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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

2020年突如其來的新冠疫情大沖擊是一場全球性的大災難，對人類社會發展造成了極大的傷害。截止7月5日，全球新冠感染人數接近1128萬人，而且疫情拐點未現。由于各個經濟體疫情防控差異巨大，疫情大沖擊將帶來全球經濟體經濟實力的大分化，改變全球的政治經濟、甚至地緣政治格局，加速“百年未有之大變局”的演變。

美國是全球金融中心，美元是全球性主導貨幣。美國的金融危機是全球性的金融危機。到目前為止，美國新冠肺炎感染人數是全球最多的。3月9日-23日的全球金融大動蕩也是由美國金融市場引發的，導致了全球金融市場大類資產共振性劇烈下挫，讓全球性金融危機的爆發立于懸崖之上，一觸即發。盡管到目前為止尚未爆發全球性的金融危機，但全球性的金融大風險猶存。

一、沖擊的性質：突如其來的、外生的全球性系統風險

與歷史上1929-33年“大蕭條”和2008-09年次貸危機兩次大沖擊不同，2020年是新冠疫情突然的外生沖擊，保持“社交距離”、“隔離”、“封城”以及“大封鎖”這些關鍵詞描述下的社會經濟生活狀態惡化程度遠超過美國歷史上兩次大危機時期的經濟社會生活狀態的惡化情況，對全球經濟社會生活秩序產生了嚴重的系統性沖擊。

金融市場對于任何沖擊都是最敏感的。隨著3月初全球疫情的擴散，市場避險情緒上揚。3月6日沙特的石油價格戰引爆了美股的重挫。3月9日、12日、16日和18日美股在不到2周時間里出現了4次熔斷，美國三大股指直挫到3月23日才觸及這個階段性的底部。美國三大股指DJ、NASDAQ和標普500本輪金融大動蕩的最大跌幅分別為37.1%、30.1%和31.9%。從3月6日到3月20日，DJ股指縮水1.5萬億美元，NASDAQ股指縮水3.1萬億美元，標普500縮水近6萬億美元。短短兩周時間，美國三大股指縮水超過10萬億美元，比2019年美國GDP的45%還要多。

在3月23日之前，美聯儲已經出臺了力度不小的對沖措施，但還是沒有擋住股市的急劇下挫（表1）。直到3月23日美聯儲宣布實施無上限寬松的貨幣政策，才擋住了美國歷史上最劇烈的股市下挫。

表1、美國應對疫情大沖擊和金融大動蕩的宏觀政策（截止3月23日）

美聯儲堅定做多的核心原因有以下幾點：首先，在政治上，特朗普不愿意任由金融市場崩潰，影響自己的大選。今年是美國總統大選年，特朗普能否連任和美國經濟狀況直接相關。其次，全球進入了經濟增長的高度競賽期，美國也不愿意再來一次大危機沖擊帶來過久的衰退。1929-33年“大蕭條”宏觀政策的不作為帶來美國經濟長達4年的衰退、2008-09年的次貸危機宏觀政策反應的滯后帶來了1年多的衰退，直到2009年2月奧巴馬簽署《2009年美國復蘇與再投資法案》（ARRA法案），美國經濟才開始步入復蘇。再次，在經濟周期問題上，疫情沖擊使得美國經濟進入深度下滑。NBER在2020年6月8日發布報告（NBER Determination of the February 2020 Peak in Economic Activity）認為，美國經濟在2020年2月出現月度經濟活動高峰，這一峰值標志著2009年6月開始的擴張結束，經濟衰退開始。這一擴張持續了128個月，是1854年美國商業周期史上最長的一次。從技術上說，這是一種事后推斷，并不能事前確定在沒有新冠疫情沖擊時美國經濟會進入內生性的衰退。6月15日芝加哥儲備銀行就發表了不同的看法，如果疫情控制出現好轉，情況則不同（Measuring the Decline in Economic Activity During the Covid-19 Pandemic, Scott A. Brave, Ross Cole）。目前市場上也有關于美國經濟有可能“V”型反彈的觀點。因此，不管是疫情沖擊導致美國經濟從今年3月份出現急劇的衰退，還是5月份經濟數據隨著“解封”出現了好轉，都說明了這是一次外生的系統性沖擊。對于外生性的系統性沖擊，美聯儲不愿意看到再次出現20世紀70年代的原油外生沖擊帶來的經濟衰退。第四，疫情外生性沖擊一旦演變為金融危機，帶來大量企業和金融機構的破產引發持久性的衰退，美國社會將面臨金融危機、經濟危機和社會危機的三重壓力。最后，次貸危機后的沃克爾法則減少了美國金融系統中的“有毒”資產，整個金融體系尚屬于健康。同時，居民和企業杠桿率尚處于比較正常的狀態。任由市場恐慌性調整會引發金融市場過度超調的巨大成本，這也是美國經濟和社會無法承受的，也會對全球經濟帶來災難性的后果。

