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杠桿率高企是當前中國經濟面臨的突出問題。為了有效降低杠桿率，2018年4月2日召開的中央財經委員會第一次會議提出了去杠桿的新思路——“結構性去杠桿”。會議指出，要“分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降”。需要注意的是，雖然在過去兩三年間中央沒有明確提出“結構性去杠桿”的概念，但是“結構性去杠桿”的思路其實早有體現。例如，2017年7月召開的全國金融工作會議就已經強調，“把降低企業杠桿率作為重中之重”，并且“嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，這與中央財經委員會第一次會議所提出的“結構性去杠桿”的核心目標是一致的，都把去杠桿的關鍵點鎖定在了國有企業和地方政府上。

之所以中央提出“結構性去杠桿”的新思路，是因為中國的杠桿率在不同部門之間以及各部門內部呈現明顯的結構性特點。一方面，在企業部門、居民部門和政府部門三大部門之間，企業部門的高杠桿問題最為突出。國際清算銀行數據顯示，截至2017年末，中國企業部門的杠桿率為160.3%，占三大部門杠桿率總和的比重達到了62.7%。而且，中國企業部門的杠桿率在主要經濟體中位居首位，不僅顯著高于新興經濟體，而且已經高于美、日、歐等發達經濟體。另一方面，各部門內部的杠桿率也呈現明顯的結構性差異。就企業部門而言，2/3以上的企業債務集中在國企；就政府部門而言，2/3左右的政府債務集中在地方政府；就居民部門而言，中國居民部門債務的60%以上是房貸，它們主要由城市家庭尤其是一、二線城市的居民家庭承擔；就金融部門而言，與大銀行相比，中小銀行與非銀行金融機構的高杠桿問題更為嚴重。

中央所提出的“結構性去杠桿”新思路與當前中國杠桿率的結構性特征相匹配，為去杠桿指明了新的方向。不過，究竟何為“結構性去杠桿”，“結構性去杠桿”新思路與傳統去杠桿思路有何本質區別，各部門具體應該如何推進“結構性去杠桿”，目前社會各界對這些問題的研究還不夠深入，但是這些問題顯然是至關重要的，因為只有盡快找到它們的答案，才能真正穩步推進“結構性去杠桿”。

一、“結構性去杠桿”新思路與傳統去杠桿思路的區別與聯系

杠桿并非新鮮事物，20 世紀 20 年代的德國魏瑪共和國、20 世紀 30 年代的美國、20 世紀 90 年代的日本、2008年全球金融危機之后的美國和西班牙等國，都經歷過去杠桿的過程。然而，無論在國內還是在國際范圍內，“結構性去杠桿”都是新的概念、新的思路。將“結構性去杠桿”新思路與傳統去杠桿思路進行對比，探尋它們之間的區別與聯系，有助于更好地把握“結構性去杠桿”的深刻內涵。

（一）“結構性去杠桿”新思路與傳統去杠桿思路的主要區別

1.“結構性去杠桿”更加注重各部門之間以及部門內部杠桿率的結構性差異，從而使得去杠桿操作更加精準

傳統去杠桿思路通常是以降低總體杠桿率為目標，沒有專門聚焦杠桿率的結構性特點。日本在20世紀90年代的去杠桿進程就是一個典型的案例。日本泡沫經濟破滅之后，大量企業陷入資不抵債的境況，變為僵尸企業。政府部門沒有重視企業部門杠桿率的結構性特點，沒有將優質企業和僵尸企業區分開來，而是繼續鼓勵銀行向僵尸企業發放信貸，導致資源錯配和經濟結構失衡，最終使得去杠桿進程緩慢，效果不佳。

相比之下，中國正在推行的“結構性去杠桿”充分考慮了企業部門、政府部門、居民部門等部門之間以及各部門內部杠桿率的結構性特點，并且將國有企業（尤其是僵尸企業）和地方政府確定為去杠桿的主要對象，從而大大提高了去杠桿操作的精準度。

