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2017年是我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化年、攻堅年。中國人民大學(xué)副校長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長劉元春日前在接受中國證券報記者專訪時表示，預(yù)計今年GDP增速為6.5%，CPI增速為2.1%。他認(rèn)為，今年宏觀調(diào)控將更重防風(fēng)險。在此背景下，穩(wěn)健中性的貨幣政策內(nèi)涵或發(fā)生改變。短期來看，我國不存在直接或整體加息的基礎(chǔ)，但可通過其他貨幣政策工具達(dá)到間接加息效果。

劉元春強(qiáng)調(diào)，隨著經(jīng)濟(jì)增長方式逐步轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)對投資拉動的作用越來越小，房地產(chǎn)投資高增速時代已過去。2017年是房地產(chǎn)居住功能“回歸年”，接下來的房地產(chǎn)調(diào)控并不是簡單地收緊，而應(yīng)有保有壓：對于投機(jī)炒房行為應(yīng)堅決遏制，對于剛需則應(yīng)予以滿足和保障。

需警惕債務(wù)周期風(fēng)險

中國證券報：在今年宏觀經(jīng)濟(jì)運行過程中，哪些風(fēng)險最需警惕？

劉元春： 目前，我國的總債務(wù)率水平和市場信心均處于“臨界點”，需警惕由此引發(fā)中國真正意義的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)BIS（國際清算銀行）公布的數(shù)據(jù)，從非金融部門債務(wù) 率來看，目前，我國的總債務(wù)率水平（254.9%）已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于墨西哥比索危機(jī)前的債務(wù)率水平（77.7%）和泰國在亞洲金融危機(jī)前的債務(wù)率水平 （188.8%），略高于美國金融危機(jī)前的債務(wù)率水平（238.5%），并接近西班牙金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的債務(wù)率水平（262.1%）。而如果從非金融企業(yè) 部門債務(wù)率看，我國的企業(yè)部門債務(wù)率水平已超上述國家發(fā)生金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)前企業(yè)部門債務(wù)率水平。簡單測算，預(yù)計2017年債務(wù)規(guī)模至少接近210萬億 元，債務(wù)率將進(jìn)一步攀升至277%。

這是因為目前“債務(wù)-投資”驅(qū)動模式仍是穩(wěn)增長的主要方式。貨幣以銀行信貸為主的債務(wù)形式投放給中央和地方國有企業(yè)，以此開展由政府推出的大量以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)為主的投資項目，拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時也帶來資產(chǎn)泡沫、企業(yè)債務(wù)高企和債務(wù)率攀升等問題；僵尸企業(yè)遲遲不能出清，更多受制于債務(wù)結(jié)構(gòu)中國有企業(yè)占比較高，且能利用其隱形擔(dān)保獲取更多信貸資源的不斷滾動。如果將非金融企業(yè)部門債務(wù)進(jìn)一步細(xì)化，則可發(fā)現(xiàn)債務(wù)分配明顯向國有企業(yè)傾斜，債務(wù)風(fēng)險高度集中。2008年以來，雖國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重有所下降，但在資源配置中的地位卻在不斷提高，尤其 是在房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵、有色等過剩行業(yè)領(lǐng)域。非金融企業(yè)部門較高的債務(wù)率會使債務(wù)違約風(fēng)險不斷增加，為償還債務(wù)，企業(yè)會面臨出售資產(chǎn)情況。當(dāng)大量企業(yè)面臨此情況時會造成資產(chǎn)價格大幅下降，從而加劇市場動蕩，情形嚴(yán)重時會導(dǎo)致資產(chǎn)價格崩潰，即引發(fā)“明斯基時刻”。且企業(yè)之間還存在聯(lián)合擔(dān)保或相互擔(dān)保情況， 當(dāng)擔(dān)保鏈某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題時，整個擔(dān)保鏈上的企業(yè)風(fēng)險均會上升，嚴(yán)重時會加劇整個行業(yè)風(fēng)險，并向銀行轉(zhuǎn)移。隨著風(fēng)險在銀行體系中不斷積聚，銀行資產(chǎn)質(zhì)量將不斷惡化，會加強(qiáng)全球投資者對我國經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，從而導(dǎo)致金融市場大幅波動，并使存款剛性支付缺口問題凸顯，進(jìn)而引發(fā)銀行等金融機(jī)構(gòu)的支付風(fēng)險向金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)變，加劇經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性。

