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王晉斌  中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書(shū)記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

按照教科書(shū)給出的知識(shí)，這里采用一個(gè)極簡(jiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)演變框架來(lái)復(fù)盤(pán)和解讀國(guó)際金融市場(chǎng)最近的風(fēng)險(xiǎn)演變。

這個(gè)極簡(jiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)推演框架分為四個(gè)階段:投資者情緒∥Risk-off∥Liquidity -off ∥Fundamental-off。這個(gè)極簡(jiǎn)框架并不是始終是單向的，即并不是始終從投資者開(kāi)始，所以我們用∥來(lái)區(qū)分不同階段。

在不同的金融市場(chǎng)爆發(fā)問(wèn)題的場(chǎng)景中，引發(fā)的因素不同，起始點(diǎn)也就不同。比如金融市場(chǎng)上首先是房?jī)r(jià)大跌，那么這個(gè)極簡(jiǎn)框架就會(huì)變?yōu)榱硪环N分析邏輯：Fundamental-off∥Liquidity-off ∥Risk-off。投資者情緒就不能再作為識(shí)別市場(chǎng)會(huì)逐步變壞的信號(hào)了，因?yàn)槟愕那榫w在瞬間已經(jīng)崩潰了?；久娑汲鰡?wèn)題了，意味著一個(gè)國(guó)家或者區(qū)域財(cái)富的基本盤(pán)出大問(wèn)題了，那就是“覆巢之下豈有完卵”的結(jié)局了。典型的是2008年次貸危機(jī)，房?jī)r(jià)崩潰帶來(lái)的就是金融市場(chǎng)上一系列的崩潰。在金融大動(dòng)蕩場(chǎng)景中，投資者情緒的價(jià)值體現(xiàn)在：需要逐步醞釀和表現(xiàn)才能對(duì)識(shí)別市場(chǎng)未來(lái)的變化有價(jià)值。

按照這一次全球金融大動(dòng)蕩的爆發(fā)邏輯，我們采用了四階段的分析框架，做一個(gè)簡(jiǎn)潔的復(fù)盤(pán)和思考，盡力把到目前為止的全球金融大動(dòng)蕩故事講的簡(jiǎn)單明了。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)第一階段：市場(chǎng)投資者情緒的變化（VIX）

山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓。金融市場(chǎng)某些投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)大變化的嗅覺(jué)總是出人意料的靈敏。VIX（CBOE波動(dòng)率）是表達(dá)投資者嗅覺(jué)變化的核心指標(biāo)，在研究跨國(guó)金融周期中的資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)恐慌問(wèn)題上被廣泛運(yùn)用。圖1給出了2月20日以來(lái)VIX的走勢(shì)變化情況。從2月20日VIX開(kāi)始出現(xiàn)明顯的上升態(tài)勢(shì)，一直上升到3月16號(hào)的階段最高點(diǎn)82.69，此后出現(xiàn)了下降，到4月3日為46.8。

圖1、VIX（CBOE波動(dòng)率）：2020年2月20日-4月3日  

注：除非特別說(shuō)明，本文所有的價(jià)格或者指數(shù)均以日收盤(pán)價(jià)表示。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND。

小結(jié)：投資者在2月中旬開(kāi)始明顯嗅到了什么。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)第二階段：追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)（Risk-off）

VIX開(kāi)始出現(xiàn)上升趨勢(shì)，表明市場(chǎng)恐慌程度在增加，市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，開(kāi)始追求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金和美國(guó)國(guó)債就成為國(guó)際投資者的首選偏好。當(dāng)然外圍某些資產(chǎn)也可能成為避險(xiǎn)資產(chǎn)，比如日元，但比起黃金和美國(guó)國(guó)債來(lái)說(shuō)，日元只能是邊際意義上的避險(xiǎn)替補(bǔ)資產(chǎn)。

圖2給出了2月19日到4月3日的黃金價(jià)格走勢(shì)，盡管中間有所波動(dòng)，但黃金價(jià)格還是從2月19日的1614.6上升到3月9日的階段性高點(diǎn)1680.6。