需要注意的是，中國居民部門債務風險已經不容忽視，金融業杠桿率偏高的問題也較為嚴重，它們也都應該被納入“結構性去杠桿”的范疇并且重點關注。就居民部門而言，雖然表面上中國居民部門杠桿率水平不高，但是實際債務風險已經較為嚴重。究其原因，中國居民部門杠桿率的攀升速度過快，2013—2017年間中國居民部門杠桿率上升了18.7個百分點，與2008年全球金融危機爆發前的五年間美國居民部門杠桿率的上升幅度不相上下。不僅如此，中國家庭還普遍向親戚朋友進行民間借貸，因而存在大規模的隱性債務。就金融部門而言，近年來中國金融機構加杠桿激勵較強，由此導致金融部門脫離經濟基本面支撐的自我快速膨脹，而且與大型商業銀行相比，中小型商業銀行的加杠桿激勵更強，由此使得資產規模的擴張勢頭更為迅猛，因此這些機構急需去杠桿。

2.“結構性去杠桿”旨在避免去杠桿進程中可能引發的經濟劇烈波動，從而實現杠桿率“穩定和逐步下降”

歷史經驗表明，由于去杠桿初期會發生大量的債務減記、債務重組與債務核銷等行為，推動壞賬率驟然上升并且引發恐慌，進而引發資產集體拋售和資產價格大幅下跌的后果，再加上大量企業和金融機構破產，因而去杠桿初期難免會出現經濟增長的下滑。日本在去杠桿初期經濟增速就曾出現顯著下滑，1990年日本經濟增速尚且處于5.6%的高位，1991—1993年則分別下降至3.3%、0.8%和0.2%。

中國推行“結構性去杠桿”的根本目的是，促進經濟平穩運行并且實現“高質量發展”，從而“使人民獲得感、幸福感、安全感更加充實、更有保障、更可持續”。如果“結構性去杠桿”導致經濟發生劇烈波動，那么顯然與去杠桿的初衷是相悖的。正因如此，“結構性去杠桿”專門強調要實現杠桿率的“穩定和逐步下降”，體現了中央不希望杠桿率大幅波動從而導致經濟大幅波動的總體思路，這也就成為了“結構性去杠桿”新思路和傳統去杠桿思路的又一主要區別。

（二）“結構性去杠桿”新思路與傳統去杠桿思路的相通之處

根據杠桿率的計算公式：杠桿率=總債務/GDP。我們可以將傳統去杠桿思路下所依靠的去杠桿的具體方法歸結為兩大類：第一類方法旨在減小杠桿率的“分子”，即降低債務規模。第二類方法旨在增大杠桿率的“分母”，即提高經濟增長率。Dalio和Buttiglione et al.通過對20世紀20年代德國魏瑪共和國、20世紀30年代美國、20 世紀 90 年代日本、2008 年全球金融危機之后美國和西班牙等國家去杠桿的經歷進行總結發現，這些國家去杠桿過程中通常既會使用減小杠桿率“分子”的方法，也會使用增大杠桿率“分母”的方法。

具體而言，要想減小杠桿率的“分子”，通常可以采取如下幾種方法：一是債務清償，即具有償債能力的債務人通過使用自有資金或者出售資產等方式償還債務。二是債務重組，即在債務人無法按照原定契約償還債務的情況下，對原定的借貸金額、借款期限、借貸方式等內容作出調整，幫助債務人更順利地償還債務。例如，可以考慮進行債務展期，延長償債期限，還可以考慮調整債務利息結構，用低利率債務替換高利率債務。三是債轉股，即將債權人的債權轉化為股權，在債權轉為股權之后，企業債務減少的同時注冊資本會增加，杠桿率隨之下降。四是，債務減記和壞賬核銷，即當債務人在規定期限內無法償還債務，并且已經喪失償債能力時，將部分或全部債務作為不良債務進行核銷。此時，需要央行發揮最后貸款人的功能或者政府向銀行注資，幫助銀行進行壞賬核銷。五是，提高直接融資所占的比重。根據杠桿率計算公式可得，杠桿率=總債務/GDP=（總債務/投資）*（投資/GDP），其中第一個括號的內容與間接融資所占比重高度正相關，因此可以考慮發展直接融資市場，提高直接融資所占比重，從而使杠桿率趨于下降。