從目前情況看，高債務(wù)帶來的高風(fēng)險已成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大威脅。從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史尤其是主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗看，盡管每次危機(jī)爆發(fā)都會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，但其也是資源錯配深刻調(diào)整的過程。目前，我國具有發(fā)生危機(jī)的潛在隱患，雖然以中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)實力，在一定程度上具有承受債務(wù)危機(jī)的能力，但預(yù)期和信心的發(fā)展在一定程度上不可控，中國仍需防范債務(wù)危機(jī)引發(fā)的災(zāi)難性沖擊。

綜上所述，在中短期影響經(jīng) 濟(jì)增長的眾多周期性因素中，債務(wù)周期是影響我國經(jīng)濟(jì)是否發(fā)生危機(jī)或繼續(xù)惡化的重要力量。當(dāng)前，信用違約頻發(fā)、泡沫聚集乃至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險概率上升，債務(wù)風(fēng)險則是經(jīng)濟(jì)運行中需密切關(guān)注的重中之重。隨著對目前過高債務(wù)率和嚴(yán)重超警戒線企業(yè)債務(wù)率的高度重視，政府已采取一系列舉措來化解。預(yù)計2017年總體債務(wù) 規(guī)模、債務(wù)率和非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模及債務(wù)率將持續(xù)上升，但增速將會有所放緩。

中國證券報：應(yīng)該如何有效化解債務(wù)風(fēng)險？

劉元春：首先，通過經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長逐步化解高杠桿（分母的作用）的同時，控制債務(wù)規(guī)模過度上漲。也就是說，把改革與調(diào)控的落腳點切實放在投資收益預(yù)期逆轉(zhuǎn)上。一方面，引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)向民生、基礎(chǔ)設(shè)施、薄弱環(huán)節(jié)等方面傾斜；另一方面，尋求投資與消費的結(jié)合點，積極鼓勵投資民生工程，在改善民生的同時，刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)等消費支出，擴(kuò)大消費需求。其次，有必要持續(xù)推進(jìn)債務(wù)分類甄別工作，完善國家及各級主體資產(chǎn)負(fù)債表。目前針對地方融資平臺、城投類及國企債務(wù)清理、甄別分類工作方面進(jìn)展緩慢，需進(jìn)一步明確政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)規(guī)模。第三，建議進(jìn)一步分類處理地方性政府債務(wù)等，短期緩釋債務(wù)風(fēng)險。應(yīng)考慮由中央財政發(fā)揮更大作用，通過發(fā)行國債注資企業(yè)部門，比如對于一些盈利能力不強(qiáng)、財務(wù)指標(biāo)差的公司，可注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)項目等。在兼顧行業(yè)發(fā)展可持續(xù)性和系統(tǒng)重要性的前提下，讓企業(yè)部門杠桿轉(zhuǎn)移到政府部門，尤其是中央政府。第四，通過大騰挪實現(xiàn)債務(wù)轉(zhuǎn)移。通過積極的財政政策，政府部門適當(dāng)加杠桿，避免債務(wù)收縮對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。居民部門適當(dāng)加杠桿，可通過購買企業(yè)股權(quán)或通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新，購買企業(yè)部門未來可形成穩(wěn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)執(zhí)行票據(jù)、收益鏈接票據(jù)等。最后，適時運用債轉(zhuǎn)股工具，緩釋短期債務(wù)風(fēng)險。隨著債轉(zhuǎn)股政策落實，后續(xù)還需進(jìn)一步完善股權(quán)退出機(jī)制，為銀行日后轉(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)建立相關(guān)的制度條件。

房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)有保有壓

中國證券報：有觀點認(rèn)為，2016年房地產(chǎn)市場暴漲所催生的資產(chǎn)價格泡沫，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)最大的潛在風(fēng)險。那么，今年的房地產(chǎn)調(diào)控將如何推進(jìn)？

