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王晉斌  中國人民大學經濟學院常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇主要成員

過去的一周，是全球宏觀政策波瀾壯闊的一周：美聯儲實施無上限的寬松貨幣政策以及即將可能會實施的大規模財政刺激計劃；G7財長會議宣布要“不惜一切代價恢復信心”，堅決實施擴張性的宏觀政策；G20聯手推出5萬億美元經濟計劃，等等。G20占全球GDP的85%左右，人口占世界人口的2/3左右。從美國到G7再到G20，在大疫情沖擊下，全球實現了宏觀政策的大合作。

在美國的刺激計劃和全球合作政策的共同作用下，金融市場快速校正了市場前期的過度悲觀預期，體現出更多的對政策未來效果的期待。依據WIND提供的數據，以收盤指數計算，3月23-26日的4個交易日全球主要股市中多個股市的反彈幅度都超過了5%（圖1）。

圖1：反彈力度超過5%的全球部分主要股市（3.23-3.26）

反彈力度最大的是美國股市。4個交易日DJ指數反彈了接近4000點，反彈幅度超過20%；英、法、德、日、韓的相關股票指數反彈力度均超過10%，股票市場資產價格出現了“巨震式”反彈。

從CBOE波動率（VIX指數）來看，在3月16日達到高點，到3月26日下降幅度為26.23%，盡管在23-26日的四個交易日中只有微小的下降。

美元指數在3月26日收盤重返100以內，結束了6個交易日收盤在100以上的局面（圖2）。這明顯降低了外圍市場的資金回流壓力，外圍市場幾乎是一片普漲，盡管漲幅存在明顯的“分化”。同時，我們看到外圍市場貨幣貶值的趨勢也相應發生了逆轉，外圍金融市場貨幣貶值的壓力得到了一次有效的暫時釋緩。

圖2：近期美元指數的走勢

在新冠疫情日確診人數最高點尚未明確的態勢下，國際金融市場之所以會出現“巨震式”反彈，核心原因主要有兩個：首先，從政策角度來說，美聯儲政策堅決、快速做“多頭”有給市場“托底”的功效；全球政策的大合作減緩甚至逆轉了市場投資者過于悲觀的預期。這兩者共同校正了市場投資者悲觀情緒下帶來的市場過度反應。其次，這是一次外部沖擊引發的金融大動蕩，不是金融市場本身高杠桿、有毒資產引發的，市場本身具備一定的抗壓力。最關鍵的是美聯儲無上限的寬松貨幣政策給了市場本身釋放自身抗壓力的時間和機會！

盡管只有一周的時間，金融市場“巨震式”的反彈遠不能代表金融市場的企穩。但這次“巨震式”反彈具有國際金融市場的重要意義：為避免出現全球性的金融危機邁出了堅實的一步。

如果未來全球疫情防控效果好，能夠鞏固這一次“巨震式”反彈的效果，那么這次國際金融市場“巨震式”反彈其金融市場的重要意義將會被進一步認可。

我們在看到國際金融市場“巨震式”反彈之后，金融市場情緒性的負面沖擊暫時告一段落，投資者也暫時回歸基本面來審視金融市場。但我們更要看到一些重大的問題需要我們去深入思考。

一、經濟學會大步向解決實際問題的經濟學方向發展。經濟學向“實用”回歸如同金融向“服務于實體經濟體”回歸。歷史上大危機之后，人們都會反思未來經濟學的發展。“大蕭條”催生了凱恩斯經濟學；“次貸危機”催生了量化寬松的貨幣政策理論與實踐；美聯儲這一次的“簡單、直接、粗暴”的行動，也說明了實用性的貨幣政策是解決當下金融市場流動性難題的有效辦法，而不拘泥于復雜理論模型的推演。

二、貨幣政策的使用可以推到“極限”？現代貨幣理論（MMT）的研究或許會進一步改變貨幣政策的理論與實踐。MMT中財政政策的使用也是關鍵。我們看到了，次貸危機以來，美國政府通過加杠桿減少居民杠桿和企業杠桿應該是一個在有條件情況下，提高大沖擊時市場抗壓能力的有效辦法。有趣的是，這一次“巨震式”反彈導致市場上即刻質疑美聯儲寬松的聲音小了很多。

三、不管采用何種經營方式，金融體系內部設置防火墻至關重要。“大蕭條”之后美國出臺了Glass-Steagall 法案（1933）實施分業經營。該法案的Section16明確規定全國性銀行（national banks）不允許投資股票，限制其作為代理人買賣證券，禁止其承銷與交易證券；Section20：禁止聯儲成員銀行與任何主要（principally）從事證券承銷與交易的組織有關聯；Section21：證券公司（投資銀行）接受存款視為非法；Section32：禁止高級成員、董事或雇員在聯儲成員銀行和任何主要(primarily)從事證券承銷與交易的組織中兼任職務。從此美國開始了嚴格的分業經營。但銀行控股公司（Bank holding companies,BHCs）一直到1956年才出現BHCs法案，BHC是GS法案之后，美國銀行業與證券業分離不徹底的載體。后來不斷放松，到1999年美國通過了Gramm-Leach-Bliley（GLB）法案，美國的銀行業大體上又基本回到了1933年Glass-Steagall（GS）法案之前的狀態。次貸危機后，2013年美國又出臺了 “沃爾克規則”， 禁止存款受聯邦保險的銀行通過綁架其客戶權益為自身收益從事投機性交易，再次給銀行業的經營劃出了比較清晰的邊界。

這次金融市場資產價格的大動蕩對美國銀行業沖擊不大，主要的原因之一就是“沃爾克規則”在金融體系內部設置了“防火墻”。看來即使是采取金融控股公司的形式也需要設置嚴格的防火墻。

四、金融市場“杠杠性”的賣方產品要嚴格監管。現代金融創新與金融監管之間的基本邏輯關系是：金融監管始終滯后于金融創新。金融創新本身對于提高資金使用效率、管理風險和促進經濟增長是必要的。監管的目標應該是在實現重要的公共政策目標的同時保持恰當金融創新的收益，但金融創新的某些方面，包括金融工具和交易策略的復雜性、某些明確的或嵌入的杠桿產品可能會給市場埋下重大風險。次貸危機的“雷曼”倒閉對整個金融市場的沖擊是一個典型的案例。

隨著技術進步的快速發展、創新性的科技金融的興起，以及市場上“太多金融”（Too Much Finance）意味著需要更多的金融創新來滿足資本的獲利要求，這兩個方面對金融的監管更是提出了嚴峻的挑戰。因此，針對“杠杠性”的賣方產品要嚴格監管，這是防止金融市場遭遇沖擊時出現鏈條式崩潰的有效監管措施。

五、“逆全球化”不得人心，合作才有共贏。G20的全球經濟合作計劃是一次全球性的大合作，對于提振全球投資者信心很重要。次貸危機之后，“逆全球化”盛行，以美國為首的某些發達經濟體各種投資、貿易的摩擦，對世界經濟的資源全球配置設置人為的障礙。G20這次的攜手合作對于穩定全球金融市場預期和未來增長都有重要的積極作用。未來怎么走，時間給出答案。

金融市場，尤其是股票市場不一定是經濟的“晴雨表”。但金融市場資產價格是極其敏感的。這一次國際金融市場“巨震式”的反彈應該不是一個普通的現象，它會引發我們思考得更深、看得更遠。

文章來源于中國宏觀經濟論壇