圖2、COMEX黃金價(jià)格和成交量的變化（2020年2月19日-4月3日）

圖3給出了最具有代表性的10年期美國(guó)國(guó)債的收益率變化。可以看出美國(guó)10年期國(guó)債從2月24日開(kāi)始一直下降到3月9日的0.54%。

圖3、美國(guó)國(guó)債收益率（%，10年期國(guó)債）

小結(jié)：3月9號(hào)是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。黃金價(jià)格達(dá)到階段性高點(diǎn)、美債收益率達(dá)到階段性低點(diǎn)。市場(chǎng)基本走完了典型的追求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)第三階段：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)（Liquidity-off ）（美元）

從3月9日開(kāi)始，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演變，導(dǎo)火索是沙特的油價(jià)戰(zhàn)。油價(jià)戰(zhàn)帶來(lái)的直接結(jié)果就是國(guó)際油價(jià)暴跌，從而引發(fā)其他資產(chǎn)價(jià)格也暴跌。

圖4給出3月6日到4月3日ICE布油和ICE WTI原油的價(jià)格走勢(shì)。我們看到3月6號(hào)到3月9號(hào)國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格有一個(gè)劇烈的下挫。3月9日的ICE布油和ICE WTI原油的收盤(pán)價(jià)比前一個(gè)交易日的3月6日分別下跌了26.55%和21.36%。

圖4、ICE布油和ICE WTI原油近期價(jià)格走勢(shì)

原油價(jià)格急劇下挫引爆了資產(chǎn)價(jià)格的急劇下跌。美國(guó)股市出現(xiàn)了歷史上從來(lái)沒(méi)有過(guò)的“熔斷周”。圖5給出了3月9日到4月3日美國(guó)三大股指收盤(pán)價(jià)較前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)幅度。3月9日DJ、標(biāo)普500和NADAQ指數(shù)分別下挫7.79%、7.60%和7.29%。3月10號(hào)油價(jià)大幅度反彈，ICE布油和ICE WTI原油分別上漲了13.0%和11.9%（圖4），美股三大指數(shù)均出現(xiàn)了5%左右的反彈。

圖5、美國(guó)三大股指收盤(pán)價(jià)較前一個(gè)交易日的波動(dòng)幅度（%）

在油價(jià)談判撲簌迷離和美聯(lián)儲(chǔ)“托底”政策的強(qiáng)烈刺激下，從3月9日到2月26日這二周國(guó)際金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出上下巨震的局面，但總體上依然呈現(xiàn)出下行態(tài)勢(shì)。

黃金價(jià)格從3月9日的階段性高點(diǎn)1680.6一直跌到3月19日的階段性低點(diǎn)1473。美國(guó)10年期國(guó)債收益率從3月9日的階段性低點(diǎn)0.54%一直上升到3月18日的階段性高點(diǎn)1.18%。

從3月6日到3月19日國(guó)際金融市場(chǎng)的大類資產(chǎn)價(jià)格是什么樣的？金融市場(chǎng)大類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)呈現(xiàn)出“泥沙俱下”，甚至有“飛流直下三千尺”的感覺(jué)。整個(gè)金融市場(chǎng)步入了流動(dòng)性恐慌階段，這個(gè)階段沒(méi)有任何工具可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟阏也坏娇山灰椎膶?duì)手盤(pán)。

圖6可以看出，黃金價(jià)格跌了12.35%、美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲幅度達(dá)到118.5%、ICE布油和ICE WTI原油下跌幅度分別為34.13%和27.14%、DJ指數(shù)下降了22.34%，NASDAQ下跌了16.62%、標(biāo)普500下跌了18.94%。

圖6、大類資產(chǎn)價(jià)格3月6日至3月19日下跌的程度（%）

全球流動(dòng)性緊張局面立即在美元指數(shù)上得到了充分的反應(yīng)，圖7可以看出美元指數(shù)從3月9號(hào)的階段性低點(diǎn)95.06一直上升到3月19日的階段性高點(diǎn)102.69，上升幅度達(dá)到8.03%。

