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2008年美國次貸危機是一次全球性的金融危機。其主要標志是過多的次貸產品、過高的桿桿率引發(fā)了大銀行的倒閉以及多家中小銀行倒閉，整個金融系統(tǒng)有崩潰的風險。華盛頓互助銀行的倒閉成為美國有史以來最大的銀行倒閉案。投資銀行中雷曼兄弟、貝爾斯登倒閉。美林證券被美國銀行收購，美國國際集團（AIG）被美聯(lián)儲接管。花旗、摩根大通由于受到美國政府的救助而避免了倒閉的風險。

2008年美國股市經(jīng)歷了17個月的熊市，標普500最大跌幅58%。僅次于1929-33年“大蕭條”時期的34個月熊市、86%的最大跌幅和二戰(zhàn)時期62個月熊市、60%的最大跌幅。標普500的最大跌幅在美國“大蕭條”以來的十大股災中排名第三。

對于美聯(lián)儲迅猛的貨幣政策，市場也存在這樣的解讀：美聯(lián)儲迅猛的貨幣政策驚嚇到了市場，美聯(lián)儲可能看到了背后的什么。美股從次貸危機至今漲幅高達300%，多頭狀態(tài)下高位技術性的回調在疫情沖擊下迅速放大，導致美股指數(shù)的上下反復“熔斷”，一方面急劇釋放了市場風險，另一方面也會加劇市場的進一步恐慌。因此，股票價格的巨震還會持續(xù)一段時間，直到市場確認風險釋放的差不多了。

美國時間3月15日下午，由于冠狀病毒的流行，摩根大通、美國銀行、花旗集團等美國最大的8家銀行宣布將在今年第二季度停止股票回購，用資金去支持企業(yè)信貸。今年以來，摩根、花旗的股價下跌的幅度已經(jīng)比較大了（30%左右）。在這個特殊的時期，美國八大銀行放棄回購這一行動本身也暗示了這樣的信息：放棄回購無疑會對自身股價產生向下的壓力，導致自身股價有進一步下跌的風險，但把回購省下的資金用于信貸就說明這些大銀行不懼會出現(xiàn)流動性危機，因為背后有美聯(lián)儲的支持。

美聯(lián)儲的底線是堅決守住美國金融系統(tǒng)不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，也是守住全球不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，也是守住不發(fā)生全球性金融危機的底線。這次石油地緣政治博弈觸發(fā)股市重挫，接著新冠疫情的全球大爆發(fā)成為影響全球經(jīng)濟和金融巨變的主角。其邏輯是：疫情沖擊帶來市場投資者對未來經(jīng)濟衰退的擔憂，迅速在股票市場上表現(xiàn)為多個“熔斷”，資產價格劇烈震動。如果不守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，就會出現(xiàn)這樣的演進路徑：疫情危機到經(jīng)濟危機預期再到金融危機。因此，防全球性金融危機（或者說系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)）其實是最后一道防線。如果這道防線塌陷，美國經(jīng)濟將重現(xiàn)1929-33年的“大蕭條”，全球經(jīng)濟也將進入深度衰退的漫長時期。

這一次故事的演進邏輯不同于以往全球性金融危機爆發(fā)的邏輯。2008年是美國經(jīng)濟體內部，尤其是金融市場本身過多的次貸衍生品、過高的交易和過高的杠桿率引發(fā)的，是金融市場投資者本身貪婪的結果。其邏輯是：金融危機到經(jīng)濟危機再到社會危機（高失業(yè)率，美國最高失業(yè)率約12%）。1929-33年的大危機的邏輯是：經(jīng)濟危機到金融危機再到社會危機（高失業(yè)率，美國最高失業(yè)率約25%）。

為了防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險，除了貨幣政策以外，我們會看到MMT貨幣理論在美國貨幣政策實踐中的進一步延伸。除了提供進一步的辦法，如商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)的等提供流動性以外，美聯(lián)儲這次將股票資產納入借款人抵押物，建立聯(lián)邦儲備資金入市的通道。如果疫情存在的不確定性持續(xù)沖擊，美國會進一步加大財政政策的救助力度，包括經(jīng)濟刺激計劃以及社會救助計劃。比如進一步減稅、甚至為中低收入者發(fā)鈔票來保證基本的生活需求，維持社會穩(wěn)定。這些綜合措施的實施，通過結合疫情防控措施的進一步升級快速形成疫情可控的預期，對于穩(wěn)定美國的金融市場至關重要。疫情防控是根本。如果政策失誤導致疫情防控失控，那就什么也別說了。