因此，在面對疫情外部大沖擊時，美聯儲選擇了堅定做多，美國金融市場到3月23日全面階段性觸底，全球其他股市基本同步階段性觸底。資產價格觸底和美元流動性的逐步改善，使得全球外匯市場的壓力也得到了一定的緩釋。

二、美股“V”型反彈：宏觀政策的看跌期權導致疫情經濟與疫情金融的大脫離

2020疫情大沖擊導致了全球經濟深度衰退，美國經濟1季度GDP增長率為-5%。但美國股市在今年短短5個月的時間里，走出了幾乎完整的“V”型反彈。截止北京時間7月5日，依據WIND提供的數據，NASDAQ指數年初至今上漲了13.76%，DJ指數和標普500指數分別下跌了9.5%和3.12%。年初至今美國三大股指中標普500指數和道瓊斯指數的跌幅已經大幅度收窄，而NASDAQ已經創新高，突破1萬點大關。

隨著美股大幅度的反彈，圖1給出了美股三大指數2015-19年年均的市盈率（TTM）和2020年7月2日市盈率（TTM）的對比。可以看出，美國三大股指的市盈率已經較大幅度超過過去五年的均值，標普500指數、DJ指數和納斯達克指數的市盈率基本分別比過去五年高出17.9%、13.7%和25.6%。三大市場的股票市值達到了44.68萬億美元，僅比2019年年底的年度市值高峰47.16萬億相差約2.5萬億美元，比2018年年底的市值要高出大約9.5萬億美元。

圖1、美國三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年數據是7月2日的數據。數據來源WIND。

考慮到市盈率水平和疫情沖擊帶來企業未來現金流的不確定性，美股已經進入了高估值風險區域。NASDAQ多次創新高，疫情經濟與疫情金融持續上演大脫離。IMF在2020年6月的《全球金融穩定報告》中也指出金融市場和實體經濟的發展出現了脫節，存在的巨大脆弱性，以至于市場出現了美國股市可能出現疫情金融二次探底（暴跌）的看法。

關于資產價格的大幅度反彈，7月1日FOMC公布6月9-10的會議紀要中的表態和IMF的表態完全不同。FOMC紀要陳述了廣義股票指數走高（Broad stock price indexes moved higher），并沒有相關的風險警示。這說明美聯儲默許股票指數走高，并沒有對美國股市價格的走高感到有壓力。

股市資產是財富，不一定非要和當下整個經濟的走向密切掛鉤，股價也許更多包含的是投資者對未來的期許。股市規模越大，股價代表的財富增值對于提升居民消費、降低企業杠桿率和促進企業投資創新的正向作用越明顯，這也是現代貨幣政策如此關注股市等資產價格的重要原因。

但股價長期脫離經濟基本面的狀況是難以維持的。目前市場上對美國股指上漲的觀點主要是，投資者預期到2021年、甚至2022年企業盈利會有大幅度提升，印證了“買股票就是買企業的未來”這句話。從這個角度來看，美聯儲的貨幣政策和美國財政部的財政政策要做的工作就是撐到投資者這種樂觀的預期堅持到快要逆轉的那個時候政策刺激下的經濟真的出現了明顯好轉，完成了美國宏觀政策“賣給”美國金融市場的“市場看跌期權”不被執行，那么就算成功。

