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國際金融危機爆發后以及為了應對新冠疫情，發達國家采取了創紀錄的財政赤字穩定其經濟的措施，導致了人們對國家財政支出的限制因素和公共債務的可持續性問題產生越來越大的興趣，2019年在我國引發了“財政赤字貨幣化”的大討論，但MMT（現代貨幣理論）在我國的傳播過程中產生了嚴重的誤解。本報告首先澄清與現代貨幣理論有關的兩個概念，然后舉四個例子簡要說明現代貨幣理論（MMT）對中國宏觀經濟政策制定的重要意義，并提出相關政策建議。

一、澄清與現代貨幣理論有關的兩個概念

（一）財政可持續性或財政空間到底是什么？

目前流行著三種衡量財政可持續性或財政空間的概念。第一種是武斷的財政赤字率和債務門檻，如目前在中國仍占支配地位的所謂“3%的財政赤字率紅線”。本文后面的《中國部門收支余額平衡狀態圖》說明了中國自2015年以來每年的財政赤字率都已超過3%，但現在人們仍在堅持“3%赤字率紅線”的教條。第二種是將財政可持續性或財政空間視作國家可以動用或籌集的資金有多少，如中國人民大學中國宏觀經濟論壇（CMF）在2022年5月25日召開的“積極財政政策下的財政空間”的會議主報告使用的就是這個概念。第三種是債務利息支付的可持續性，美國著名的宏觀經濟學家Blanchard使用的就是這個概念。

上述流行概念都是將主權貨幣國家的財政開支錯誤地類比于家庭預算的產物，是自我強加的限制，不適合于具有通貨發行壟斷權的國家政府。為什么這樣說呢？這涉及到一個最基本的問題：如果主權貨幣國家是其通貨的壟斷發行者，其財政開支的資金來自哪里？許多人不假思索地回答說來自稅收和借債。錯！如果主權貨幣國家是其通貨的壟斷發行者，它會缺錢嗎？它需要收入和借債為其支出籌資嗎？它還會用國家可以籌集的資金來定義其財政可持續性或財政空間嗎？

如果您同意上述觀點，仍然有可能會提出疑問：如果主權貨幣國家財政開支沒有資金的限制，那么，是否它就沒有約束了呢？約束當然是有的，這就是實際經濟資源的限制，其中最重要的是通貨膨脹約束。這就是MMT的財政可持續性或財政空間的概念，它用資源約束替代了資金約束，用通貨膨脹約束替代了人為的收入約束。主權貨幣國家財政預算的核心是資源可得性的預算，并將通脹風險作為決策的重要指標，在做預算時，它要關注財政支出的結構，避免由于總需求過度、資源短缺和產能不足造成通貨膨脹。資源約束的財政預算原則及其限制因素主要有以下三點：

首先，如果存在著較大的閑置產能和較高的失業率，沒有實現充分就業，這說明政府支出不足，政府就需要提高赤字率。其次，傳統的凱恩斯主義大水漫灌的刺激政策是有缺陷的，在沒有達到充分就業之前，這種政策就會導致通貨膨脹。因此，MMT強調財政預算要特別注重支出結構，避免資源瓶頸和結構性短缺，其最重要的創新就是提出和發展了就業保障這種能夠同時達到價格穩定和充分就業的宏觀經濟管理框架。最后，所有的支出包括私人支出如果導致名義總需求的增長速度快于經濟吸收總需求的實際能力，都會引發通脹，公共財政支出也不例外。因此，如果達到了充分就業，就必須注意發生通貨膨脹的危險，但即使達到了充分就業，如果私人部門增加儲蓄的愿望仍然是比較強勁的，那么，赤字增加仍是有必要的。至于如何應對通貨膨脹問題，MMT有一套理論仍需要整理并介紹到國內來。

MMT認為，財政赤字的大小主要是由市場所決定的，它取決于非政府部門凈儲蓄的愿望。政府開支的自由裁量權在通常情況下大約只占到財政開支的30%左右，但即使是這種自由裁量權，一般也要適應非政府部門凈金融資產增長的需求。非政府部門支出越強勁，赤字就會越低，在某些情況下甚至可能會變成盈余。政府有責任將其稅收或支出水平設定在適當的水平，以確保通過政府總支出維持充分就業，做到既不發生通脹也不通縮，這就是勒納在1943年提出的功能財政原理。