杠桿率的“分母”是名義GDP，可以進一步拆分為通脹率和實際GDP兩部分，因此要想增大杠桿率的“分母”，既可以提高通脹率，也可以提高實際GDP增速。具體而言，可以采用如下方法從“分母”端去杠桿：一是，通過大量增發貨幣推高通脹率，從而達到稀釋債務、降低杠桿率的目的。二是，通過積極的財政政策或者擴張性的貨幣政策刺激總需求，這既有助于提高通脹率，也有助于提高實際GDP增速，從而增大“分母”。三是，當常規貨幣政策和財政政策空間受限或者效果欠佳時，可考慮通過推高資產價格來增大“分母”。資產價格上漲不僅能夠通過財富效應和托賓q效應拉動消費需求和投資需求，而且能夠通過放松家庭與企業的融資約束使更多的信貸需求得到滿足，從而激發經濟活力。四是，通過進行深層次改革和經濟結構調整等方式，激發經濟活力，從而增大杠桿率的“分母”。

中國在推進“結構性去杠桿”的過程中，可供選擇的方法主要也是上述兩大類方法。而且，與Dalio和Buttiglione et al.所強調的觀點類似，中國在“結構性去杠桿”的過程中，同樣需要綜合采用多種方法，才能更好地實現平穩去杠桿的目的。比如，就地方政府去杠桿而言，一方面，要使用債務重組等方式降低政府的債務負擔，目前正在推行的地方債務置換工作就是典型的債務重組，其目的是降低地方政府債務的利息、延長還債期限。另一方面，還要深化財稅體制改革，使得地方政府事權與財權相匹配，從根本上消除地方政府的借債動機，從而避免產生新的政府債務。再如，就國企去杠桿而言，既要使用企業兼并重組和債轉股等方法降低國企債務，以減小杠桿率的“分子”，又要通過深化改革、加快技術進步等方式增強企業活力，以增大杠桿率的“分母”。

二、分部門推進“結構性去杠桿”的重點

基于當前中國杠桿率在企業部門、居民部門、政府部門和金融部門之間以及各個部門內部的結構性差異，本文接下來秉持“結構性去杠桿”的總體思路，并結合去杠桿的常用方法，給出各部門“結構性去杠桿”的具體路徑。

（一）企業部門：國企去杠桿是重中之重

當前，中國杠桿率最高的部門是企業部門，而企業債務的2/3以上聚集在國企，在“結構性去杠桿”這一新思路的指導下，企業部門去杠桿的主要目標是實現國企去杠桿。事實上，2017年7月召開的全國金融工作會議就已經明確指出，“要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置"僵尸企業"工作”。2018年4月召開的中央財經委員會第一次會議再度強調，“企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來”。

總體而言，國企去杠桿可以采取如下途徑：一是，加速清理僵尸企業，加大兼并重組力度。日本去杠桿的教訓表明，對僵尸企業的清理至關重要，中國在推進國企去杠桿的過程中要把處置僵尸企業作為重要抓手，盡快切斷對僵尸企業的信貸等資源的提供，不能再為它們“輸血續命”。 二是穩步推進國企債轉股。新一輪債轉股要嚴禁把僵尸企業作為目標企業，并且通過市場化方式完成債轉股，幫助企業改善治理結構、恢復盈利能力，從而真正達到去杠桿的目的。三是，加強對國企舉債行為的約束。以往，由于國企面臨預算軟約束和剛性兌付，因而在借債時通常不會過多考慮杠桿率或資產負債率的高低。加強對國企資產負債的約束不僅可以限制增量債務的產生，而且可以敦促國企加速化解存量債務，從而加快國企去杠桿的進程。

需要強調的是，不同地區和不同行業國企的杠桿率也存在明顯的結構性差異。就地區差異而言，截至2016年末，山西、吉林、河北、陜西等的國企資產負債率超過70%，在全國范圍內處于明顯偏高水平（圖1），因此“結構性去杠桿”過程中要將這些地區的國企作為重點對象。此外，天津、山東、河南、北京、云南、湖北、新疆、廣西等地的國企資產負債率也超過了65%，同樣需要高度重視。就行業差異而言，如圖二所示，截至2017年末，煤炭開采和洗選業，黑色金屬冶煉及延展加工業，有色金屬冶煉及延展加工業，石油加工、煉焦及核燃料加工業，電力、熱力的生產和供應業等行業的國企資產負債率超過60%，在工業部門各行業中處于較高水平（圖2）， 因此在“結構性去杠桿”的過程中尤其要降低這些行業的國企杠桿率。