劉元春：目前，我國的房地產(chǎn)市場存在泡沫，且一二線城市較為嚴(yán)重，并呈不斷擴(kuò)大趨勢。首先，從房價收入比指標(biāo)絕對水平看，我國的房價收入比呈波動上升趨勢。2010年達(dá)到高峰后，房價收入比一度出現(xiàn)下降，但近年來，隨著新一輪房價上漲及收入增速放緩，其再次出現(xiàn)較大幅度上漲。目前，一線城市房價收入比已超20倍，35個大中城市中有32個城市超3倍至6倍的合理區(qū)間上限；其次，從國際主要城市比較看，我國的房價收入比指標(biāo)居全球之首，也從另一個角度說明了我國房地產(chǎn)市場存在較嚴(yán)重的泡沫。

隨著經(jīng)濟(jì)增長方式逐步轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)對投資拉動的作用越來越小，目前城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速連續(xù)兩年低于固定資產(chǎn)投資增速，且呈明顯的下降趨勢。可見，盡管房價在上漲，但房地產(chǎn)投資高增速時代已過去。房地產(chǎn)企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境變?nèi)酰捎诜康禺a(chǎn)銷售下降對經(jīng)濟(jì)的影響會有一個滯后期，預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的短期影響會逐步在2017年顯露出來。

房地產(chǎn)調(diào)控不是簡單地收緊，而應(yīng)有保有壓： 對于投機(jī)炒房行為應(yīng)堅決遏制，對于住房剛需則應(yīng)予以滿足和保障。2017年是房地產(chǎn)居住功能“回歸年”，房地產(chǎn)調(diào)控沒有立竿見影的法寶，這需各個相關(guān)部門配合，持續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)市場態(tài)勢，防范局部泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。房地產(chǎn)調(diào)控政策的定位要更明確、目標(biāo)要更有系統(tǒng)性、手段要更具針對性：首先，增加一二線城市土地供應(yīng)和投資力度，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和實現(xiàn)動力轉(zhuǎn)換提供寶貴的“窗口期”。避免固定資產(chǎn)投資下調(diào)過于劇烈而陷入緊縮鏈條，同時合理引導(dǎo)房價預(yù)期，抑制一線城市房價過快上漲，防止形成新的資產(chǎn)泡沫。其次，加快三四線城市戶籍制度改革和新型城鎮(zhèn)化配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。通過加快推進(jìn)戶籍制度改革和新型城鎮(zhèn)化的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高經(jīng)濟(jì)活力和投資增速，避免投資和經(jīng)濟(jì)過度下滑帶來的沖擊。同時，增加三四線城市人口增長和潛在住房需求，提高三四線城市房地產(chǎn)價值，有效刺激房地產(chǎn)市場需求，加快去庫存進(jìn)程，增強(qiáng)復(fù)蘇的強(qiáng)度等。第三，采取系列政策舉措縮小實體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)投資收益的缺口。第四，落實《法治政府建設(shè)實施綱要（2015-2020年）》有關(guān)房地產(chǎn)調(diào)控的主要任務(wù)和具體措施。同時，一方面要通過如改進(jìn)住房公積金使用和監(jiān)管機(jī)制，支持居民合理住房消費；另一方面，要嚴(yán)控首付比例限制，打擊利用首付貸、信用貸和房抵貸等加高杠桿的做法，控制邊際杠桿率上升。

讓資金真正進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)

