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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

現象1：截止5月22日，美國股市年初至今的跌幅大幅度收窄。DJ指數和標普500指數分別下跌了14.27%和8.52%，而NASDAQ指數則上漲了3.92%。年初至今跌幅超過15%的主要是歐洲股市（圖1）。

圖1、2020年初至5月22日全球主要股市的跌幅（%）

現象2：IMF今年4月20日出版的《世界經濟展望》的標題叫“大封鎖”（The Great Lockdown），報告指出2020年是1929-33年“大蕭條”以來最嚴重的經濟衰退。與圖1中的經濟體相對應，圖2給出了2020年1季度這些全球主要經濟體的GDP增速。今年1季度中國受到新冠疫情沖擊最大，GDP同比下降了6.8個百分點。美國GDP在1季度也深度下滑，同比下降4.8個百分點，由于美國的疫情依然較為嚴重，市場普遍預計2季度GDP有更深度的下滑。

圖2、2020年1季度全球主要經濟體GDP增速（同比，%）

現象1和現象2明確顯示了疫情金融與疫情經濟的大脫離。尤其是美國的股市與美國的經濟之間的脫離非常明顯。如此大的疫情沖擊下美國股市中標普500指數就用了大約8個百分點可以補償嗎？在市場普遍預期2季度美國經濟將進一步衰退、失業率進一步攀升的背景下，股市卻從年內最低點走出了強勁的反彈（圖3）。美國三大股指從3月23日左右到5月22日反彈幅度均超過30%；德國和韓國的股指反彈力度也超過了30%。

圖3、全球主要股市本輪最低點至5月22日的反彈幅度（%）注：依據WIND提供的數據，2020年年初至5月22日之間的收盤價從最高點到最低點的時間分別是：DJ(2.12-3.23)、NASDAQ(2.19-3.23)、標普500(2.19-3.23)、英國富士100(1.17-3.23)、韓國綜合指數（1.22-3.19）、法國CAC40(2.19-3.19)、日經225（1.20-3.19）、德國DAX（2.17-3.18），括號中后一個時間是各個股市金融大動蕩時期觸底的時間。

估值觀1：不要強行說股市是經濟的晴雨表？

過去書上總是說，股市是經濟的晴雨表。疫情金融和疫情經濟的大脫離表明顯然不是這樣。2020年1季度中國經濟GDP同比增速下滑6.8%，2季度經濟壓力不減，年初至5月22日創業板的指數卻上漲了大約13.82%；2020年1季度美國經濟GDP同比增速下滑4.8%，2季度增長市場預期更差，但年初至5月22日NASDAQ指數卻上漲了約3.92%。

那么是不是長期中股市就是經濟的晴雨表呢？次貸危機到今年年初，美國股市走出了長達十年的牛市，DJ指數從9000多點走到了29000多點，漲了2萬點，而美國經濟增長速度卻表現平常。過去十年，中國經濟的GDP保持了較高速增長，經濟總量翻了一番多，但上證指數比十年前還要低。再要強行說，股市是經濟的晴雨表，恐怕心有點虛。

股市是否是經濟的晴雨表在理論上就是股市與經濟增長之間的關系，傳統的金融發展與經濟增長理論就是研究這個的。從上個世紀60年代開始，金融抑制、金融約束和金融控制等理論相繼出現，大量股市與經濟增長的實證研究得出的結論并不一致。但在全球貨幣沒有出現急劇增長的時期，股市與經濟之關系還算穩健，畢竟大多數早期的研究說股市發展能夠促進經濟增長，或者股市與經濟增長之間相互促進。

次貸危機以來，反危機的貨幣政策導致全球貨幣量急劇增長，貨幣增速遠超過GDP增速，金融資產價值的膨脹速度也遠遠大于GDP的增速。過去十年我們幾乎很難看到股市與增長之間的直接關系。貨幣多了不一定進實體經濟，這就是近些年研究者指出的“太多金融”現象。在這個大背景下，股市與經濟增速的不同步成為常態，以至于大多數有關金融周期的研究都不敢把股票資產價格走勢納入構建金融周期因子，因為股價就是和經濟增長之間的關系不緊密，在特殊時期甚至沒啥關系。