總之，MMT認為，財政赤字重要，因為它不僅為非政府部門提供凈金融資產，穩定私人部門的財務結構（見后面），而且更重要的是，它是實現非財政的政治經濟目標如充分就業、提高生產率和保障民生的基本政策工具，但赤字率高低并不重要，它需要根據實際經濟狀況來決定，MMT也從不主張無限期的赤字政策。與流行的看法認為MMT忽視通貨膨脹問題恰恰相反，MMT的重點是關于物資保障和避免發生通貨膨脹的經濟學。

那么，現代貨幣理論為什么認為將國家財政類比于家庭預算是錯誤的呢？為什么主流經濟學犯了這種錯誤呢？最重要的原因是它沒有區分主權貨幣制度和非主權貨幣制度。簡單地說，只有在歐元這種非主權貨幣制度下將國家財政類比于家庭預算才是成立的。對于歐元區各國來說，歐元不是本國發行的，它等同于外國通貨，歐元區各國只不過是通貨的使用者而已，因此，國家支出就與私人部門的家庭預算一樣受到收入來源的限制。在新冠疫情暴發后，歐洲央行推出了緊急抗疫購債計劃（PEPP），情況變得有點復雜，但由于時間關系，我們在這里無法討論了。

在金本位和布雷頓森林體系（金匯兌本位制）這兩種貨幣制度下，國家支出因為受到金本位的“金箍”這種“緊箍咒”的制約，所以，國家財政能力受到很大的限制，金本位和布雷頓森林體系的崩潰都會使主權貨幣國家的財政能力得到極大的解放。簡單地說，現代貨幣理論就是對布雷頓森林體系崩潰之后主權貨幣運動規律的研究。

有關財政貨幣制度的歷史演變及其理論問題的中文文獻，請參見以下兩篇文章：賈根良：《財政貨幣制度的革命與國內大循環的歷史起源》，《求索》2021年第2期；賈根良、何增平：《貨幣演進的歷史觀與貨幣創造的政治經濟學——與孫國峰教授商榷》，《浙江工商大學學報》2020年第12期。

對現代貨幣理論的種種錯誤理解，如財政赤字貨幣化、財經紀律、央行獨立、債務上限等都是沒有主權貨幣（國家貨幣）制度概念的宏觀經濟學教科書思維的產物。主權和非主權貨幣制度在本質上是不同，其宏觀經濟政策含義存在重大差別，請看表1。

表1簡單地對比了主權貨幣制度與和非主權貨幣制度的不同，其中一個重要的標準就是國家政府是否是本國通貨的壟斷發行者。但這只是必要條件，并非充分條件，如果國家政府承諾其通貨可以兌換為貴金屬或外國通貨，并實行固定匯率制度，那么，即使它是本國通貨的壟斷發行者，那么，其貨幣制度也不是主權貨幣制度，如金本位和布雷頓森林體系。

從表1可以看出，主權貨幣國家的財政赤字創造的凈金融資產（廣義貨幣）替代了私人生產的“饑不能食，寒不能衣的金銀（薛暮橋語，1945）”，主權貨幣政府的財政赤字“一舉兩得”：政府在服務公共目的的開支上從不會“缺錢”，非政府部門也因政府的財政赤字增加了資金或儲蓄，這與主流經濟學教科書的理論截然相反。表1也比較了不同貨幣制度在宏觀經濟政策其他方面的不同含義。

布雷頓森林體系是在上世紀70年代崩潰的，但迄今為止，主流經濟學仍沒有注意到這種重大歷史變革與經濟理論的關系。在上世紀90年代，因為機緣巧合與經濟思想史中異端經濟學傳統等因素的交互作用，Wray、Mosler、Mitchell才注意到它對宏觀經濟學和宏觀經濟政策的顛覆性影響，從而導致了現代貨幣理論學派的誕生，我將MMT的誕生稱作“哥白尼革命”。

表2只用了“政府財政與私人部門之間的關系”這一點簡單地說明MMT的“哥白尼革命”：主流經濟學認為公共開支的資金是由納稅人和富人提供的，新自由主義政治家撒切爾夫人的名言“只有私人貨幣，沒有公共貨幣”就突出地反映了主流經濟學的這種觀念，但是在主權貨幣制度下，實際情況卻是現代貨幣理論所闡明的國家財政赤字為非政府部門提供凈金融資產，對于主流經濟學和現代貨幣理論這兩種不同的經濟學范式和理論體系來說，這兩者的關系是完全顛倒的。就像人們看到早晨太陽從東面出來、晚上從西面落山，因而憑“經驗”得出太陽繞著地球轉一樣，主流經濟學所謂“公共開支的資金是由納稅人所提供的”這一理論也是通過家庭預算這種日常經驗和直覺得出的。而現代貨幣理論就像一個透鏡一樣，從現象深入到本質，揭示了主權貨幣的運動規律。與天文學相類比，如果說目前大學中講授的宏觀經濟學和財政學教科書是“托勒密體系”，那么，MMT的宏觀經濟學就是“哥白尼體系”，正是從這種角度上，我們可以說它是經濟學的一種“哥白尼革命”，它對宏觀經濟學等許多學科將產生顛覆性影響，許多問題需要重新認識。

