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人民幣較為快速的升值成為近期大家熱議的話題。人民幣對美元雙邊匯率（金融匯率）升值的速度確實快了一點。以收盤價計，7月30日美元對人民幣的匯率為7.0064，隨后的一個半月多的時間里，美元對人民幣匯率都在7以內，到9月18日美元對人民幣的匯率為6.77，升值幅度為3.37%。7月30日美元指數92.9366，9月18日美元指數93.0076，升值幅度0.076%（圖1）。這就是說，美元指數基本沒動，人民幣對美元的金融匯率自己升值了約3.4%。換言之，這一輪的人民幣升值與美元指數關系不大，人民幣對美元的金融匯率獨自顯示出了階段性的強勢狀態。

圖1、美元指數走勢和近期美元對人民幣匯率（右軸）：2020.07.30-09.18。

數據來源：WIND。

再看人民幣匯率指數（貿易匯率）CFETS的變化。中國外匯交易中心提供每周的人民幣匯率指數。我們選取了可用的對比區間7月31日到9月11日人民幣三大匯率指數，發現這一期間CFETS指數上漲了2.385%，略低于BIS和SDR籃子貨幣匯率指數（圖2）。

圖2：人民幣匯率指數的升值幅度（%，2020.06.30-09.11）

數據來源：中國外匯交易中心。http://www.chinamoney.com.cn/chinese/bkrmbidx/

從同一時間段的人民幣對美元金融匯率升值幅度和貿易匯率指數升值幅度的差別來看，人民幣對美元金融匯率升值的幅度小于貿易匯率指數的升值幅度。因此，可以推斷：在現行的一籃子貨幣匯率計算方法下，人民幣對籃子中某些其他貨幣升值的幅度還要大一些，才能計算出在人民幣對美元升值2.042%的條件下，整個CFETS指數上漲了2.385%。因此，人民幣不但是對美元升值，對籃子中其他貨幣整體上也是升值的，而且升值幅度更大一點。

梳理一下上述數據揭示的邏輯：此輪人民幣較為快速的升值與美元指數基本無關，人民幣對籃子中其他貨幣整體上都是升值的。因此，會帶來兩個問題：其一、人民幣脫離美元指數的升值其動力是什么？其二、貿易匯率指數的升值對出口可能會產生一定的負面影響。

人民幣脫離美元指數的升值其動力是什么？我們認為可能包括以下幾個方面：首先，中國是全球疫情防控最成功的經濟體之一，經濟復蘇相對于其他經濟體來說，不少重要的經濟指標具有領先優勢。比如，1-8月份，工業增加值同比增長0.4%，實現了由負轉正的變化。而部分其他經濟體疫情防控壓力很大，比如歐洲疫情出現了反復，疫情防控壓力不減。這也是美元指數近期相對上漲的重要原因。

其次，中國高質量的開放涉及到很多制度性的改革，這些改革增加了中國經濟增長與發展的國際透明度，釋放出制度紅利，獲得了國際投資者更多的認可。比如允許外資更多的進入中國金融市場、海南自貿區建設等等。

再次，超預期的貿易順差也使得人民幣走強。由于中國經濟較早的實現了復工復產，出口出現了超預期的狀態。依據中國海關的數據，經季節調整后，今年8月份進出口總值同比增長8.5%，其中出口增長13.7%，進口增長2.3%。1-8月份貿易順差2890.6億美元。超預期的貿易順差也帶來了外匯儲備的增長。依據央行網站的數據，8月底中國外匯儲備上升到3.165萬億美元，比6月底增加了522.8億美元。

第四，隨著金融開放力度的加大，人民幣資產對國際投資者吸引力增加。中國資產收益率相對高，比如相對于發達市場低收益率的政府債券，中國國債的收益率還在3%左右，中美利差處于對國際投資者有吸引力的區間。更高的金融開放，市場流動性也會提高。今年4月1日基金管理公司放開外資持股比例限制使得國外資金更多的可以投資中國證券市場。目前中國股票市場也相對具有投資價值。截止9月18日收盤，依據WIND提供的數據，上證指數和深證成指的P/E（TTM）分別為16倍和31.9倍，滬深300指數P/E（TTM）為15.1倍，創業板指的P/E（TTM）為64.2倍，科創50的P/E（TTM）達到了82.5倍。整體上，相對于美國股市的高位運行和調整來說，對國際投資者具備一定的投資吸引力。

因此，中國經濟向好的基本面、制度性的開放紅利、利差的吸引力以及金融資產具備相對好的投資價值，是近期人民幣對美元金融匯率脫離美元指數獨自走強的關鍵因素。

貿易匯率指數的升值對出口會產生一定的負面影響，盡管有些研究表明了次貸危機后匯率與出口的關系不像早先那么緊密。而且疫情經濟背景下，出口與匯率的關系將更為復雜，因為這涉及到有生產能力的企業和定價權問題，匯率的傳遞可能會出現更小的情況。盡管如此，人民幣對美元金融匯率的較快升值，對企業外匯風險管理還是提出了挑戰，對出口企業的人民幣計價的現金流會有負面作用，從而會影響到出口企業的利潤和資產負債表，其程度將取決于企業海外市場銷售份額的變化以及企業管理匯率風險的能力。

總體上，近期較快的人民幣對美元金融匯率的升值，或許說明市場有些過度透支中國經濟基本面向好的預期，導致人民幣對美元出現了脫離美元指數的較快速升值。因此，逆周期因子可以適度發揮作用，拉長人民幣對美元的升值時間。盡管說穩中適度升值的人民幣匯率有利于雙循環戰略，但短期中匯率過快升值、甚至出現超調，對企業管理匯率風險敞口和出口都會帶來一定的沖擊，匯率政策要適度發揮作用，幫助企業減緩和規避這種匯率過快變化帶來的不確定性。

人民幣對美元匯率近期的較快升值可能也在向市場傳遞了這樣的信號：側重于服務于實體經濟的人民幣匯率正在尋求服務于實體經濟和中國金融需要大發展之間的平衡，后者與人民幣跨境流動（人民幣國際化）密切相關？

（文章來源于中國宏觀經濟論壇）