對于其他國家來說，美國股市的劇烈震蕩也是對你的金融市場在進行壓力測試。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截止3月17日，年初至今DJ下降了25.58%、NASDAQ下降18.25%，S&P 500下降21.72%。在股指上下巨震中，美國三大股指均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。除了中國股市外，全球主要股市的下跌幅度均超過美國股市的下跌幅度，個別2019年上漲過快的股市幾乎腰斬，比如希臘。

外匯市場也慢慢在開啟壓力測試模式。美元指數(shù)年初至今上漲超過了3%，全球主要貨幣中，人民幣對美元保持相當穩(wěn)健的態(tài)勢，年初至今貶值了0.7%左右。但歐元對美元貶值了接近2%，英鎊對美元貶值了接近9%，日元大約貶值了1.4%。

壓力測試對于其他國家和地區(qū)來說，本質是一個風險成本的分擔問題。在3月13日多國的證券市場“禁止做空”的集體行動后，15日意大利、17日比利時、18日希臘等都采取了“禁止做空”的市場交易機制。限制做空就約束了市場賣空的投資者與持有多頭之間的博弈，就剩下多頭被迫賣出和持有現(xiàn)金的投資者低位補倉之間的博弈，市場向下的壓力就會減緩。限制做空機制在長期中擋不住資產價格高估帶來的股市向下壓力，但至少可以消除使用杠桿對市場造成劇烈下跌的壓力，爭取緩解的時間。同時，多頭市場，尤其是對于融資買入的多頭，證券監(jiān)管機構應該及時評估多頭的融資成本，做好市場風險底線的測度。

最理智的是菲律賓。菲律賓從3月17日起暫停外匯和固定收益交易，一刀割斷外匯市場的壓力測試渠道。因為在全球化的過程中，你需要謹慎權衡資本市場全球化的成本和收益：暫時扛得住就扛，扛不住就暫時關了。暫時割斷外部沖擊壓力測試是一些新興經(jīng)濟體減少全球金融風險成本分擔最徹底的辦法。

其他國家金融市場通過增加做空者成本和暫停交易的辦法，整體上在一定程度上降低了美國金融市場帶來的外溢性，反過來也有利于美國金融市場的穩(wěn)定。一旦進入這種模式，美國金融市場的多空兩方就會出現(xiàn)這樣的博弈：在美國政府不愿意看到金融市場進一步下挫的背景下，進一步賣空的投資者與持有現(xiàn)金的投資者低位補倉自救之間的博弈；進一步賣空的投資者與融資持有多頭之間的博弈。他們彼此博弈一段時間之后，放眼一看，外部市場可撈的東西不多，就會出現(xiàn)一種“拔劍四顧心茫然”的感覺，這有助于未來全球金融市場的穩(wěn)定。

其他國家采取這種隔離美國金融市場沖擊的辦法，是限制和打擊投資者跨境套利的有效辦法，是減少本國經(jīng)濟體分擔來自金融中心沖擊成本的有效策略。這樣可以免受金融過大波動帶來的煩惱，集中精力抗新冠。

只有組合式的政策守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，才能盡力避免本來已經(jīng)疲軟的經(jīng)濟進一步急劇下行，引發(fā)重大經(jīng)濟衰退的風險。疫情防控是當前全球的頭號任務，只有全球疫情防控取得整體上的重大進展，全球經(jīng)濟才會在政策的刺激下，慢慢自我修復。只有這樣，才能避免在疫情過后，銀行業(yè)由于持久的經(jīng)濟下行甚至衰退內生出的銀行業(yè)財務狀況的惡化，才能避免從而內生出的系統(tǒng)性金融風險，才能守住抗疫情迅猛的組合政策的成果。

一句話：先扛住大疫情的沖擊，不出現(xiàn)全球性金融危機再說，其他的事情以后再來處理。

（文章來源于中國宏觀經(jīng)濟論壇）