（二）居民部門：控制居民部門杠桿率過快上升的勢頭

由于居民部門杠桿率在過去幾年間持續大幅攀升，而且居民部門債務分布不均，部分居民家庭的債務風險可能已經處于較高水平，因此相關部門開始高度重視居民部門債務問題。2018年1月25—26日召開的全國銀行業監督管理工作會議提出，要“努力抑制居民杠桿率”，“重點是控制居民杠桿率的過快增長”。2018年4月3日召開的中國銀行保險監督管理委員會黨委會議再次強調，要“有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢”。

居民部門持續快速加杠桿的主要目的是購買住房，在常規性住房貸款受到限制的情況下，購房者不斷尋找新的方式貸款買房。2015—2016年不少居民家庭使用“首付貸”等方式貸款買房。隨后，央行明確表態，使用“首付貸”買房是違法行為，并且加強對“首付貸”的監管力度。然而，這并沒有從根本上消除信貸流向房地產的趨勢。2017年以來，新增貸款通過短期“消費貸”等方式隱蔽地流入房地產市場。

有鑒于此，“控制居民部門杠桿率過快上升趨勢”的核心是，防范信貸以各種隱蔽形式流向房地產市場。央行以及不少省份自2017年以來陸續出臺了相關政策，嚴查“消費貸”、“經營貸”、“信用貸”，防范信貸資金違規流入房地產市場。這些舉措已經取得了一定成效，住戶消費性貸款余額增速已經從2017年第一季度的峰值32.9%下降到2018年第一季度的23.4%，基本回歸到2015年底的水平（圖3）。即便如此，住戶消費性貸款余額增速仍然大幅高于企業經營性貸款余額增速和所有貸款余額增速，這也反映出信貸資金通過“消費貸”等方式違規流入房地產市場的現象仍然存在。為此，要繼續嚴厲打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規流入房地產市場。

（三）政府部門：重點是降低地方政府的杠桿率

“結構性去杠桿”思路在政府部門的具體體現是，中央政府適度加杠桿，地方政府著力去杠桿。中央政府債務負擔仍然處于安全范圍之內，不僅不需要去杠桿，而且還要考慮適度加杠桿。一方面，需要繼續實施積極財政政策尤其是繼續減稅降費，鼓勵企業投資和居民消費，為“結構性去杠桿”營造良好的宏觀環境。另一方面，需要增加教育、醫療、社保等民生領域的財政支出。與之不同，地方政府的債務負擔已經較重，如果再將隱性債務和未來的社保負擔考慮在內，地方政府的債務負擔將進一步加劇，因此，政府部門“結構性去杠桿”的主要任務是降低地方政府的杠桿率。

為了實現地方政府平穩去杠桿，需要做好如下幾方面工作。一是針對存量債務，繼續進行地方債務置換，延長地方政府償債期限并降低債務利息，減輕地方政府短期內集中償債的壓力以及債務利息負擔。二是針對增量債務，規范地方政府融資方式，尤其要限制地方政府以政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、政府和社會資本合作等形式增加隱性債務。2018年3月，財政部出臺的《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》明確指出，“不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資”，“不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作項目資本金”，就是為了防范地方政府隱性債務。 三是切實改變地方政府考核體系，推動各級政府官員樹立正確的政績觀，謹防地方政府官員為了晉升而大量舉債“上項目、搞投資”。

值得注意的是，不同地區的地方政府杠桿率也存在明顯差異，因此地方政府去杠桿的過程中同樣需要遵循“結構性去杠桿”的總體思路。根據中誠信國際信用評級有限公司的測算結果，綜合考慮顯性債務和隱性債務之后，貴州、青海、云南、新疆、廣西、甘肅、四川、北京、天津等12個省份的政府杠桿率（政府債務/各省GDP）超過了60%警戒線，其中貴州、青海、云南、北京、天津的政府杠桿率甚至達到80%以上。毫無疑問，地方政府去杠桿的過程中需要將這些地區作為重中之重。