也許我們需要有新認識：股市資產是財富，不一定非要和當下整個經濟的走向密切掛鉤，股價也許更多包含的是投資者對未來的預期，至于投資者的預期有多長，恐怕沒有人能夠回答。我們只知道股市規模越大，股價代表的財富增值對于提升居民消費、降低企業杠杠率和促進企業投資的正向作用越明顯，這些應該是經濟學原理中的常識，恐怕不需要做太多的實證研究就能看出來，這也是現代貨幣政策如此關注股市等資產價格的重要原因。

估值觀2：需要動態改變金融資產價值估值框架的傳統習慣？

關于股票估值只有兩種基本方法：一是絕對評估法：基于紅利（現金流）高登增長模型；二是相對評估法：基于高登增長模型推演出來的相對指標（主要是P/E、P/B或者P/S等）。由于任何資產當前的價值都是未來現金流量貼現至今的結果。因此，金融資產（股票和債券，債券是一種特殊類型的股票）的價值評估都在上述評估框架中。

上述框架是一個最樸素的估值框架，難以被超越。問題在于這個框架中關于風險貼現率的參數會發生變化。我們先看一個例子再進一步討論。

圖4給出了美國三大股指的市盈率（P/E），我們可以看出相對于2015年-2019年年均市盈率，截止2020年5月22日，可以看出現在的P/E（TTM）還是很正常的。問題在于隨著時間的推移，今年2-3季度美國上市公司的盈利會受到疫情的顯著負面沖擊，如果稅收減免、利率成本下降甚至延遲支付等對沖措施無法抵補疫情沖擊對盈利的負面影響，P/E（TTM）未來的值會變大（P/E反過來就是投資收益率）。那么是不是一定就是泡沫呢？

圖4、美國三大股指的P/E（TTM）注：2015-19表示五年的簡單均值；2020年數據截止到5月22日。數據來源：WIND。

答案應該有兩個需要重點思考的方面：第一方面是要取決于投資者對疫情沖擊時間長短的預期。如果疫情持續時間長，政策對沖無法抵補疫情沖擊，那么股價存在高估的傾向。這也就是說，在這個期間美聯儲堅決做多，用貨幣放水或者自己直接進入資產市場購買來“托市”提高了市場估值。如果疫情持續時間不夠長，投資者會內在消化這段時間疫情沖擊帶來的企業利潤偏離正常軌跡的風險。第二個方面是要密切關注市場風險偏好的變化，或者說是市場投資對風險要求溢價補償的變化。簡化一下，假定過去5年美國政策性利率在1%，美聯儲自己要求的資金風險補償為1%，那么整個市場按照利率的期限結構和風險等級等因素考慮的風險溢價都會在此基礎上依次遞加，整個市場要求的貼現率也會相應增加。現在的情況是，美聯儲自己把政策性利率的風險溢價定為0，整個市場風險溢價的定基大幅度下降，導致整個市場的風險貼現率也相應下降。同時，隨著美聯儲的政策帶來的市場金融條件的明顯改善（圖5），市場要求的風險溢價補償也會下降，這個也會助推整個市場資產估值的提高。

圖5、美國市場的金融壓力指數變化（截止5月15日）數據來源：Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis Fed Financial Stress Index, Index, Weekly, Not Seasonally Adjusted.

在上述思考的基礎上，由于疫情持續時間和風險偏好的變化存在很大的不確定性（依據理論框架用歷史數據測算出來的風險偏好都存在顯著滯后的問題）。因此，在傳統的框架評估的基礎上，我們可能需要動態改變金融資產價值估值框架中的風險偏好，而這個只有市場本身才能給出及時的答案，這也是未來市場調整動蕩的根源之一。

在2020年這個特殊的金融大動蕩時期，任何依據傳統風險溢價測算出來的因子其參考價值極為有限，擁抱高度的不確定性是這個市場給所有投資者的“禮物”。

文章來源于中國宏觀經濟論壇