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我們認(rèn)為，2022開局就調(diào)整的國(guó)際金融市場(chǎng)是貨幣政策調(diào)整差異以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期差異所致。此輪美債收益率上漲是貨幣政策導(dǎo)致的實(shí)際利率上揚(yáng)所致，具備進(jìn)一步上漲的動(dòng)力。在相當(dāng)程度上，美國(guó)“疫情風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”帶來的工資-物價(jià)螺旋機(jī)制疊加供給沖擊將使得美國(guó)通脹持續(xù)在高位，短期中很難出現(xiàn)明顯的下降。在財(cái)政支出大幅度下降的背景下，2022年美聯(lián)儲(chǔ)扮演了的角色變得復(fù)雜：控通脹、不過于妨礙經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張、避免風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)較為劇烈的動(dòng)蕩從而出現(xiàn)預(yù)期逆轉(zhuǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)采取任何對(duì)通脹過度反應(yīng)的貨幣政策都會(huì)帶來國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。

2022年1月份過去了2/3，國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格基本呈現(xiàn)出開局就調(diào)整的局面。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格來看，全球股市有漲有跌。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市也出現(xiàn)了一些分化。美國(guó)股市下跌主要原因是市場(chǎng)預(yù)期高通脹帶來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整速度和力度可會(huì)比原來預(yù)期的快；中國(guó)股市下跌主要是經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱所致；歐洲股市表現(xiàn)基本持平，主要原因是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不錯(cuò)，2021年12月份通脹率預(yù)估值也達(dá)到5%，但歐洲央行尚未討論寬松貨幣政策的退出問題（圖1）。從股市的板塊屬性來看，科技板塊跌幅較大，美國(guó)納斯達(dá)克和中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別達(dá)到了8.34%和7.42%，主要是成長(zhǎng)性資產(chǎn)的估值在控通脹帶來利率上揚(yáng)的背景下，其成長(zhǎng)性會(huì)受到更大的影響，資產(chǎn)價(jià)格的重估效應(yīng)更大。

圖1 今年以來全球主要股市漲跌幅度（截至2022年1月20日上午9時(shí)，%）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

圖1顯示的全球股市漲跌分化主要是貨幣政策調(diào)整差異以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期差異所致。在全球金融一體化的市場(chǎng)上，美國(guó)貨幣政策未來調(diào)整導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)利率進(jìn)一步上揚(yáng)，帶來的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值效應(yīng)會(huì)逐步展開。

美國(guó)股市向下調(diào)整主要是市場(chǎng)利率上揚(yáng)過快。10年期美國(guó)國(guó)債收益率在今年以來出現(xiàn)了較大幅度的上漲，1月18日收益率為1.87%，相對(duì)于1月3日的1.63%上漲了24個(gè)BP。從通脹指數(shù)債券來看，1月18日為-0.59%，相對(duì)與年初的1月3日上漲了38個(gè)BP。在美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策控通脹的預(yù)期下，市場(chǎng)的通脹預(yù)期是下降的，下降了0.14%。因此，這一輪美國(guó)國(guó)債收益率的上揚(yáng)是由實(shí)際利率上升推動(dòng)所致，這有些類似于2021年3月上中旬的情況。

圖2 10年期美國(guó)國(guó)債收益率的變化（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

與去年3月上中旬不同的是，那一輪實(shí)際利率的上漲是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期所致，去年2季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP年率同比增速高達(dá)6.7%。而這一輪實(shí)際利率的上漲是由于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期所致。由于去年3季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，再次推動(dòng)了實(shí)際利率下行，去年2季度之后實(shí)際利率一致處于-0.9%至-1.2%之間，美債收益率去年也沒有超過3月中旬的1.74%高點(diǎn)。今年1月7日10年期美國(guó)國(guó)債收益率達(dá)到了1.76%，突破去年的高點(diǎn)。去年3月19日在名義收益率為1.74%時(shí)，實(shí)際利率為-0.57%，通脹預(yù)期為2.31%。而在今年1月18日名義收益率1.87%，實(shí)際利率為-0.59%，通脹預(yù)期為2.46%。一方面通脹預(yù)期要高于去年3月份的水平，同時(shí)實(shí)際利率由于加息預(yù)期而出現(xiàn)了快速上漲。因此，這一輪10年期美國(guó)國(guó)債收益率的上漲具備進(jìn)一步上升的動(dòng)力，是貨幣政策所致，收益率超過2%的是大概率事件，甚至?xí)r間不需要太久。

從市場(chǎng)流動(dòng)性來看，今年以來美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性依然是充裕的。紐約隔夜逆回購(gòu)規(guī)模今年以來基本保持在1.5萬億美元至1.7萬億美元之間的水平。因此，充裕的流動(dòng)性也會(huì)壓制美債收益率的過快上漲。近期過快的上漲，或許也表明金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期存在一定程度的過度反應(yīng)。這與近期部分美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)今年加息次數(shù)要高于去年12月會(huì)議預(yù)計(jì)的3次加息有關(guān)，更有激進(jìn)的預(yù)測(cè)是2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息7次。