上述這個時間轉化窗口的長短以及是否順暢將直接取決于疫情防控時間的長短和政策“兜底”的可信性。美國新冠疫情感染人數從6月初出現了第二波明顯的上漲，從6月初的每日2萬人上升到目前的5萬人。截止到北京時間7月5日上午8：30，美國新冠肺炎感染人數超過280萬。疫情出現二次反彈，但美國股市至今尚沒有出現明顯的調整。

圖2、美國新冠肺炎感染新增數量（每日，人）

圖片來源：https://coronavirus.jhu.edu/map.html

美國之所以出現疫情經濟與疫情金融之間的大脫離，根本原因在于美國宏觀政策的“看跌期權”發揮了作用。美聯儲的市場“兜底”政策助長了市場投資者的信心，在政策信心與疫情沖擊之間的博弈中，金融市場的“V”型反彈說明了政策信息起到了明顯的作用。從美國對沖疫情沖擊的宏觀政策來看，美國兩黨之間也體現除了沖突下的合作，美聯儲和財政部之間也在緊密配合，對金融市場進行了強大的干預。換言之，美國宏觀政策“賣給”美國金融市場這張歷史上最大的看跌期權是利用了美元霸權，利用了全球資源來設計構造的，這將會導致全球金融進一步失衡。

三、疫情沖擊下的全球金融失衡：超越經常賬戶失衡看全球失衡

次貸危機后，世界經濟已經開始調整，總體在朝著平衡的方向發展，但世界三大增長極之間的貿易關系一直呈現出不平衡狀態。其中美國的經常賬戶逆差有明顯縮小，2019年仍然高達5700億美元，但比歷史高點的2006年下降了約1900億美元（圖3）。

圖3、美國經常賬戶赤字（商品和服務）（單位：百萬美元）

數據來源：BEA, U.S. International Trade in Goods and Services-Exports, Imports, and Balances, Last updated June 4, 2020.

從美國經常賬戶逆差來源來看，美國的貿易逆差來自全球三大增長極，而且逆差的來源相當集中。在北美地區來自墨西哥（大約貢獻了美國逆差的10%）；在歐洲區域來自歐盟（大約貢獻了美國逆差的15%）；在東亞區域來自中國和日本（大約貢獻了美國逆差的70%）（圖4）。這三個區域的GDP總量占全球GDP總量的75%左右，三個區域彼此相對均衡，形成了世界經濟的核心區。歐盟主要是德國和法國對美國保持著較大的順差，2000-2009年德法占據了歐盟對美國貿易總順差的76.4%，2010-2019年這一比例提高到96.6%。

圖4、美國經常賬戶赤字（商品和服務）主要來源（%）

數據來源：Table 3. U.S. International Trade by Selected Countries and Areas-Balance on Goods and Services，U.S. International Trade in Goods and Services, April 2020 .

全球的核心經濟區就形成了這樣一種生產消費模式：美國對東亞、歐盟、墨西哥均是逆差，美國依然是世界消費中心。歐盟對中國是逆差、對日本是順差；中國對美國、歐盟都是順差。中日之間貿易基本保持平衡。在上述貿易循環模式中，如果墨西哥、歐盟和東亞的資金流入美國，恰好能夠抵補美國經常賬戶赤字，那么就構成了完整的國際收支平衡，美國經常賬戶下的赤字由資本賬戶上的流入來抵補，全球就形成了一種外圍國家生產-美國消費的循環模式。

問題的關鍵的是：由于全球金融資產數量的急劇膨脹，資金流入流出量遠遠大于與經常賬戶平衡要求的凈流動，甚至出現跨境資金流動的總數量大到以至于經常賬戶失衡的余額是可以忽略不計的情形，從而導致了巨大的金融失衡。全球金融失衡就是指金融流動性需求與流動性供給之間存在錯配，這種錯配既包括總量上的不匹配，也包括結構性的不匹配。因此，我們需要超越經常賬戶不平衡來看待全球失衡及其潛在的風險。