（二）財政赤字貨幣化為什么是一個不恰當的概念？

在中國，“財政赤字貨幣化”是指央行通過購買國債為國家政府提供融資，簡單地說，我國學者將中央銀行在二級市場上購買國債支持財政的做法稱為廣義的財政赤字貨幣化，將在一級市場上購買國債的做法稱為狹義的財政赤字貨幣化。

我首先要說明的是，在主權貨幣制度下，所謂“財政赤字貨幣化”是不可能發生的，因為國債的買賣不是政府自由決定的。

我們先看第一種情況，中央銀行是否會從二級市場買入國債并不取決于政府部門，而是取決于私人部門的選擇。在央行利率目標制下，如果私人部門對貨幣的需求上升，那么市場利率就會上升，為了維持目標利率，中央銀行就會買入國債，釋放流動性，從而滿足私人部門對貨幣的需求。反之亦然。由此可見，國債的買賣不是央行可以自由決定的。

我們再看第二種情況：如果央行直接從財政部購買了國債，而財政部花費了它提供的通貨，那么財政部支出的結果將是銀行系統中出現超額準備金，利率將會下降，直至降至零。在這種情況下，為了維持央行的目標利率，央行將不得不出售等量的國債以減少準備金。顯而易見，即使是在央行直接從財政部購買國債的情況下，央行只不過是充當私人部門買賣國債的中介而已。這兩種情況都說明了在主權貨幣制度之下，國債的買賣實際上是一種貨幣政策，它只不過是維持利率目標的一種政策工具而已，沒有融資的功能。

最后，從理論根源上說，這個概念本身是不恰當的，它是主流經濟學“健全財政”思維和家庭預算類比的產物。國際金融危機爆發后，美聯儲在2008年對其一部分準備金沒有采取發行國債的慣常做法，而是給其提供購買國債相當的利率，這就說明了作為通貨壟斷發行者，主權貨幣政府的中央銀行通過調節超額準備金利率就可以達到維持目標利率的目的，沒有必要發行國債。假如主權貨幣政府不再發行國債，那么，央行通過購買國債為財政部提供融資的假象不就完全消失了嗎？現代貨幣理論認為“財政赤字貨幣化”是一個不恰當的概念，從來不使用這個概念，如果用這個概念來理解現代貨幣理論就是嚴重的誤讀。

有關MMT與“財政赤字貨幣化”概念的關系，請參看何增平、賈根良：《財政赤字貨幣化：對現代貨幣理論誤讀的概念》，《學習與探索》2022年第4期。

我國現在對MMT的誤解比比皆是，但只能澄清以上兩個概念。澄清的目的是為了理解MMT，只有真正理解了現代貨幣理論，我們才能充分發揮“財政作為國家治理的基礎和重要支柱”的作用，這不僅是目前應對新冠疫情的需要，而且也是為了應對我國今后幾十年所面臨的許多重大經濟社會問題的挑戰。

二、MMT對中國宏觀經濟政策制定的重要意義

（一）對國內大循環的重要意義

假設在國際收支平衡或封閉經濟條件下，試問：一國私人部門作為總體，其金融資產凈值的增加將來自何方？或者說私人部門作為一個總體，其凈貨幣收入增長將來自何方？在私人部門內部，由于每一項金融資產的創造和持有都會被另一項負債所抵消，顯而易見，本國私人部門自身無法產生其金融資產凈值；同樣，由于一個私人部門的凈貨幣收入等于另一個私人部門的凈貨幣支出，本國私人部門作為總體也無法產生自身的凈貨幣收入增長，本國私人部門作為總體，其凈貨幣收入增長或金融資產凈值必定來自外部，在國際收支平衡或封閉經濟條件下，這必定來自作為通貨發行壟斷者的主權貨幣政府。這也就是說，國家財政赤字為私人部門提供凈金融資產。用MMT的公式表示：主權國家政府財政余額=非政府部門余額，又等于國內非政府部門余額+國外部門余額，MMT把國外部門看作非本國政府部門，等式兩邊移項后就可以看出，國內非政府部門的余額等于本國政府部門余額+國外部門余額。

