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王晉斌  中國人民大學經(jīng)濟學院常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇主要成員

過去20天，為應(yīng)對金融大動蕩和大疫情的沖擊，全球很多經(jīng)濟體密集出臺了寬松的貨幣政策和刺激性的財政政策方案。從貨幣政策來看，主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策基本是處在極度寬松的狀態(tài)。尤其是美國的“幾乎零利率+無上限流動性額度”的貨幣政策引人注目。與此同時，全球很多經(jīng)濟體也開啟了政策性的降息模式。

依據(jù)BIS截至到3月25日的最新統(tǒng)計，全球重要的發(fā)達經(jīng)濟體有降息空間的基本都進入了降息模式。美國和英國的政策性利率下降幅度巨大，分別從2月底的1.625%和0.75%驟降為3月的0.125%和0.1%；加拿大央行的政策性利率水平也下降了1個百分點，從1.75%降至0.75%；歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本幾乎沒有下降空間，不是維持在零利率，就是實施負利率；韓國也降息50個基點。主要的新興經(jīng)濟體中印度央行在G20峰會后宣布降息75個基點，央行政策性利率從5.15%下降到4.40%（圖1）。

圖1、 全球主要發(fā)達經(jīng)濟體和部分新興經(jīng)濟體央行的政策性利率變化（%）注：（1）2月底是2020年2月29日。（2）美國：mid-point of the Federal Reserve target rate。歐元區(qū)：official central bank liquidity providing, main refinancing operations, fixed rate。英國：official bank rate。日本：guideline for market operat。加拿大：Central Bank target, overnight rate。瑞士：SNB Policy rate。瑞典：Central Bank fixed repo/reversed repo rate。中國：Official lending rate (1 year)。印度：official repo overnight rate。俄羅斯：official key rate。韓國：Bank of Korea base rate。澳大利亞：cash rate target。（3）數(shù)據(jù)時間：美國和歐元是3月22日數(shù)據(jù)；中國、英國和澳大利亞是3月19的數(shù)據(jù)；加拿大、瑞士、瑞典和韓國是3月20的數(shù)據(jù)；日本是3月23日的數(shù)據(jù)；印度是G20會議后的最新數(shù)據(jù)；俄羅斯是3月6日的數(shù)據(jù)。（4）數(shù)據(jù)來源：除了印度數(shù)據(jù)以外，其余數(shù)據(jù)來自BIS policy rate statistics，Central bank policy rates。

全球主要經(jīng)濟體都降息的時候，G20也宣布了5萬億美元的經(jīng)濟計劃。中國央行并沒有立即跟隨降息，有自己的節(jié)奏，體現(xiàn)了央行貨幣政策的穩(wěn)健性。

3月27日中央政治局召開會議，指出要抓緊研究提出積極應(yīng)對的一攬子宏觀政策措施。其中對貨幣政策的表述是：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。會議同時指出：要適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。

如何理解“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”？這是不是說要降點息呢？我們可以從幾個方面來思考一下。

首先，降息需要考慮實際效果，可能覺得財政政策的發(fā)力效果比貨幣政策發(fā)力的效果更好。防控大疫情的隔離措施帶來了凡是與人走動相關(guān)的經(jīng)濟活動的急劇萎縮甚至停滯，需求的急劇萎縮直接帶來企業(yè)訂單的減少，貨幣政策解決不了這種經(jīng)濟狀態(tài)下訂單的減少。但可以通過降息降低企業(yè)和居民信貸的成本，起碼能起到緩解成本壓力帶來的“修生養(yǎng)息”作用。

其次，降息要考慮外匯市場的變化，而外匯市場是大類資產(chǎn)配置的重要風向標。依據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，從目前美元指數(shù)的走勢來看，美元指數(shù)收盤從3月19日到22日連續(xù)3天處于102-103區(qū)間，3月27日跌到98.34。考慮到大疫情沖擊的不確定性，美聯(lián)儲給市場釋放“堅決做多”的政策信號，流動性危機應(yīng)該說得到了短期有效的緩解，美元指數(shù)持續(xù)走弱一段時間應(yīng)該是大概率事件。因此，人民幣貶值的壓力不大。從CEFTS指數(shù)編制的技術(shù)來說，同期人民幣指數(shù)貶值的幅度明顯比美元指數(shù)要小，核心原因在于人民幣指數(shù)中有比較多的相對于美元來說的弱勢貨幣，為了維持一籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣對美元存在反向校正的壓力。我們看到美元指數(shù)從102降到98，CFETS人民幣兌美元的匯率基本不動，維持在7.05左右的水平。因此，這個現(xiàn)象說明了現(xiàn)在的CEFTS指數(shù)編制本身存在改進的空間；另一方面也說明降點息對人民幣貶值的壓力不大。因此，降點息對人民幣外匯市場的影響應(yīng)該完全可控。

再次，降息要考慮未來的通脹壓力。依據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，今年1-2月全國居民消費價格指數(shù)（CPI）平均比去年同期上漲5.3%。2月份，全國CPI同比上漲5.2%。其中，2月份食品煙酒類價格同比上漲16.0%，影響CPI上漲約4.84個百分點。對比一下工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)，則出現(xiàn)了相反的情形。1-2月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格平均比去年同期下降0.2%，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格下降0.4%。2月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降0.4%，環(huán)比下降0.5%；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降0.5%，環(huán)比下降0.3%。

因此，從技術(shù)上來說，當前的物價水平較高是CPI指數(shù)編制的結(jié)果，CPI指數(shù)中食品類的占比大約1/3，豬肉大漲，CPI就大漲。這種食品結(jié)構(gòu)性的物價水平上漲不是貨幣政策能夠解決的。食品價格上漲需要靠食品本身供給的增加來解決，而受到食品價格上漲帶來的社會中低收入階層的生活困難需要財政的民生政策來解決。

考慮工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的下降，貨幣政策也許需要更加集中關(guān)注這類更能夠反映經(jīng)濟總供給和總需求關(guān)系的指標。從這個角度來看，降息有必要性。

最后，從利率傳導(dǎo)機制來說，貨幣市場利率不高，中長期信貸利率比較高。3月27日的會議中央決定發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模來引導(dǎo)貸款市場利率下行。在性質(zhì)上，這是一個通過財政政策來引導(dǎo)貸款市場利率下行的政策，嚴格意義上不屬于貨幣政策本身直接帶來的利率下降。對貨幣政策的好處是保留了貨幣政策“正常的政策空間”，留有余地，因為還沒有使用。

從近期全球銀行業(yè)的風險監(jiān)控來看，3月27日，考慮到全球疫情的持續(xù)蔓延，巴塞爾監(jiān)督機構(gòu)推遲了《巴塞爾協(xié)議III》的實施時間，降低了這個特殊時期銀行服務(wù)于實體經(jīng)濟和構(gòu)建嚴格監(jiān)管要求之間的短期沖突，這也是一個鼓勵央行采取進一步行動的外部環(huán)境信號。

市場看著央行擁有“正常的政策空間”已經(jīng)有一段時間了。中央政治局提出的“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，是不是也應(yīng)該包括了降點息？還是央行要等到政府發(fā)行債券去引導(dǎo)信貸利率的下降？答案估計不會太久就會揭曉。

文章來源于中國宏觀經(jīng)濟論壇