依據BEA最新公布的數據，2020年1季度美國經常賬戶赤字1042億美元，金融賬戶交易凈流入2011億美元。換言之，相對于經常賬戶的赤字，美國從外部凈借入了接近1倍的資金。而在這之前的幾年，美國金融賬戶的流入都抵補不了經常賬戶赤字，需要靠資本賬戶下的投資收益等來平衡國際收支（圖5）。

疫情沖擊導致今年1季度美國金融賬戶流入數量是經常賬戶赤字數量的近1倍，國際資金流動發生了從2009年以來的逆轉。這種逆轉伴隨著外部美元流動性的緊缺，導致部分新興經濟體外匯市場的劇烈動蕩。我們看到今年部分新興經濟體的貨幣，如墨西哥的比索、土耳其的里拉等出現了大幅度的貶值。

圖5、美國金融賬戶借入和經常賬戶赤字之間的差額（百萬美元）

數據來源：BEA, U.S. International Transactions, Updates to U.S. International Transactions.

本質上，全球金融的不平衡是美元霸權體系內生的產物，也是全球生產-消費不平衡的結果。從這個角度來說，美國是在用全球資源對沖疫情大沖擊帶來的金融風險。美國之所以能夠在新冠感染人數全球第一的背景下，出現了大規模的資金流入，主要原因有以下幾點：一是美元霸權體系下使用美元的慣性帶來的避險貨幣屬性；二是美國維持了零利率下的強美元策略；三是政策刺激金融市場引領了全球金融市場的反彈；四是部分新興經濟體外部債務重，疫情防控不力，引發了資本外流。可見，美元的回流進一步加劇了全球金融失衡，為未來全球金融市場的進一步動蕩埋下了隱患，引發全球金融格局的進一步變動。

四、關于未來全球金融變局的思考

新冠疫情的沖擊使得全球失衡的矛盾進一步顯化，全球經濟與金融的競爭進入了高強度的競賽期，中美博弈成為決定全球變局的關鍵因素。未來全球金融變局怎么走？將取決于兩個關鍵問題：

1、中國作為全球生產中心是否會發生重大改變？2、美國無節制使用美元霸權是否會帶來美元信用的快速衰減？

對于第一個問題，我們認為中國作為全球生產中心不會發生大的改變，但存在邊際意義上的調整。這主要是由于中國人均GDP已經突破1萬美元大關，國內大市場進入了加速發展階段。2020年5月14日中央政治局常委會會議指出：要深化供給側結構性改革，充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。5月23日習近平總書記在看望政協委員時再次指出：逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。強調國內大市場，對內是提高居民生活水平的新發展戰略；對外就是走相對平衡的發展之路。

除了中國經濟發展戰略的主動調整以外，還有四個因素會帶來中國作為全球制造業中心邊際意義上的調整。一是疫情沖擊使得部分經濟體疫情之后會重視公共衛生安全，會加強本國或者本地區的公共衛生產業鏈的構建或者完善，全球有關公共衛生領域的產業鏈會出現區域的或國家的“內斂化”，這類衛生公共物品的來源將更加多元化。二是部分發達經濟體，包括美國、德國、日本等會進一步強化制造業的發展，尤其是高技術領域的制造業發展，新一輪的技術競爭將更激烈。既想留住就業崗位、又想引領技術進步成為這些發達經濟體制定未來制造業政策的出發點。三是比中國勞動力成本更低的經濟體會承接部分從中國轉移出去的制造業產業。四是發達經濟體逆全球化的政策會帶來部分跨國公司向本地收縮，或者部分研發、生產的核心環節向本地收縮。

中國作為全球制造業生產中心是過去幾十年經濟全球化市場選擇的結果。中國是全球疫情防控最好的經濟體之一，會有更多的投資資本流入中國，隨著中國出臺更多的外資負面清單和更高水平的開放，產業在全球的漂移最終將取決于市場的選擇，政策的摩擦會帶來暫時或者局部的逆市場行為，但長期中取決于市場是否有持續的投資收益。中國的經濟增長正在走高質量增長的道路，中國的政策理念是重視實體經濟的發展，中國制造業中心的位置在未來很長的時間都不會發生實質性的改變。

