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王晉斌  中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

2020年疫情經濟與疫情金融的大脫離刷新了投資者的估值觀。美股已經事實上進入了高估值風險調整區。截止7月1日標普500、DJ市盈率（TTM）分別比過去5年（2015-19）年度均值的市盈率（TTM）高出17.4%、13.2%。其中，6月22日的NASDAQ的市盈率已經突破40倍（圖1）。依據收盤價計算，7月1日NSADAQ指數再創新高，收報10154.63點，比今年3月23日的金融大動蕩的低點上漲了48.01%。

圖1、美國三大股指的市盈率（TTM）

注：2020年標普500和DJ指數的數據是7月1日的數據。NASDAQ的數據是6月22日的數據，7月1日沒有NASDAQ的數據。數據來源WIND。

IMF在2020年6月的《Global Financial Stability Report Update: Financial Conditions Have Eased, but Insolvencies Loom Large》中指出了當前金融市場和實體經濟的發展出現了脫節，存在的巨大脆弱性，并可能對復蘇構成的挑戰，也就是說IMF認為，疫情經濟與疫情金融的大脫離可能會帶來資產價格今年第二輪的劇烈調整，危害經濟的復蘇。

近期美聯儲又出臺了一些措施。6月25日五個聯邦監管機構敲定了一項修改沃爾克規則禁止銀行實體投資或贊助對沖基金或私募股權基金的規定(June 25, 2020, Financial regulators modify Volcker rule)，按照有些研究，大約可以釋放400億美元的流動性進入金融市場。

7月1日，美聯儲公布了Agencies provide largest firms with information for next resolution plans，美國聯邦存款保險公司和美國聯邦儲備委員會向8家最大、最復雜的國內銀行機構提供了指導它們下一步處置計劃的信息，這些計劃將于2021年7月1日到期。在這之前，美聯儲決定至少在今年第4季度之前，33家接受壓力測試的銀行將被禁止回購股票、也不能增加派息，來維持銀行資本的穩健性。7月1日的處置計劃是描述大公司在發生重大財務困難或破產時迅速、有序地解決破產問題的策略。包括觸發性框架、預測能力、報告/上報信息、解決方案規劃基礎設施四個基本方面的詳細評估。

7月1日美聯儲公布了FOMC(June 9–10, 2020)會議紀要，主要討論了兩個主題：1、前瞻性指導和大規模資產購買計劃在支持實現最大就業和價格穩定目標方面的作用；2、根據國外和歷史經驗，在收益率曲線上設定利率上限或設定目標，這些方法可用于支持遠期指導和補充資產購買計劃。此外，也就負利率做了簡要討論。進一步的具體內容包括：美聯儲繼續維持目前每周的國債和企業債的購買數量，購買會采取適度的方式，支持企業融資和就業；研究了第二次世界大戰期間和之后美聯儲采用的收益率上限或目標(YCT)政策，以及日本銀行和澳大利亞儲備銀行目前采用的政策，這說明收益率上限政策開始進入美聯儲政策的備選單；基本否定了采取負利率的偏好，認為負利率并不是一項具有吸引力的政策工具。但總體上，未來仍需要很寬松的貨幣政策。

北京時間7月2日，美國國會眾議院批準了規模1.5萬億美元的基建立法議案。在這之前的四輪財政刺激已經投入了2.9萬億美元。新法案特朗普能否批準存在不確定性，但特朗普政府也正在準備規模達到1萬億美元的基礎設施建設提案。不論如何，美國出臺新一輪的財政刺激計劃應該是大概率事件了。

關于資產價格的大幅度反彈，FOMC紀要中的表態和IMF的表態完全不同。FOMC紀要陳述了廣義股票指數走高(Broad stock price indexes moved higher)，并沒有相關的風險警示。這說明，美聯儲愿意看到股票指數走高，7月2日特朗普也對鮑威爾表示非常滿意。

自3月23日開始，美國保金融市場的政策是堅定的。疫情沖擊下一輪接一輪的刺激政策、防范銀行體系風險的政策密集出臺。對金融市場政策的呵護時間將取決于疫情防控的時間。美聯儲和市場投資者之間的博弈還會持續，通過政策刺激來維護市場投資者信心。只有投資者信心不會被疫情擊倒，市場的風險偏好就不太會發生逆轉，資產價格就會保持在相對高位，靜態的企業資產負債率就能保持在相對健康的水平。金融市場投資者信心能否在政策的刺激下持續保持，這對于現階段零利率下的強美元戰略至關重要。美聯儲不偏好負利率一個重要的原因就是會危及強美元的持續。在疫情持續沖擊和債務不斷攀升的背景下，美聯儲愿意看到強美元有助于美國金融市場、有助于美國經濟復蘇和強化美元的國際地位。

當前，美國疫情拐點未現，甚至有反復加重跡象，近期很多州推遲了重啟計劃。美國的財政貨幣政策能否持續換來市場投資者的信心是美國宏觀政策考慮的關鍵，政策和市場投資者之間的博弈還會持續比較長的時間。但美國這種無節制的政策會加大全球金融進一步失衡，帶來外部市場的動蕩，給未來世界經濟的復蘇發展埋下隱患。

文章來源于中國宏觀經濟論壇