圖7、美元指數(shù)的變化（3月6日至4月6日）

3月6日到3月19日左右是國(guó)際市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的高爆期，也是“泥沙俱下”時(shí)期，是典型的流動(dòng)性恐慌時(shí)期。隨后2月23日美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了讓全球投資者瞠目結(jié)舌的貨幣政策：零利率+無(wú)上限寬松政策。很多政策直擊市場(chǎng)痛點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的堅(jiān)決做多，也帶來(lái)了次日美國(guó)股市的向上“熔斷”。隨著而來(lái)的是美元指數(shù)開(kāi)始掉頭向下，一直跌倒3月27日的98.31。美元指數(shù)的下跌代表了市場(chǎng)流動(dòng)性恐慌的態(tài)勢(shì)得到了難得的緩解，投資者情緒也得到了平撫。

投資者情緒得到了平撫的顯著標(biāo)志是：大類資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)分化。這種分化對(duì)市場(chǎng)能夠“正常運(yùn)轉(zhuǎn)”來(lái)說(shuō)是唯一的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)：投資者可以至少在大類資產(chǎn)價(jià)格的變化中尋找到一定的對(duì)沖工具，來(lái)控制組合的風(fēng)險(xiǎn)。

我們看到在3月20日之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在下降、黃金價(jià)格有明顯的上漲、油價(jià)隨著沙特、俄羅斯和美國(guó)三大產(chǎn)油國(guó)不時(shí)傳來(lái)的“吵鬧”有漲有跌、美國(guó)股市也出現(xiàn)了波動(dòng)幅度大幅度下降的上漲或者下跌。

小結(jié)：3月20日至今的大類資產(chǎn)價(jià)格變化不再出現(xiàn)同一趨勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)有兩個(gè)重要的含義：一是市場(chǎng)度過(guò)了可怕的“流動(dòng)性恐慌”時(shí)期；二是投資者的心隨著國(guó)際市場(chǎng)原油政策和疫情防控變化而不斷變化，恰如行進(jìn)在“資產(chǎn)海洋中的一條船”那樣，有起有伏。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)第四階段：基本盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Fundamental-off）

雖然年初至今DJ、NASDAQ和標(biāo)普指數(shù)分別下跌了26.23%、17.83%和22.97%，但目前風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有到達(dá)Fundamental-off的水平。大概率未來(lái)也不會(huì)有。

對(duì)未來(lái)的思考

一、關(guān)于市場(chǎng)美元的流動(dòng)性

我們看到4月2日美元指數(shù)再次回到100，這是個(gè)不好的信號(hào)。隨后美聯(lián)儲(chǔ)在前期貨幣互換的基礎(chǔ)上，再次推出美債回購(gòu)業(yè)務(wù)。美債回購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)最急迫要表達(dá)的信息是：還有辦法給外圍市場(chǎng)提供流動(dòng)性。美國(guó)這次對(duì)外圍國(guó)家提供美元流動(dòng)性也是充分考慮到各種復(fù)雜因素的，到目前為止推出的順序是：先是選擇性的貨幣互換協(xié)議，再來(lái)一個(gè)美債回購(gòu)協(xié)議。是不是還有下一步很難說(shuō)，也許其他沒(méi)有美國(guó)國(guó)債的經(jīng)濟(jì)體那就通過(guò)IMF采取的各種應(yīng)急方式來(lái)解決。

美債回購(gòu)協(xié)議應(yīng)該還有其他含義。除了提供流動(dòng)性功能外，是不是還有這樣的含義：如果你覺(jué)得持有的美國(guó)國(guó)債在市場(chǎng)上不好賣，可以以回購(gòu)的形式賣給美國(guó)政府。如果這層含義成立，那么美債回購(gòu)協(xié)議實(shí)際上可能包括了三重含義：一是提供美元流動(dòng)性；二是防止大面積市場(chǎng)賣出國(guó)債對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊；三是為進(jìn)一步發(fā)行更大規(guī)模或者更長(zhǎng)期的國(guó)債計(jì)劃作鋪墊，因?yàn)槊绹?guó)政府都收，市場(chǎng)投資者就不用擔(dān)心。