對于目前的中國來說，國內非政府部門余額等于中國政府財政赤字+貿易順差，因為我們過去三十年一直是貿易順差，今后幾年甚至相當長時間仍有可能是貿易順差。但是，當貿易順差為零的時候，國內非政府部門作為整體，其凈收入、或凈金融資產或私人部門作為整體凈利潤的增加都必須由本國政府財政赤字來提供。這是現代貨幣理論揭示的一個基本經濟規律。

上圖是1990年-2021年的三部門收支部門平衡圖，在該圖中，灰色的部分是國內非政府部門盈余，它是由藍色的國家財政赤字和桔黃色的貿易順差提供的，當貿易順差為零的時候，國內非政府部門的盈余都要由國家財政赤字來提供。從圖中可以看出，自2015年開始，中國財政赤字率大幅度提高，這是外需下降導致貿易順差減少等因素的必然結果。當貿易順差增速下降時，如果國內非政府部門凈儲蓄仍保持增長，就必須增加本國政府財政赤字。

隨著逆全球化進一步發展，在國外市場不斷萎縮，各國都強調自給自足的情況下，我國必須轉向國內大循環。國內大循環的關鍵性因素就是非政府部門的資本是否充裕，要使其充裕就必須穩定并加大政府財政赤字。2020年，我在《國內大循環：經濟發展新戰略與政策選擇》這本著作中提出，國內大循環最基本的戰略就是用貿易平衡戰略替代出口導向型經濟發展戰略，其核心就是用增加本國政府財政赤字開支替代凈出口。

（二）防范金融風險的真實含義

我國非政府部門特別是企業部門負債率（杠桿率）過高，存在較大范圍的金融風險，因為要去杠桿，所以不愿投資。如何解決這個問題呢？我在2016年元旦提供給財政部的內部研究報告中就已提出：通過擴大（國家）政府赤字開支（加杠桿）降低非政府部門負債率（降杠桿）。

我們在前面已經指出，財政赤字=非政府部門凈金融資產，因此，財政赤字率提高將降低非政府部門負債率。

如果理解了上述原理，我們就會明白目前在我國流行的“宏觀杠桿率”特別是“總杠桿率”概念存在缺陷（如中國人民銀行調查統計司杠桿率課題組：《宏觀杠桿率測算及分析》，《中國金融》2021年第17期），其中“總杠桿率”將性質完全相反的“國家債務”與“私人債務”加總，發生這種錯誤的根源就在于它沒有區分通貨發行者與通貨使用者。

“宏觀杠桿率”等觀念對經濟政策制定產生了直接的影響，例如，2021年3月15日的國務院常務會議在確定該年政府工作報告重點任務分工時，要求“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低。”這種做法無法降低金融風險。

前面的中國部門收支余額平衡狀態圖已經說明，隨著中國貿易順差占GDP比例進一步降低，甚至出現貿易逆差，中國只有通過提高政府赤字率即提高政府杠桿率，才能穩定非政府部門的收支盈余，即穩定非政府部門總現金流入以增強其償債能力，降低負債率，從而減少中國金融系統的結構性風險。

（三）建議大幅度降低政府債券利率

中國地方政府債務問題是人們一直關心的一個重要問題。我在這里要說，要辯證地看待地方政府債務問題，它使得我國避免了西方國家在2010年后幾年所發生的破壞性很大的財政緊縮，對我國自國際金融危機爆發后到2013年的高速增長做出了重要貢獻。

作為單一制國家，中國2021年末全國政府債務余額（中央政府加地方政府）是52.8萬億元，政府總負債率為46.2%，沿用傳統思維對其評論說“低于國際通行的60%警戒線，風險總體可控”是錯誤的。

2021年，日本政府負債率為257%，美國聯邦政府（不包括地方政府）負債率超過120%，不存在財政風險，在2021年之前很長時間也沒有發生通貨膨脹。美國和全球在過去十二個月的通貨膨脹主要是由于大封鎖導致的供給不足、壟斷和俄烏戰爭等因素導致的。

在這里我只是簡要評論一下某前財政部長在《財政研究》2021年第1期發表的《面向2035的財政改革與發展》，這篇文章對學術界和政策制定部門產生了廣泛的影響，他說“（中國的）財政困難不只是近期、短期的事情，中期也會非常困難。從債務上看，政府債務問題越來越成為影響未來財政穩定和經濟安全的重要因素。……（利息支付）在中央本級各項支出中排位第二。……大約四分之一的省級財政50%以上的財政收入將用于債務的還本付息。”