中國證券報：近年來，民營企業(yè)的活力越來越多地影響經(jīng)濟(jì)走勢，2016年以來民間投資的不振令各界憂心。對于激活民間投資活力，有何建議？

劉元春：無論從企業(yè)數(shù)量上還是從對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)方面看，當(dāng)前民營企業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱。不過，作為我國經(jīng)濟(jì)支柱之一的民營經(jīng)濟(jì)近期投資表現(xiàn)低迷，這是短期因素和累積因素疊加的結(jié)果。其中，短期因素是經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長方式進(jìn)入低增速的新常態(tài)模式，經(jīng)濟(jì)低迷的大環(huán)境使得傳統(tǒng)行業(yè)回報率下滑、民間資本抽離實體經(jīng)濟(jì)、對外投資增多。民間投資最重要的兩大領(lǐng)域是制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是制造業(yè)占絕對地位，當(dāng)制造業(yè)回報率下降時，也是民間投資下滑階段。當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)并未走出調(diào)整底部，企業(yè)盈利改善并無實質(zhì)性需求改善推進(jìn)，未來仍有反復(fù)可能。從工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及利潤總額增速看，工業(yè)領(lǐng)域近兩年出現(xiàn)過山車般變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速從2013年6月的11.4%下跌至2016年2月的1%，到2016年5月，增速為2.9%。利潤總 額增速則從2013年10月的13.7%下跌到2015年2月的-4.2%。可以說經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)中投資回報率的下降，是民間固定資產(chǎn)投資增速下滑的直接原因。

長期以來，制約民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多的是制度上的多重障礙，如融資困境、稅負(fù)較重、在某些領(lǐng)域也與國有企業(yè)有不對等的地位。其一，民營經(jīng)濟(jì)稅負(fù)較重，與國有企業(yè)享有不平等的稅負(fù)水平。其二，民營企業(yè)面臨較大融資壓力。民營企業(yè)面臨融資渠道單一困境，一方面，直接融資渠道狹窄；另一方面，間接融資面臨較高門檻，商業(yè)銀行更傾向于將資金貸給政府的融資平臺或國有企業(yè)。短期來看，資金匱乏不利于民營企業(yè)經(jīng)營改善，長期更是阻礙了民營經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展和創(chuàng)新升級。其三，某些領(lǐng)域內(nèi)仍存在不對等的制度障礙。民營企業(yè)大多集中于享受低成本資源、勞動力等簡單成本優(yōu)勢的領(lǐng)域，如制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)。盡管近年來政府不斷出臺促進(jìn)自由平等競爭的政策，但大多執(zhí)行起來難度較大，在教育、醫(yī)療等行業(yè)，民營企業(yè)仍沒有享有與國有企業(yè)同等的市場競爭機(jī)會。

短期因素和累積因素疊加，加之民營經(jīng)濟(jì)本身的粗放式發(fā)展，這些因素共同導(dǎo)致民間投資增速大幅下跌，由于經(jīng)濟(jì)前景不確定性較大，企業(yè)更傾向于持幣待投，這直接反映在今年以來狹義貨幣（M1）增速遠(yuǎn)高于廣義貨幣（M2）增速。基于上述原因，預(yù)計民間投資增長下滑改善的概率較小。企業(yè)投資積極性下挫，長遠(yuǎn)來看， 不利于企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；短期來看，企業(yè)持幣待投也會加大經(jīng)濟(jì)流動性風(fēng)險。

對于促進(jìn)民間投資，有關(guān)部門已推出多項舉措，2017年最重 要的就是扭轉(zhuǎn)資金“脫實向虛”，讓資金真正進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，抑制虛擬經(jīng)濟(jì)價格高漲、泡沫橫行狀況。值得注意的是，讓資金回歸實體經(jīng)濟(jì)要有新思路，不能簡單地依靠寬松貨幣政策，否則可能會成為資金“脫實向虛”的推手。例如，目前大規(guī)模地向國有企業(yè)定向輸血，反而導(dǎo)致國有企業(yè)的行為出現(xiàn)變異；大量資金通過各種途徑流向房地產(chǎn)市場，成為“地王”泡沫的創(chuàng)造者。引導(dǎo)資金回歸實體的核心是利用多種政策組合，從根本上改變?nèi)找嫦禄膶嶓w投資與房產(chǎn)投資收益率的比值。因此，一方面，要通過降低成本和提高創(chuàng)新來提升實體經(jīng)濟(jì)預(yù)期投資收益率；另一方面，要通過強(qiáng)化監(jiān)管和規(guī)范市場來降低房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資與投機(jī)收益率。在這方面，稅收政策是改變兩大領(lǐng)域收益對比的最佳政策工具，適度提升房地產(chǎn)投資所得稅，同時降低實體經(jīng)濟(jì)投資稅負(fù)，可以起到較好的資源引導(dǎo)作用。

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