格要求的數量；在信用本位下，特里芬邊界就是美元信用的最大邊界。美元信用就是美國的信用，“美債”就是信用“錨”。如上所述，美債的過度供給必然會導致美元的“債錨”信用效果下降，軟“錨”會變得更軟一點，但這并不意味著可以隨時替代。從目前全球貨幣的競爭格局來看，尚沒有出現能夠直接挑戰美元主導國際貨幣體系的貨幣，核心原因是其他貨幣尚不能提供能被國際市場大規模接受，且超越美債這個軟“錨”的國際貨幣體系“錨”。

硬“錨”與軟“錨”的差異在于：對美國來說，前者美元發行是硬約束，要受制于黃金的數量；后者美元發行具有軟約束的傾向，取決于提供安全資產數量上限，即國際投資者能夠接受的安全資產數量，具有一定的相對性和彈性。

在這里我們不去全面討論美元霸權的政治、經濟、科技和金融四大支柱。我們僅從金融視角出發，看一下美元體系具備的剛性，因為安全資產的背后是幾大支柱在共同起作用，但安全資產是金融投資行為，構成了全球資金大循環體系的基礎，因此有必要看一下全球金融市場的情況，美元利用金融比較優勢創造出來有深度和廣度的金融市場是美元特里芬邊界擴展的平臺。

與傳統的比較優勢理論不同，也與動態比較優勢理論（Ozawa,1993）不同，美元金融市場的比較優勢是利用有深度和廣度的金融市場實現風險管理和資金跨時空、跨區域的配置能力，在金融的功能上具備比較優勢，從而實現美國的正凈投資收益。傳統的比較優勢強調生產率差異下的成本差異，從而實現提高雙邊福利的分工；動態比較優勢理論把跨國公司對經濟增長的推動作用與開放經濟發展理論結合在一起，強調國際直接投資產生的積極影響，為技術相對落后的發展中國家提供了趕超機會。對照之下，發展中經濟體利用外資帶來技術進步，創造動態比較優勢，恰恰也是發達經濟體的金融比較優勢的運用：美國在發展中國家的對外直接投資（FDI）獲取高收益，發展中國家通過吸收FDI提高技術水平，來實現實體經濟的動態比較優勢。或許存在“不對等”的交換，但這應該是一個“雙贏”的結果，或者說是一個帕累托改進。換言之，發展中經濟體利用FDI創造動態比較優勢與發達經濟的金融比較優勢在此處是“耦合”的。

這里要強調的是，不管是比較優勢，還是動態比較優勢，都有成本的比較，而在某種意義上，金融比較優勢沒有成本比較，因為儲備國家貨幣發行的成本是幾乎可以忽略的。在這個意義上，金融資本主義獲取的是金融霸權壟斷利潤。

依據BIS（2020）的研究，美元在國際貨幣金融體系中起著核心作用。它是最重要的融資貨幣，約有50%的跨境貸款和國際債務證券以美元計價；大約85%的外匯交易是對美元進行的（注：雙邊計算總比例為200%）；它是世界主要儲備貨幣，占官方外匯儲備的61%；大約50%的國際貿易是用美元計價的，大約40%的國際付款是用美元支付的。從美國國內金融市場來看，美國擁有全球最大的股票市場，市值占全球股票市場市值的一半多；美國擁有全球最大的債券交易市場，其中政府債券規模高達27萬億美元。美國境內發達的金融市場打破了投資證券的“本土偏好”傾向，也使得大量的美元能夠回流美國本土金融市場，找到投資的機會。發達的債券市場、發達的股票市場、發達的在岸和離岸美元貨幣市場，構成了全球金融市場復雜的美元資產交易網絡，美元金融資產成為全球最重要的金融資產，美元成為潤滑全球金融市場運行最重要的貨幣。

如此巨大的美元金融市場，為全球提供了流動性支持。一方面拓展了美元的特里芬邊界，可能會促使美國在財政赤字貨幣化的路上越走越遠，提供更多的國債安全資產；另一方面也有可能會促使美國金融市場更加創新和發達。因為相當一部分美元儲備資產投資于美國金融市場上美國國債以外的工具，美元儲備管理人在超國家機構、國家機構甚至大型銀行發行的債券中找到了安全資產，這些銀行都得到了不同程度的政府支持（Michael and McCauley, 2017）。

