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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

一、美國股票市場已經進入高估值風險區

截止北京時間6月22日，依據WIND提供的數據，美國三大交易所股票的市值高達44.54萬億美元，僅比歷史年度最高的2019年年底47.17萬億美元差2.63萬億美元。換言之，2020年疫情巨大的沖擊僅僅使得美國股票市值比歷史年度最高市值減少了2.63萬億美元。美股經過2個多月的“V”型反彈，標普500指數、DJ指數年初至今的跌幅僅為3.5%和8.81%，而NASDA指數年初至今上漲了12.08%，6月10日和22日的收盤價已經2次站上了1萬點大關。在疫情依然嚴重的背景下，美國股市在持續上演疫情金融與疫情經濟的大脫離。

6月22日標普500、DJ和NASDAQ的市盈率（TTM）分別比過去5年（2015-19）年度均值的市盈率（TTM）高出17.4%、12.9%和21.1%，其中NASDAQ的市盈率已經突破40倍（圖1）。

圖1、美國三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年數據是6月22日的數據。數據來源WIND。

從股息率來看，依據WIND提供的6月22日的數據，標普500、DJ和NASDAQ的股息率分別比過去5年（2015-19）年均股息率低5.9%、12.1%和17.8%（圖2）。換言之，從長期投資者來說，現在投資美國股市獲得的收益率將比過去5年的均值要低10%左右。美國股市的價格已經進入了高估值風險區。

圖2、美國三大股指的股息率（%）

注：2020年數據是6月22日的數據。數據來源WIND。

當然，NASDAQ五大科技股無疑是支撐美國股市上漲的重要因素，電子產品和生物制藥等科技企業（如5G手機、蘋果系列產品）的銷量確實取得了不錯的增長。與年初相比，一般性的股票仍處于下跌10%左右的水平。疫情經濟下，寬松的流動性和極低的利率帶來市場投資者對科技股的過分樂觀預期是支撐美國股市上漲的核心因素之一。

二、美聯儲成為金融市場的大買家

美聯儲的“買買買”也是支撐整個市場投資者信心的關鍵因素。盡管目前美聯儲并未直接進入股市，但對債市的維護達到了歷史新高。首先，美聯儲對ETF或者企業債的購買便利了企業債券融資，同時也壓低了債券利率水平。其次，美聯儲對國債的大量購買，在釋放市場流動性的同時，也壓低了市場無風險利率。因此，美聯儲購債計劃整體壓低了市場利率，提高了市場金融資產的估值。

截止6月17日，美聯儲資產負債表上的總資產為7.09萬億美元，比上一周下降了742億美元，主要是央行互換到期減少了920億美元所致。其中凈持有商業票據融資便利LLC約128億美元，凈持有公司信貸便利LLC約389億美元，凈持有主街計劃MS 便利LLC約319億美元，凈持有市政流動性便利LLC約161億美元。這就是說在支持經濟復蘇計劃中，美聯儲新增加了1千億美元，這些項目在過去的美聯儲資產負債表中是沒有的。

除了上述新增項目外，美聯儲在持續購買證券類的產品。最近三周購買數量波動幅度很大。5月27日-6月3日一周購買證券和MBS分別為253.28億美元和4.84億美元，而6月3日-6月10日的一周購買證券和MBS的數量下降為160.5億美元和1百萬美元。購買數量的急劇下降也許是6月11日美國三大股指分別重挫5%以上的重要原因之一。在6月10日-6月17日的一周，美聯儲又開始大規模地購買證券。這一周證券類和證券類中的MBS分別為1020.77億美元和831.46億美元（圖3），這也許是美國股市從6月12日又開始小幅度上漲的重要原因。如果真是這個原因，美國股市已經呈現出藥不能停的狀態，美聯儲這種行為或將引發金融市場上的道德風險。

圖3、美聯儲總資產的證券類擴張數量（新增加部分，百萬美元）

數據來源：美聯儲，H.4.1．Factors Affecting Reserve Balances.

三、復工復產預期調查能否支撐盈利前景存在重大不確定性

依據美聯儲網站6月16日公布的工業生產和設備使用率的數據，5月份工業總產量環比增長了1.4%，因為許多工廠在COVID-19停產后至少恢復了部分生產。即便如此，5月份的工業總產量仍比2月份疫情大流行前的水平低15.4%。制造業產出在3月和4月大幅下降，5月環比增長3.8%；大多數主要行業出現增長，其中機動車輛和零部件增長幅度最大。總體上，5月份工業總產值水平比上年同期下降了15.3%。5月份工業部門的產能利用率環比上升了0.8個百分點，達到64.8%，比長期（1972-2019年）平均水平低15.0個百分點。