對于第二個問題，我們認為美元信用短期中發生巨變的可能性不大。目前國際上對于美元信用最關心的問題是美國無節制的債務問題會導致美元信用的驟減。

對于這個觀點，我們需要從三個方面來客觀分析。首先，從技術上說，就是美國有沒有持續的債務償還能力。隨著全球進入低利率時代，經濟學家薩莫斯認為低利率是全球經濟“大停滯”的核心標志，低利率導致的一個結果就是美國債務在不斷增長，但債務利息償還數量在下降，這就意味著美國可以通過滾動負債來管理美國的國家債務。

圖6給出了美國政府公共債務存量和利息支付的趨勢圖。2005年美國政府公共債務大約8萬億美元，利息支付大約3500億美元；2019年美國政府公共債務大約22.7萬億美元，利息支付大約5700億美元。2005-2019債務存量上升了14.7萬億美元，利息支付只上升了2200億美元。由于籌集成本的變化，債務存量上升和利息支付上升并不是完全同步的，這主要得益于次貸危機之后的低利率籌資環境。依據美國財政部網站最新的數據，2020年預算的利息支付大約3370億美元，這一數據比2019年要低2000多億美元，但美國債務存量將比2019年至少上升4萬億美元。2020年7月2日，美國公共債務存量已經達到26.45萬億美元。因此，如果低利率環境保持足夠長，美國債務仍然具有持續的償還能力。

圖6、美國公共債務存量（左軸）與年度的利息支付（右軸），單位：億美元。

數據來源，美國財政部，Interest Expense on the Debt Outstanding；Debt Outstanding.

我們也要注意另外一個現象，信用在很大程度上具有相對性。疫情大沖擊已經使其他部分經濟體遭受更大的沖擊，國家信用會下降更快，這反而會抬高美元債務的信用。

其次，我們必須要盡力讀懂美國抗擊疫情的經濟戰略政策選擇。我們認為，疫情沖擊下美國的經濟戰略是：強美元與經濟復蘇之間的對沖使用。當然，美國最強勢的策略是強美元+經濟強勁上漲。在美國歷史上克林頓時期就出現過，那是美國經濟經濟增長最好的時期之一，那個時期，我們看到美國經濟保持較高增長，黃金價格是下跌的。美國現在疫情出現大幅度反彈，有近一半的州延遲開放或者重新關閉公共場所，盡管5月份非農就業出現了480萬的新增就業數據，但失業率仍在10%以上。這種狀況下，短期經濟強勁復蘇增長的可能性并不大，那就要采用強美元策略來對沖，來維持美元霸權、吸引資本回流。

2020年3月18日美元指數上100以來，至今仍然在97以上。歐洲復蘇的艱難、部分發達經濟體零利率甚至負利率、美國黃金持有數量的增長、部分新興經濟體疫情加重、外匯市場的動蕩以及美國人為制造各種摩擦加劇了世界局勢的動蕩，這些都有利于美元走強。美元依托于美元霸權帶來的流動性問題、資產避險屬性也有利于美元走強。同時疫情沖擊下全球援助借貸大多是在IMF的安排下完成的，這實際上還是在原有的國際貨幣體系框架下運行的，這也有助于擴大美元的影響力。

最后，規避金融體系出現系統性風險也是美國當下的國家戰略。為了使流動性風險盡可能不演化為償付性風險，美國對沖疫情大沖擊宏觀政策的持續性與結構性都體現出前所未有的力度。美國是先貨幣政策擋住流動性危機，后財政政策支持疫情防控和經濟復蘇；貨幣保持極度寬松，財政保持持續刺激，這大概是美國應對疫情沖擊宏觀政策的節奏。

從金融市場來說，美聯儲成為美國金融市場的大買家，支持金融市場融資和流動性；財政刺激政策已經實施四輪，總計耗資2.9萬億美元。北京時間7月2日，美國國會眾議院批準了規模1.5萬億美元的基建立法議案，新法案特朗普能否批準存在不確定性，但特朗普政府也正在準備規模達到1萬億美元的基礎設施建設提案。不論如何，美國出臺新一輪的財政刺激計劃應該是大概率事件了。