MMT告訴我們，作為主權貨幣發行的壟斷者，國家財政不會發生困難，不存在因為財政所導致的經濟是否安全的問題。

但這篇文章提到政府債務利息負擔過重的問題，從MMT角度來看，這好解決。在目前的中國，降低政府債券發行利率（無論是國債還是地方政府債券利率）都是非常有必要的，近兩年已經反映出這種趨勢，地方政府債券平均發行利率已從2019年的3.47%下降到2022年3月的3.14%，但債券利率仍過高，這不僅導致利息支出占政府支出的大頭，而且由于抬高了利率的總體水平，使中小企業貸款難和貸款貴問題難以得到解決，不利于目前“保市場主體”的方針，此外，它也給國外投機者提供了巨額的套利投機機會（參考賈根良《外資購買中國債的真相》，2020）。

因為作為貨幣發行壟斷者的主權政府不需要發行債券為自己融資，而且利率是由央行所決定的，債券發行只不過是給零利率準備金（現金）持有者提供的一種替代性的有利息收入的資產而已，因此，中國可以仿照美國和日本的經驗，較大幅度降低政府債券平均發行利率，例如將政府債券平均發行利率降到1%-1.5%之間，并同時采取抑制房地產和證券投機的措施。在這種情況下，如果投資者不接受，那別無辦法——他們只能持有零利率的準備金了。

（四）實施就業保障計劃

就業問題是我國目前和今后應對世界大變局都要面對的重大問題。

MMT認為，失業是一種貨幣現象，從勞動力的角度來看，非自愿失業的勞動力愿意為貨幣收入而工作，但無法獲得貨幣工資；而從企業的角度來看，預期的成本和收益告訴它們多雇傭一個失業勞動力不能得到預期的利潤，這就是凱恩斯在1936年提出的非自愿失業是對勞動力有效需求不足的產物。因為勞動力通過為國家提供商品和服務來換取貨幣，非自愿失業的存在就說明了作為貨幣壟斷發行者的政府貨幣支出不足，沒有滿足私人部門貨幣收入的需要。因此，國家有責任實施“就業保障計劃”，通過增加貨幣支出雇傭所有愿意工作并有工作能力的非自愿失業勞動力，該計劃將由中央政府出資，由地方政府實施，按照當地最低工資水平雇傭所有愿意工作的勞動者。

“就業保障計劃”不僅是實現充分就業的手段，而且也是穩定物價的宏觀經濟穩定器。因為作為通貨的壟斷發行者，國家享有為其所獲得的商品和服務定價的特權，但是國家不需要設定所有的價格，只要固定具有關鍵性影響的商品和服務的價格，就可以固定其貨幣的價值。由于勞動力存在于所有商品和服務的創造過程中，因此，通過就業保障來調節勞動力價格就可以穩定本國經濟中所有商品的價格，實現物價穩定，這是MMT在反通貨膨脹的同時實現充分就業的基本理論。其基本原理是：在工資存在上升壓力的時候，勞動者就從就業保障計劃部門流向私人部門；在工資存在下降壓力的時候，勞動者從私人部門流向就業保障計劃部門，因此，就業保障計劃起到了穩定工資、進而穩定物價的作用。

現代貨幣理論在就業保障的理論和實踐問題上有大量的研究文獻可供我國借鑒。近年來，我國城鎮調查失業率一般在5%以上，今年4月達到6.1%，一個適當的“就業保障計劃”就可以將城鎮調查失業率降低到2%左右。就業保障計劃對于目前中國“保居民就業”、“保基本民生”和預防通貨膨脹具有重大意義，對于我國精準扶貧、解決相對貧困和縮小收入差距也具有重要意義。

2020年5月，我提交了一份關于就業保障試點工作的內參給國務院，但最后沒有下文。目前由于受疫情影響，“就業保障計劃”沒辦法在較大范圍實施，但可以進行試點工作，通過試點積累經驗，在疫情過后再在較大規模展開。

以上舉了四個例子，簡單介紹了MMT對中國宏觀政策制定的重要意義，并提出了相關的政策建議。在最后，我們有必要指出，現代貨幣理論對解決我國許多重大的長期經濟問題也具有直接的借鑒價值。例如：現代貨幣理論對于應對氣候變化、能源轉型和我國人口老齡化具有重大啟發意義；對于理解社會保障制度和單一付款人醫保制度的可持續性，提出了與主流經濟學截然不同的理解；為我國運用使命導向型財政投資解決“卡脖子”技術和迎接下一次技術革命提供了新思路。

（文章來源于百度網）