美聯儲芝加哥儲備分行6月10發布了Chicago Fed Survey of Business Conditions。芝加哥聯儲商業狀況調查（CFSBC）活動指數從4月份的-72增至5月份的-32，表明經濟增長仍遠低于趨勢。CFSBC制造業活動指數從4月份的-95上升到5月份的-21，CFSBC5月份非制造業活動指數從上月的-61增至-37。應該說5月份的數據有明顯的改觀，但仍然明顯低于正常水平。在幾個主要調查問題中，首先，受訪者對未來12個月美國經濟的展望有所改善總的來說是樂觀的。大多數受訪者預計經濟活動會增加，59%的人預計到2021年年底經濟活動會恢復到原來的水平。其次，受訪者對未來12個月招聘速度的預期也有所提高。再次，受訪者對未來12個月資本支出速度的預期增加，同時資本支出預期指數轉為正值。最后，勞動力成本壓力指數上升，非勞動力成本壓力指數上升，但兩項成本壓力指數目前均為負值。

從目前的復工復產情況與疫情的發展來看，美國采取了平衡疫情成本和經濟成本的辦法。按照目前的情況看，一方面復工大約7-8成；隨著復工復產的推進，從6月15日開始美國新冠感染人數出現了增加的態勢，6月21日有所下降，但當日新增感染人數仍達到2.62萬人（圖4）。

圖4、美國新冠感染新增人數（每天）

圖片來源：https://coronavirus.jhu.edu/map.html

美國新冠疫情拐點未顯，感染人數在持續增加，經濟復蘇計劃的實施何時可以帶來經濟的復蘇尚存在不確定性。這也是美聯儲主席鮑威爾強調的，未來的經濟增長存在很大的不確定性。但股市走出了不確定預期中的不斷大幅反彈趨勢，最后難免會出現恐高情緒帶來的拋售行為。

四、強勢美元顯露出一定的疲態，股市虹吸效應有一定程度的減弱

近期貨幣互換數量存量的減少，美聯儲資產負債表出現了階段性的回調，也代表了外圍市場對美元流動性需求有所下降。與5月27日的美元貨幣互換峰值約4489億美元相比，截止6月18日這一數額下降為約2795億美元。美元指數從5月25日左右一直跌到6月10日左右，出現了大約3.7%左右的較大跌幅。截止6月23日，美元指數仍然在97-98的區間運行（圖5）。

圖5、美元指數的近期走勢

圖片來源：WIND.

美元這么高的指數，在零利率下仍然屬于強美元。與3月9日-20日流動性恐慌階段的美元迅速走強不同，強勢美元已經顯露出一定的疲態，這對于其他經濟體的金融市場和外匯市場來說是好事，強美元帶來的資本流動程度會下降，美國股市帶來的虹吸效應也會相應下降。

美元的走勢主要看歐元，也包括一定程度的日元走勢。歐洲盡管疫情防控取得了較好的業績，但經濟復蘇不及預期。最近歐洲央行、德國以及日本都在醞釀實施大規模的財政刺激計劃，這有助于美元走弱。

但同時，我們也要看到貨幣的強弱與經濟體之間的當前狀態密切相關。美國目前新冠感染人數超過230萬人，但部分重要的新興經濟體的新冠感染人數也在快速增加。截止北京時間6月23日上午11時，新興經濟體中巴西新冠總感染人數突破110萬人，墨西哥和印度突破42萬人，俄羅斯突破59萬人，土耳其和墨西哥突破18萬人，南非也突破10萬人。這些經濟體也會采用降低政策性利率的辦法來促進經濟復蘇，一方面與美國的利差幅度存在縮小的趨勢；另一方面在現行的美元主導國際貨幣體系下，這些疫情嚴重沖擊下的重要新興經濟體對美元的需求也會助推美元指數上升。

因此，綜合起來看，未來一段時間美元還會在相對強的位置運行，強勢美元顯出了一定的疲態，但虹吸效應已經減弱。

五、美聯儲政策的轉變能否達到市場投資者的預期存在不確定性

美聯儲近期承諾了繼續“爆表”，每周購買一定數量的國債和企業債，這對于美國金融市場的信心是極其重要的。尤其是購買企業債，對于大企業融資至關重要，但不能長期靠這種寬松的辦法來替代市場內生的盈利能力。我們已經看到美聯儲政策的某種程度想要轉變：從提供金融市場流動性轉向支持實體經濟信貸。這就是目前正在推行實施的主街信貸計劃。主街計劃是未來一段時間美聯儲促經濟復蘇的核心計劃。同時，市場傳聞美國在醞釀1萬億美元的基建刺激計劃。應該說，美聯儲目前很想轉變政策方向：從救市政策走向經濟信貸計劃。但事實是，美聯儲只要降低購債規模和速度，市場就會出現明顯的調整。美聯儲還處于雙線作戰的狀態：一方面實施經濟刺激信貸計劃，一方面通過買買買來維護金融市場。整個金融市場的情緒處于一種復雜的狀態，沒有明確的方向。這一點可以從黃金價格走勢得到一定的證明。黃金價格處于1750美元/盎司左右的高位反復運行了2個多月的時間了，沒有選擇明確的方向。

NASDAQ指數不斷攀高，美國股市科技股的狂歡與實體經濟的復蘇艱難形成了鮮明的對比。整個市場呈現出一定程度的零利率下的流動性陷阱與資本市場狂歡并行的格局。整個美國股市已經處于高估值的風險區，任何一個導火索的引發，股市的調整就可能隨時發生，科技股過高估值的泡沫何時破滅也許只是時間問題。

文章來源于中國宏觀經濟論壇