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王晉斌  中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院常務(wù)副書記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇主要成員

2008年美國(guó)次貸危機(jī)是一次全球性的金融危機(jī)。其主要標(biāo)志是過(guò)多的次貸產(chǎn)品、過(guò)高的桿桿率引發(fā)了大銀行的倒閉以及多家中小銀行倒閉，整個(gè)金融系統(tǒng)有崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。華盛頓互助銀行的倒閉成為美國(guó)有史以來(lái)最大的銀行倒閉案。投資銀行中雷曼兄弟、貝爾斯登倒閉。美林證券被美國(guó)銀行收購(gòu)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）被美聯(lián)儲(chǔ)接管。花旗、摩根大通由于受到美國(guó)政府的救助而避免了倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。

2008年美國(guó)股市經(jīng)歷了17個(gè)月的熊市，標(biāo)普500最大跌幅58%。僅次于1929-33年“大蕭條”時(shí)期的34個(gè)月熊市、86%的最大跌幅和二戰(zhàn)時(shí)期62個(gè)月熊市、60%的最大跌幅。標(biāo)普500的最大跌幅在美國(guó)“大蕭條”以來(lái)的十大股災(zāi)中排名第三。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)迅猛的貨幣政策，市場(chǎng)也存在這樣的解讀：美聯(lián)儲(chǔ)迅猛的貨幣政策驚嚇到了市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)可能看到了背后的什么。美股從次貸危機(jī)至今漲幅高達(dá)300%，多頭狀態(tài)下高位技術(shù)性的回調(diào)在疫情沖擊下迅速放大，導(dǎo)致美股指數(shù)的上下反復(fù)“熔斷”，一方面急劇釋放了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也會(huì)加劇市場(chǎng)的進(jìn)一步恐慌。因此，股票價(jià)格的巨震還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，直到市場(chǎng)確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)釋放的差不多了。

美國(guó)時(shí)間3月15日下午，由于冠狀病毒的流行，摩根大通、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)等美國(guó)最大的8家銀行宣布將在今年第二季度停止股票回購(gòu)，用資金去支持企業(yè)信貸。今年以來(lái)，摩根、花旗的股價(jià)下跌的幅度已經(jīng)比較大了（30%左右）。在這個(gè)特殊的時(shí)期，美國(guó)八大銀行放棄回購(gòu)這一行動(dòng)本身也暗示了這樣的信息：放棄回購(gòu)無(wú)疑會(huì)對(duì)自身股價(jià)產(chǎn)生向下的壓力，導(dǎo)致自身股價(jià)有進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但把回購(gòu)省下的資金用于信貸就說(shuō)明這些大銀行不懼會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，因?yàn)楸澈笥忻缆?lián)儲(chǔ)的支持。

美聯(lián)儲(chǔ)的底線是堅(jiān)決守住美國(guó)金融系統(tǒng)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，也是守住全球不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，也是守住不發(fā)生全球性金融危機(jī)的底線。這次石油地緣政治博弈觸發(fā)股市重挫，接著新冠疫情的全球大爆發(fā)成為影響全球經(jīng)濟(jì)和金融巨變的主角。其邏輯是：疫情沖擊帶來(lái)市場(chǎng)投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，迅速在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)為多個(gè)“熔斷”，資產(chǎn)價(jià)格劇烈震動(dòng)。如果不守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，就會(huì)出現(xiàn)這樣的演進(jìn)路徑：疫情危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)預(yù)期再到金融危機(jī)。因此，防全球性金融危機(jī)（或者說(shuō)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)）其實(shí)是最后一道防線。如果這道防線塌陷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將重現(xiàn)1929-33年的“大蕭條”，全球經(jīng)濟(jì)也將進(jìn)入深度衰退的漫長(zhǎng)時(shí)期。

這一次故事的演進(jìn)邏輯不同于以往全球性金融危機(jī)爆發(fā)的邏輯。2008年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，尤其是金融市場(chǎng)本身過(guò)多的次貸衍生品、過(guò)高的交易和過(guò)高的杠桿率引發(fā)的，是金融市場(chǎng)投資者本身貪婪的結(jié)果。其邏輯是：金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)再到社會(huì)危機(jī)（高失業(yè)率，美國(guó)最高失業(yè)率約12%）。1929-33年的大危機(jī)的邏輯是：經(jīng)濟(jì)危機(jī)到金融危機(jī)再到社會(huì)危機(jī)（高失業(yè)率，美國(guó)最高失業(yè)率約25%）。

為了防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，除了貨幣政策以外，我們會(huì)看到MMT貨幣理論在美國(guó)貨幣政策實(shí)踐中的進(jìn)一步延伸。除了提供進(jìn)一步的辦法，如商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)的等提供流動(dòng)性以外，美聯(lián)儲(chǔ)這次將股票資產(chǎn)納入借款人抵押物，建立聯(lián)邦儲(chǔ)備資金入市的通道。如果疫情存在的不確定性持續(xù)沖擊，美國(guó)會(huì)進(jìn)一步加大財(cái)政政策的救助力度，包括經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及社會(huì)救助計(jì)劃。比如進(jìn)一步減稅、甚至為中低收入者發(fā)鈔票來(lái)保證基本的生活需求，維持社會(huì)穩(wěn)定。這些綜合措施的實(shí)施，通過(guò)結(jié)合疫情防控措施的進(jìn)一步升級(jí)快速形成疫情可控的預(yù)期，對(duì)于穩(wěn)定美國(guó)的金融市場(chǎng)至關(guān)重要。疫情防控是根本。如果政策失誤導(dǎo)致疫情防控失控，那就什么也別說(shuō)了。

