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王晉斌  中國人民大學經(jīng)濟學院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員

2020年6月11日美股大跌，又出現(xiàn)劇烈調(diào)整。DJ指數(shù)大跌6.9%，NASDAQ指數(shù)大跌5.27%，標普500指數(shù)也大跌5.89%。隨后美國三大股指經(jīng)歷了3天左右的下跌，6月15號美國三大股指收盤均出現(xiàn)小幅度上漲，且出現(xiàn)了開盤1-2%的跌幅，收盤出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)上漲現(xiàn)象。這與當日美聯(lián)儲實施直接進場購債直接相關(guān)。

疫情金融背景下，美股每一次的大跌都會引發(fā)市場關(guān)于可能會爆發(fā)金融危機的討論。基本的原因還是疫情沖擊帶來企業(yè)現(xiàn)金流的萎縮，流動性風險最終會演變?yōu)閮敻缎燥L險，并惡化銀行資產(chǎn)負債表。債務(wù)風險成為當下金融市場擔憂的最大問題。

6月15日，美聯(lián)儲開始正式實施市場購債計劃。在二級市場公司信貸安排的具體細節(jié)中表述：紐約聯(lián)邦儲備銀行將在追索權(quán)的基礎(chǔ)上，向一家特殊目的機構(gòu)（簡稱“SPV”）提供貸款，該機構(gòu)將購買合格發(fā)行人發(fā)行的二級市場公司債。這些公司債包括：合格的企業(yè)公司債券、以交易所買賣基金（ETF）形式的合格公司債券組合以及跟蹤廣泛市場指數(shù)的合格公司債券組合。紐約儲備銀行將由特殊目的公司的所有資產(chǎn)擔保，財政部對特殊目的公司進行750億美元的股權(quán)投資，以支持該融資和一級市場公司信貸融資（PMCCF）。股權(quán)的初始分配將是500億美元用于PMCCF，250億美元用于該基金，通過擔保杠桿的形式，該機構(gòu)和PMCCF的總規(guī)模將高達7500億美元。一級市場債券發(fā)行人是一家在美國或根據(jù)美國法律創(chuàng)建或組織的企業(yè)，在美國境內(nèi)有重要業(yè)務(wù)，其大多數(shù)員工都在美國；二級市場合格債券中也包括了“在美國或根據(jù)美國法律創(chuàng)建或組織的發(fā)行人發(fā)行的債券”。投資級別最低的債券可以到BB-/Ba3級別。該計劃終止：除非美聯(lián)儲理事會和財政部延長貸款期限，否則貸款將在2020年9月30日前停止購買合格的個人公司債券、合格的廣義市場指數(shù)債券和合格的ETF。

6月15日美聯(lián)儲的購債計劃本質(zhì)上是一項大型企業(yè)融資計劃，解決大型企業(yè)的債務(wù)融資問題。美聯(lián)儲直接下場買債，意味著美聯(lián)儲直接進市場和投資者博弈。

近期股市價格的動蕩和美國國債收益率的上升也有一定的關(guān)系。美國市場收益率的上升主要有兩個原因：一是美國加快了國債發(fā)行的數(shù)量，導致利率上揚（圖1）。截止2020年6月12日，美國政府總債務(wù)高達26.06萬億美元。從4月份開始，美國政府債務(wù)的增加速度出現(xiàn)了急劇的增長，3月12日-4月13日增加了7500多億美元，4月13日-5月12日增加了超過1萬億美元，5月12日-6月12日增加了8500多億美元。美國政府債券的快速發(fā)行在美聯(lián)儲“爆表”速度快速邊際遞減的背景下是推高近期市場利率的關(guān)鍵因素。

圖1、最近幾個月美國政府債務(wù)總數(shù)量的增長（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：美國財政部，Monthly Statement of the Public Debt

二是市場上出現(xiàn)了預期美國經(jīng)濟在3季度之后有復蘇的可能。近期美國白宮經(jīng)濟庫德洛表示美國經(jīng)濟將會出現(xiàn)“V”型復蘇。摩根士丹利最近出臺的研究報告也指出，疫情沖擊的衰退時間很短的原因主要有三點：不是巨大失衡引發(fā)的內(nèi)在沖擊、去杠桿化的壓力將更加溫和以及政策支持是決定型的。這些比較樂觀的預期也推高了利率上升的預期。

我們認為，在美國經(jīng)濟明確的復蘇信號出現(xiàn)以前，利率上揚預期是有限的，其帶來的資產(chǎn)價格波動不是決定性的。低利率將是一個較為長期的狀態(tài)，低利率是保證美國政府債務(wù)得以持續(xù)的關(guān)鍵因素之一。從美國政府債務(wù)不斷增長，但利息償還并未增長，甚至出現(xiàn)下降情況來看，低利率是美國政府債務(wù)可持續(xù)的重要融資環(huán)境。截止2020年5月31日，美國政府發(fā)行的可交易債券的平均利率水平相對于去年同期的情況已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度的下降，下降幅度高達26.5%，這也意味著美國政府當前的籌資成本比去年同期下降26.5%（圖2）。

圖2、美國政府債券的籌資成本（發(fā)行利率，%）

數(shù)據(jù)來源：美國財政部， Average Interest Rates on U.S. Treasury Securities

因此，關(guān)鍵還是疫情對企業(yè)現(xiàn)金流造成影響的問題。目前美國股市在2個多月的時間里出現(xiàn)了大幅度的反彈、甚至過度反彈的情形，在很大程度上是靠美聯(lián)儲無上限寬松的貨幣政策和大力度的財政政策刺激的支撐。如果疫情反復，市場的反復動蕩將是常態(tài)，這在很大程度上將取決于政策和市場投資者之間的博弈。但2020年美股市場重回今年3月23日的低點的可能性應該幾乎沒有，如果再次達到前期的低點，只有一種可能性：疫情完全失控，所有的政策對市場不起作用。在疫情不出現(xiàn)完全失控的背景下，美股達到前期的低點，相當于否決了美聯(lián)儲及美國財政部出臺的所有的宏觀刺激政策，這種可能性是微乎其微的。

文章來源于中國宏觀經(jīng)濟論壇