二、關(guān)于未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)

流動(dòng)性恐慌一旦被遏制住，投資者就會(huì)冷靜下來(lái)選擇基本面來(lái)重新審視金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格，投資者的意見(jiàn)就會(huì)發(fā)生分歧，這是確保金融市場(chǎng)能夠“正常運(yùn)轉(zhuǎn)”的基礎(chǔ)。投資者意見(jiàn)的分歧決定了市場(chǎng)不存在“堅(jiān)決做空”帶來(lái)劇烈下挫，也避免了“堅(jiān)決做多”帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

圖8給出截止到4月3日全球主要股票市場(chǎng)的P/E水平，我們可以看到除了NASDAQ的P/E還比較高以外（NASDAQ市值占美國(guó)股市市值的36.6%），其余的P/E均處在可以接受的范圍，而且有些失常的P/E已經(jīng)比較低了。像恒生指數(shù)的P/E只有8.8，而P/B只有0.9，價(jià)格已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)了。

圖8、全球主要股票市場(chǎng)的P/E

但必須要注意：上述只是代表市場(chǎng)指數(shù)的平均水平，不能完全代表行業(yè)，更不能代表個(gè)股。由于疫情對(duì)不同行業(yè)和企業(yè)負(fù)面沖擊的力度不同，因此，在不發(fā)生進(jìn)一步恐慌性持續(xù)下跌的大勢(shì)下，行業(yè)、個(gè)股的漲跌會(huì)出現(xiàn)“大分化”。

隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體疫情防控的升級(jí)和推進(jìn)，這些經(jīng)濟(jì)體的疫情拐點(diǎn)或許在不久會(huì)出現(xiàn)，如果真是如此，對(duì)于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定是重大利好。而作為這次全球金融大動(dòng)蕩導(dǎo)火索的國(guó)際原油價(jià)格這根導(dǎo)火索仍然沒(méi)有滅。市場(chǎng)傳來(lái)了下周有原油產(chǎn)油國(guó)開(kāi)會(huì)的消息，也傳來(lái)了特朗普又拿出他最喜歡的關(guān)稅來(lái)做談判籌碼的訊息。應(yīng)該不會(huì)讓市場(chǎng)那么失望吧？畢竟美國(guó)股票市場(chǎng)上能源企業(yè)家數(shù)占6.55%，市值占5.77%，高收益?zhèn)袌?chǎng)上能源企業(yè)占15%，標(biāo)普500中能源的股息率是一騎絕塵的（目前7.74%是排名第二的電信業(yè)務(wù)的149.1%），更不用說(shuō)還有那么多就業(yè)崗位了。

2月初開(kāi)始，投資者恐慌情緒開(kāi)始滋生，VIX開(kāi)始上升；2月中旬-3月8號(hào)是Risk-off階段；3月9日-3月19日左右，流動(dòng)性恐慌時(shí)期，也稱金融資產(chǎn)價(jià)格“泥沙俱下”時(shí)期，是金融市場(chǎng)最困難的時(shí)期，也就是Liquidity-off階段；3月20日以后基本是投資者意見(jiàn)分歧時(shí)期，市場(chǎng)波動(dòng)幅度大幅度下降，也是投資者受國(guó)際市場(chǎng)原油政策和疫情防控變化而不斷變化的時(shí)期，大類資產(chǎn)價(jià)格漲跌分化，資產(chǎn)價(jià)格恰如行進(jìn)在“資產(chǎn)海洋中的一條船”那樣，處于有起有伏時(shí)期。到目前為止，市場(chǎng)還沒(méi)有真正接觸到Fundamental-off時(shí)期，未來(lái)大概率不會(huì)Fundamental-off時(shí)期，也就大概率不會(huì)爆發(fā)全球性的金融危機(jī)。

文章來(lái)源于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