對(duì)于其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，美國(guó)股市的劇烈震蕩也是對(duì)你的金融市場(chǎng)在進(jìn)行壓力測(cè)試。依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截止3月17日，年初至今DJ下降了25.58%、NASDAQ下降18.25%，S&P 500下降21.72%。在股指上下巨震中，美國(guó)三大股指均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。除了中國(guó)股市外，全球主要股市的下跌幅度均超過(guò)美國(guó)股市的下跌幅度，個(gè)別2019年上漲過(guò)快的股市幾乎腰斬，比如希臘。

外匯市場(chǎng)也慢慢在開啟壓力測(cè)試模式。美元指數(shù)年初至今上漲超過(guò)了3%，全球主要貨幣中，人民幣對(duì)美元保持相當(dāng)穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)，年初至今貶值了0.7%左右。但歐元對(duì)美元貶值了接近2%，英鎊對(duì)美元貶值了接近9%，日元大約貶值了1.4%。

壓力測(cè)試對(duì)于其他國(guó)家和地區(qū)來(lái)說(shuō)，本質(zhì)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)成本的分擔(dān)問(wèn)題。在3月13日多國(guó)的證券市場(chǎng)“禁止做空”的集體行動(dòng)后，15日意大利、17日比利時(shí)、18日希臘等都采取了“禁止做空”的市場(chǎng)交易機(jī)制。限制做空就約束了市場(chǎng)賣空的投資者與持有多頭之間的博弈，就剩下多頭被迫賣出和持有現(xiàn)金的投資者低位補(bǔ)倉(cāng)之間的博弈，市場(chǎng)向下的壓力就會(huì)減緩。限制做空機(jī)制在長(zhǎng)期中擋不住資產(chǎn)價(jià)格高估帶來(lái)的股市向下壓力，但至少可以消除使用杠桿對(duì)市場(chǎng)造成劇烈下跌的壓力，爭(zhēng)取緩解的時(shí)間。同時(shí)，多頭市場(chǎng)，尤其是對(duì)于融資買入的多頭，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該及時(shí)評(píng)估多頭的融資成本，做好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)底線的測(cè)度。

最理智的是菲律賓。菲律賓從3月17日起暫停外匯和固定收益交易，一刀割斷外匯市場(chǎng)的壓力測(cè)試渠道。因?yàn)樵谌蚧倪^(guò)程中，你需要謹(jǐn)慎權(quán)衡資本市場(chǎng)全球化的成本和收益：暫時(shí)扛得住就扛，扛不住就暫時(shí)關(guān)了。暫時(shí)割斷外部沖擊壓力測(cè)試是一些新興經(jīng)濟(jì)體減少全球金融風(fēng)險(xiǎn)成本分擔(dān)最徹底的辦法。

其他國(guó)家金融市場(chǎng)通過(guò)增加做空者成本和暫停交易的辦法，整體上在一定程度上降低了美國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)的外溢性，反過(guò)來(lái)也有利于美國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦進(jìn)入這種模式，美國(guó)金融市場(chǎng)的多空兩方就會(huì)出現(xiàn)這樣的博弈：在美國(guó)政府不愿意看到金融市場(chǎng)進(jìn)一步下挫的背景下，進(jìn)一步賣空的投資者與持有現(xiàn)金的投資者低位補(bǔ)倉(cāng)自救之間的博弈；進(jìn)一步賣空的投資者與融資持有多頭之間的博弈。他們彼此博弈一段時(shí)間之后，放眼一看，外部市場(chǎng)可撈的東西不多，就會(huì)出現(xiàn)一種“拔劍四顧心茫然”的感覺(jué)，這有助于未來(lái)全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

其他國(guó)家采取這種隔離美國(guó)金融市場(chǎng)沖擊的辦法，是限制和打擊投資者跨境套利的有效辦法，是減少本國(guó)經(jīng)濟(jì)體分擔(dān)來(lái)自金融中心沖擊成本的有效策略。這樣可以免受金融過(guò)大波動(dòng)帶來(lái)的煩惱，集中精力抗新冠。

只有組合式的政策守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，才能盡力避免本來(lái)已經(jīng)疲軟的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步急劇下行，引發(fā)重大經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。疫情防控是當(dāng)前全球的頭號(hào)任務(wù)，只有全球疫情防控取得整體上的重大進(jìn)展，全球經(jīng)濟(jì)才會(huì)在政策的刺激下，慢慢自我修復(fù)。只有這樣，才能避免在疫情過(guò)后，銀行業(yè)由于持久的經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退內(nèi)生出的銀行業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，才能避免從而內(nèi)生出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，才能守住抗疫情迅猛的組合政策的成果。

一句話：先扛住大疫情的沖擊，不出現(xiàn)全球性金融危機(jī)再說(shuō)，其他的事情以后再來(lái)處理。

文章來(lái)源于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