五、多重貨幣體系與軟“錨”的約束：創造替代品

美元是美國的，問題是世界的。美元體系的弊端已經被世界充分認識到，但現有美元國際貨幣體系似乎依然很強，根本原因在于其他經濟體尚不具備提供大規模的、被國際市場普遍接受的安全性資產。換言之，其他經濟體尚不具備提供強大的國際貨幣體系“錨”的能力。如果從歷史和經濟金融關系看，還有以下幾個原因值得思考：其一，大國總是拒絕國際貨幣體系改革以免喪失國際貨幣的壟斷權（蒙代爾，1994），并總能在實踐中通過修修補補來維持現有體系，如增加SDR來增加國際流動性；通過債務減免或債務延期安排等措施來緩解債務危機；有限提高全球經濟新興增長極在IMF中的話語權；等等。又比如，臉書計劃發行的“天秤幣”由于采取一籃子貨幣掛鉤，沖擊美元體系，被美國管理機構否決，美聯儲允許的兩家數字貨幣也是發行一單位相當于1美元，是和美元直接掛鉤的。其二，國際貨幣體系千年史表明，政府總是不愿意看到國際貨幣關系的劇烈變化帶來的不確定性沖擊（Eichengreen, B. and Suss-man,N.,2000），換言之，人們對國際貨幣體系的使用具有慣性。其三，當前國際貨幣體系作為美元體系，當美元走強時，其他國家沒有改革國際貨幣體系的強烈興趣。美元走強降低了外圍國家美元計價的貿易品價格，提高了外圍國家產品出口的競爭力；當外圍國際累積的外匯儲備越來越多時，美元貶值帶來的央行資產負債表上的美元資產損失可能是巨大的，這已經成為減緩國際貨幣體系巨變的重要因素。而當美元走弱時，美國沒有足夠的籌碼來減少國際貨幣體系改革的成本。美元走弱降低了美國外債的美元價值，估值效應使得不需要原來數量的資本流入就能夠維持外貿賬戶赤字的可持續性；美元走弱本身也有利于調整美國經常賬戶的不平衡。而從其他國家來說，由于大多貿易以美元計價，弱勢美元有助于提高外圍國家之間的貿易增長（Goldberg and Tille,2008）。因此，從美元對其他貨幣幣值的走勢來看，似乎很難找到國際貨幣體系改革的最佳窗口和時間。因此，即使是美國不愿意對自身的財政赤字政策施加約束，由于國際分工的剛性和現有格局下帶來的不平衡的結果慣性，以美元為主導的國際貨幣體系本身難以在短期中發生巨變（附錄我們提供了國際貨幣體系演變史的簡表，便于讀者閱讀和思考，更詳細的參見王晉斌（2010））。

目前，美元的軟“錨”所具有的彈性，導致了美國印鈔花錢，全世界買單，美元鑄幣稅是一個典型。2020年美聯儲資產負債表擴大了約3.2萬億美元，美國使用全球資源抗疫，其他經濟體分擔成本，這就是霸權貨幣的特權。除了鑄幣稅之外，在美元主導的國際貨幣體系下，美國不用擔心匯率的錯配，進出口都用美元計價，全球投資也用美元計價，而非美元的經濟體則面臨著匯率波動帶來各種匯率暴露風險。浮動恐懼（Fear of Floating）成為新興經濟體外匯市場管理的常態行為（Calvo and Reinhart, 2000），這反過來要求新興經濟體累積外匯儲備來干預市場，進一步強化了美元儲備的作用。只要美元匯率是全球最主要的金融匯率，其他經濟體外匯市場的動蕩以及對美元的流動性需求就會持續。2020年3月全球金融大動蕩，美聯儲再次與近10家央行啟動美元貨幣互換，提供美元流動性，平抑外匯市場的劇烈波動。

安全資產能夠提供市場動蕩條件下的安全溢價，動蕩時期美元指數都會上漲；同時國際金融市場會追逐美債，導致美債收益率下降，安全資產具有明顯的避險資產特征，國際金融市場每一次的動蕩都強化了美債作為安全資產的特征，這非常類似于美元在向世界其他地區提供保險。令人驚訝的是，美元的主導地位并沒有隨著時間的推移而顯著下降，這種美元主導地位對貨幣政策從中心向外圍的傳導有著至關重要的影響，無論是通過改變進出口價格和數量，還是通過影響大型企業的資產負債表，作為主要儲備貨幣的發行國和流動性的全球提供者，美國的外部資產負債表表現出非常特殊的特征：除了跨境頭寸總額龐大，反映了美元在國際投資組合和支撐中的重要作用外，美國在風險證券方面有著長期的地位，以外國直接投資和股權的形式進行海外投資，長期持有高風險的外國資產。美國通過持有“安全”證券的空頭頭寸，發行大量債券，特別是美國國債，這些債券被世界其他國家作為“安全資產”持有，美國歷史上一直扮演著世界銀行家的角色（Gourinchas, Rey and Sauzet,2019）。

其他經濟體為什么需要這么多美元安全資產，來為美國經常賬戶赤字融資？Bernanke（2005）提出了儲蓄過度（Saving Glut）假說，認為新興經濟體，尤其是亞洲經濟體存在過度儲蓄行為導致了美國經常賬戶赤字。進一步引申，這就意味著美國需要提供金融資產來吸收這些盈余，這聽起來似乎是亞洲經濟體的儲蓄倒逼了美國提供安全資產來滿足亞洲經濟體的需求。為什么不是美元發行過度(Dollar Glut)?