同時，美國出臺了一系列改善金融機構環境和強化資本穩健性的政策。6月25日五個聯邦監管機構修改沃爾克規則禁止銀行實體投資或贊助對沖基金或私募股權基金的規定，大約可以向市場釋放400億美元的流動性，也讓商業銀行參與股票等金融資產的買賣，金融體系再次回到混業經營模式。7月1日美國聯邦存款保險公司和美國聯邦儲備委員會向8家最大的國內銀行提供了指導它們下一步處置計劃的信息。美聯儲決定至少在今年第4季度之前，33家接受壓力測試的銀行將被禁止回購股票、也不能增加派息，來維持銀行資本的穩健性。同時，支持實體經濟發展的主街計劃采用了財政注資“SPV”的形式，可以減低放貸銀行承擔的信用風險。

為了提升消費、刺激需求，美國向居民發放支票，累計數量達到3000多億美元，去避免失業收入下降帶來的消費急劇萎縮。同時采用政府加杠桿來降低企業債務風險（防止流動性風險走到償付性風險），去盡力匹配勞動力的供給與需求，重建消費和投資信心，從而反過來去維護金融體系不出現重大問題。

另一個數據也顯示，美元信用短期中不太會出現重大逆轉，疫情期間，依據SWIFT提供的數據，美元在近期全球交易結算中的比例提高了2個多百分點，達到43-44%，歐元下降了2個多百分點，仍然有31-32%左右的市場份額。BIS6月發布了關于《美元融資：全球視角》的研究報告，指出“美元全球復雜的借貸網絡在降低國際資本流動和風險分配成本方面產生了巨大的好處，但也導致了來自美國或全球其他地方的沖擊傳播和放大的脆弱性”。報告也提出可以進一步減少某些脆弱性的監管和結構性政策選擇，包括監管機構可以及時在貨幣層面將美元納入其流動性風險管理提供指導、深化國內資本市場改革、增加自我保險或增加雙邊、區域或全球流動性支持機制來減緩與美元相關的風險等等，這些方法都存在政策和治理上的挑戰。

從基本面來看，美國的經濟、技術和軍事仍然位居世界前列，基本掌握著全球航運的關鍵節點。看來，美元是美國的，問題是世界的，還會持續比較長的時間。

但這并不意味著全球金融格局不發生變化。世界金融格局在近些年來已經在悄然發生變化。中國的崛起改變了世界經濟金融的格局，目前中國經濟總量和債市和股市市值都居于世界第二。過去十年人民幣國際化的持續努力，人民幣逐步成為世界貨幣中的小部分，慢慢有了些世界貨幣的感覺。依據IMF儲備貨幣構成的最新數據，2020年第1季度，人民幣在儲備貨幣中數量為2214.8億美元，占據了10.96萬億儲備美元中2.02%的市場份額，這是一個巨大的進步。在國際儲備貨幣中，美元占61.99%、歐元占20.05%、日元占5.70%、英鎊占4.43%，人民幣是全球第五大儲備貨幣。

人民幣國際化并不是要和美元比，更不是短期中不切實際地去對標美元，更多的是和自己比，是堅定地做好自己。中國只要抓好疫情防控成功這個窗口，隨著資本市場深層次改革的推進，高質量開放的深化，會受到更多國際投資者的青睞，資本市場也會取得快速發展。當中國經濟總量和資本市場規模不斷擴大后，為世界提供高質量的產品和高質量的金融服務越多，就會有越來越多的市場選擇使用人民幣。

在全球金融變局中，我們不期待驚喜，也不需要驚喜。中國在全球金融格局中的變化將是扎實依托實體經濟創新和發展、依托國際貿易交易結算、依托更能管理和創造財富的中國資本市場、依托穩定的人民幣幣值來贏得世界聲譽。以理性的心態去慢慢體會和感受中國金融在全球金融位置上的上移。未來十年我們會看到中國金融的巨大變化，也是人民幣國際化的關鍵期。未來十年人民幣在國際儲備、交易中的份額接近10%就是巨大的成功，才能真正形成美元、歐元、人民幣有些“三足鼎立”感覺的國際貨幣體系。

文章來源于中國宏觀經濟論壇