從最近的通脹數(shù)據(jù)來看，2021年12月美國(guó)經(jīng)濟(jì)中CPI同比7.1%，PCE同比5.7%，均創(chuàng)下了40年以來的新高（圖3）。在12月份CPI的細(xì)分類別中，同比漲幅超過5%共有4項(xiàng)。其中，交通運(yùn)輸價(jià)格同比漲幅21.1%，在CPI中權(quán)重為15.289%；食品和飲料價(jià)格同比漲幅6.0%，在CPI中權(quán)重為15.272；住宅價(jià)格同比漲幅5.1%，在CPI中權(quán)重42.173%；服裝價(jià)格同比漲幅5.8%，在CPI中權(quán)重為3.343%?？梢?，價(jià)格上漲大多與疫情相關(guān)。歐元區(qū)的通脹推動(dòng)因素與美國(guó)通脹推動(dòng)因素類似，主要是交通、住房及電力等價(jià)格上漲推動(dòng)。在歐元區(qū)11月份的CPI中這兩項(xiàng)同比漲幅分別為12.2%和9.1%，占CPI比重達(dá)到31.4%。因此，交通和住房（租金）價(jià)格的上漲會(huì)持續(xù)推動(dòng)CPI維持在高位運(yùn)行，這類價(jià)格水平需要等到疫情緩解才能有比較大的減緩。

圖3 美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的CPI和PCE（%）

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of St. Louis.

從美國(guó)公司首席財(cái)務(wù)官關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)樂觀狀態(tài)的調(diào)查數(shù)據(jù)來看，與歷史數(shù)據(jù)相比，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)還保持著不錯(cuò)的態(tài)勢(shì)，但與去年中的預(yù)期相比，去年底關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)樂觀指數(shù)已出現(xiàn)了明顯的下滑（圖4）。調(diào)查的結(jié)果顯示，2021年第4季度，首席財(cái)務(wù)官們最緊迫的擔(dān)憂是勞動(dòng)力供應(yīng)、成本壓力和通脹以及供應(yīng)鏈中斷。只有不到20%的公司預(yù)計(jì)成本上漲將在六個(gè)月內(nèi)緩解。大多數(shù)公司預(yù)計(jì)，成本增加將至少再持續(xù)10個(gè)月。為了應(yīng)對(duì)不斷上升的成本，公司采取了兩種策略。第一、絕大多數(shù)（約80%）面臨這些不尋常成本壓力的公司正在通過提高價(jià)格將至少部分成本增加轉(zhuǎn)嫁給客戶。第二、公司自己吸收消化了部分成本增加，包括降低利潤(rùn)、降低其他領(lǐng)域的成本、在合同中加入應(yīng)急條款等等。Richmond分行最新的調(diào)查結(jié)果也顯示，如果能找到工人，更多公司預(yù)計(jì)未來12個(gè)月雇傭員工人數(shù)將比往年增加更多。大部分公司表示，缺乏合格的申請(qǐng)人是他們無法填補(bǔ)空缺職位的主要原因，而那些最難填補(bǔ)的職位只需要高中教育，為了吸引工人，越來越多的公司增加了工資。因此，工資-物價(jià)螺旋機(jī)制疊加供給沖擊導(dǎo)致美國(guó)通脹將持續(xù)在高位，短期中很難出現(xiàn)明顯的下降。

圖4 美國(guó)經(jīng)濟(jì)中首席財(cái)務(wù)官對(duì)經(jīng)濟(jì)和自己公司的樂觀指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of Richmond, The CFO Survey: Optimism Indexes .

可見，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在疫情“扭曲”。一方面是大辭職，另一方面是企業(yè)找不到合適的員工。近期的失業(yè)率快接近疫情前水平（12月份3.9%），但勞動(dòng)參與率還是比疫情前要低1-2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)果勞動(dòng)力市場(chǎng)供給不足，工資上漲很大部分可能包含了就業(yè)市場(chǎng)的“疫情風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，并不是典型意義上的勞動(dòng)生產(chǎn)率上漲所致。

依據(jù)鮑威爾的話來說，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整面臨控通脹，同時(shí)不要打斷經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的進(jìn)程。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，在財(cái)政支持急劇減少的背景下，2022年的美聯(lián)儲(chǔ)扮演了的角色就變得復(fù)雜：控通脹、不過于阻礙經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張、避免風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)較為劇烈的動(dòng)蕩從而出現(xiàn)預(yù)期逆轉(zhuǎn)。

因此，在控通脹、不打斷經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張進(jìn)程，還要不引起金融市場(chǎng)較為劇烈的震蕩。什么樣的貨幣政策才能做到？也許我們認(rèn)為的利率與流動(dòng)性適度分離管理的貨幣政策是可選擇的方案，美聯(lián)儲(chǔ)采取任何對(duì)通脹過度反應(yīng)的貨幣政策都會(huì)帶來國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來源于百度網(wǎng)）