隨著經濟的多極化，當今世界要強化對美元發行軟“錨”的約束，就必須找到可以替代的、競爭性的安全資產。當其他經濟體以各種貨幣累積的外貿盈余不再投資美國國債或者美元資產時，美債的發行就受到了嚴格的約束，美債作為美元體系“債錨”的作用就會大幅度下降。當然，非美元經濟體采用雙邊貨幣互換，雙邊貨幣結算，而不采用美元結算，可以在邊際上降低美元在國際貨幣體系中的地位，但難以對美元國際貨幣體系造成實質性的沖擊，因為這面臨著兩個問題：其一，并沒有創造出安全資產，也就沒有創造出具備強競爭力的國際貨幣體系的“錨”；其二，基于貿易基礎上的貨幣互換面臨著恰好的“對等雙邊需求”的約束，其數量是有限的，而且形成了多種貨幣之間的協議，交易成本相對比較高。

對其他經濟體來說，重要的是提供競爭性的安全資產和培養非美元交易的國際金融市場網絡。值得注意的是科技金融中的數字貨幣和區塊鏈技術能否做到去中心化是一個亟待深入研究的問題。從目前央行數字貨幣發行來說，集中化管理模式并未改變，選擇能夠去中心化區塊鏈技術發行的少之又少，因為這對任何一個經濟體的貨幣政策本身就是沖擊性的挑戰。數字貨幣是一個技術變革，不是信用變革，數字貨幣使用的背后依然是國家主權信用。換言之，數字貨幣技術可以降低交易成本，但不能替代主權貨幣信用。相信沒有任何一個經濟體在沒有獲得政府許可的條件下允許民間大規模發行數字貨幣，沖擊國家主權信用貨幣。但不排除金融市場上出現小規模投資性的“貨幣”。比如虛擬加密數字貨幣的比特幣，這種非官方數字貨幣引入去中心化及共識機制，與現有主權信用貨幣體系有本質的不同，但其本身就是以貨幣計價交易的（比如美元計價），由于其稀缺性，本身的價格波動幅度巨大，而不是一般等價物，難以成為真正意義上的貨幣，更難以成為國際貨幣體系一般等價物的“錨”。

當前的國際貨幣體系已經具備了向多極化演變的趨勢，多極化的國際貨幣體系能夠減少霸權貨幣系統的不對稱性調整與發行儲備資產的“過分特權”，貨幣權利應該得到更廣泛的分享。多極化的國際貨幣體系和多幣種有全球競爭力的金融市場會為世界提供安全資產需求的多樣性和選擇性，也將迫使美國約束財政赤字的貨幣化，不去承擔過多的財政債務，反過來也在一定程度上有利于美元作為國際貨幣的事實。美元主導性的國際貨幣體系，軟“錨”的相對性和彈性決定了特里芬兩難從穩定系統到不穩定系統的清晰交叉點很難被識別，因為我們不知道全球投資者還能需要并接受多少美國國債，也不知道美國金融市場還能創新出多少基于國家信用或者優質資產抵押信用的安全資產來滿足國際投資者的需要。如果美國單一擁有這種不對稱性的特權，美國政府債務的累積必將導致全球金融體系的高風險性和脆弱性；或者美國金融市場始終傲視全球，美國金融市場的風險將給全球經濟金融帶來重大的潛在風險，一旦出現金融危機就是全球災難性的。全球其他經濟體創造以安全資產和金融市場為依托的多重貨幣體系，一方面可以創造出相對平衡、公平的國際貨幣體系；另一方面可以約束單一美元軟“錨”特權的放縱，降低美元霸權體系給世界經濟金融帶來的巨大潛在風險。

理解國際貨幣體系的尋“錨”之旅，我們會認識到國際貨幣體系的“錨”與我們的經濟生活息息相關。“錨”直接影響匯率這個最重要的國際相對價格，從而影響著跨境投資、跨境貿易的所得和所失，影響企業盈利和政府稅收，也因此影響著我們每一個人的福利狀態。

附錄：國際貨幣體系演變的歷史重大事件

（文章來源于搜狐網）