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王晉斌  中國人民大學經濟學院常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇主要成員

北京時間3月19日美元指數再破100。美元指數從3月11日開始一路上揚，差不多一周時間上漲了約5%！美元指數在這一周時間的漲幅差不多可以代表美元指數今年年初至今的所有漲幅。與此同時，美國三大股指在這一周出現了歷史首次“熔斷周”，股票價格在巨震中急劇向下調整。美元指數走勢與美元資產價格走勢“冰火兩重天”。

上一次美元指數破100還是在2016年11月底，美元指數盤中在2017年1月31日達到最高的103.8，但收盤落入100區間內，收盤99.57。2016年美元指數上揚是在美國經濟尚好，美聯儲還處在加息通道上，這一次反而處在美聯儲大幅度降息通道上。雖然說美國歷史上每一次加息不見得一定會帶來美元走強，但在聯邦基金利率降至幾乎為零的狀態下，美元指數走強就顯得很特別了。任何傳統的匯率理論在此刻已經難以解釋美元指數這種短期的劇烈波動性。

按照美元指數的構成，美元指數中歐元占57.6%、日元占13.6%、英鎊占11.9%、加拿大元占9.1%、瑞典克朗和瑞士法郎分別占4.2%和3.6%。年初至今，歐元對美元貶值了大約2.8%，日元微跌基本持平，英鎊貶值了大約13%，加元貶值了12%，瑞郎也微跌基本持平。因此，英鎊和加元對美元貶值幅度是最大的，歐元貶值幅度也不算小，由于歐元占據了很大的比重，對美元指數的影響很大。從歐元區、英國去年的經濟增長態勢和疫情防控面臨的問題綜合來看，美元本身是有一定升值的動力。

問題是，上面這樣一個基本面難以解釋過去一周時間里美元指數的突然大幅度上揚。可能的原因有四個：

首先，美元指數走強的直接表現應該是市場上需求美元的人太多。雖然說美聯儲放水，但如果市場投資者存在儲備美元現金，以應對新冠疫情后的經濟下行帶來風險的行為，美聯儲放水的效果就打了折扣。

其次，美聯儲降息和放水并沒有完全降低市場上所有的利率水平。很可能是傳遞機制存在問題，放水還沒有放到最需要的人的手中。依據美聯儲網站最新公布的數據，可以發現商業票據中非金融類商業票據的1-3個月的利率水平反而是上升的（表1）。

再次，外匯市場的換匯壓力也推高了美元指數。美股跌，外圍市場跟著跌。美國金融市場流動性問題沒有解決，外資機構不得不由于風控的原因，拋售外部市場流動性較好的資產來回補流動性，外匯市場換匯的壓力也推高了美元指數。我們看到在中國股市基本處于歷史價值低位區間的情況下，北上資金出現了連續多日較大規模的凈流出。

最后，由于全球金融市場開啟了“比慘”模式，投資者還是傾向于追逐美元。即使暫時不買美元資產，但其他國家的貨幣更慘，與其這樣還不如追求美元，先來避個險。

美元持續走強揭示出的最重要信息，還是代表市場美元流動性緊缺問題沒有得到根本解決。從政策視角看來，簡言之，美聯儲可能面臨下列三個問題：一是美聯儲的放水還不夠，還要繼續放水；二是美聯儲的放水還沒有能夠有效達到市場美元需求者的手中，要理順原有的傳遞渠道，或者拓展新的流動性釋放渠道；三是兩者兼而有之。至于是哪一種只有美聯儲自己去決斷了。

美元不跌，動蕩不止。由于全球大宗商品價格大多以美元計價，在全球經濟疲軟的背景下，沙特較大幅度增加了原油產量。美元指數走強，油價就會跌的很慘。盡管從中長期視角來看，油價是成本，對中長期經濟增長是好事，但短期油價的劇烈下挫，一方面會引發全球資產價格的共振性下挫；另一方面急劇惡化其他國家原油及相關能源企業的財務狀況，帶來市場悲觀預期的進一步發酵。

從地緣政治的角度來看，作為OPEC代表的沙特和作為非OPEC代表的俄羅斯，還有那個產油能力最大的美國，看誰能夠挺住。本來現在及未來一段時間世界經濟的疲態甚至衰退對原油的需求也會大幅度減少，沙特原油產量的增加就是在比誰的成本低；在比誰是這個世界上能夠影響國際油價最厲害的那個。如果美國與沙特能就原油產量和俄羅斯等達成一致，去消減產量，對于原油及能源價格的上漲無疑具有重要作用，也會緩解國際金融市場進一步下挫的壓力。

現在，全球金融市場進入了極限壓力測試階段。美元指數的持續走強，為全球金融市場的極限壓力測試又添了一把火。在當前的態勢下，美元指數走強這把火燒的越旺，全球資產價格就會越冷。

文章來源于中國宏觀經濟論壇