（四）金融部門：加強監管以推動金融去杠桿，并且盡快從分業監管轉向功能監管

2016年以來，銀監會、保監會、證監會等部門明顯加大了金融監管的力度，紛紛出臺了大量政策文件推動金融去杠桿，其中頗具代表性的是2017年3-4月銀監會密集出臺的“三三四十”專項整治方案。這些監管政策的實施取得了一定成效，金融體系無序加杠桿的態勢得到了初步遏制。然而需要注意的是，當前中國金融監管面臨的根本問題并不是單個監管部門出臺的監管政策不充分，而是分業監管與混業經營之間的矛盾。隨著金融創新的不斷增強，銀行、證券、保險等金融機構業務之間的依存關系越來越強，行業之間業務的交叉、滲透融合也越來越深入。在此情形下，銀監會、保監會、證監會等部門分業監管的模式不再適用。一方面，針對于同一類業務，不同監管部門存在“監管重復”，而且監管標準并不統一，進一步引發監管套利。另一方面，越來越多的新業務、新模式涌現，不同監管部門可能因為監管職責不清而出現“監管真空”。如果不從根本上解決分業監管與混業經營之間的矛盾，即使各部門繼續出臺各類新的監管政策，也很難避免“監管重復”和“監管真空”等問題，導致監管成本高昂、效率低下。

要想提高混業經營環境下的監管效率，應該盡快從分業監管轉向功能監管。所謂功能監管，是指按照經營業務的性質來劃分監管對象的金融監管模式，而不管從事這些業務經營的機構性質如何。與分業監管相比，功能監管既可以避免不同監管機構針對同一類業務的“監管重復”或者監管標準不統一的問題，又可以及時處理各個監管機構因為協調不暢而產生的“空地”以及金融創新過程中出現的新問題，避免出現“監管真空”，因此能夠更有效地推進金融去杠桿。2017年7月份召開的全國金融工作會議提出要“加強功能監管，更加重視行為監管”，2018年4月份銀監會與保監會合并組建銀保監會則是分業監管向功能監管邁進的重要一步。接下來，需要相關部門進行頂層設計，進一步明確和落實功能監管的細則，確定每一類業務的監管主體和監管標準，從而改善金融去杠桿的效果。

三、“結構性去杠桿”需要關注的幾個關鍵問題

如前所述，“結構性去杠桿”與傳統去杠桿的兩點本質區別在于，“結構性去杠桿”試圖根據杠桿率的結構性特點實現精準去杠桿，并且避免去杠桿過程中的劇烈經濟波動。然而，世界各國去杠桿的經驗充分表明，要想真正實現這兩大目標絕非易事。這要求我們決不能采用簡單化、機械化的思路來看待“結構性去杠桿”，而應該采用辯證思維對去杠桿給經濟帶來的短期沖擊與長期影響，去杠桿對僵尸企業和優質企業的差異化影響，貨幣政策在去杠桿過程中的定位，以及通過提高通脹率去杠桿的利弊等重要問題進行深入分析和權衡取舍。

（一）雖然去杠桿在短期內會給經濟帶來一定沖擊，但是在長期內有利于實現“高質量發展”，因此要在保證經濟平穩運行的前提下堅定去杠桿的決心

短期內，去杠桿難免會給經濟與社會帶來一定的沖擊。從美國和日本等國家以往去杠桿的經驗來看，去杠桿初期階段經濟增速大都出現了較為顯著的下滑。中國推進“結構性去杠桿”在短期內也難免會給經濟與社會帶來一定沖擊。具體而言，以往當經濟面臨下行壓力時，國企和地方政府是“穩增長”的重要力量，而當前“結構性去杠桿”的重點對象恰恰是國企和地方政府。伴隨著國企去杠桿的推進，僵尸企業將會陸續退出市場，就業壓力隨之加劇。伴隨著地方政府去杠桿的推進，短期內地方政府的融資能力將會受限，它們也就難以像以往那樣通過帶動基建投資“穩增長”。事實上，去杠桿對投資活動的影響已經開始顯現。圖4表明，2018年1—4月份，天津、山西、內蒙古、寧夏、新疆等地的固定資產投資均出現了負增長，同比增速分別為-21.6%、-11.2%、-28.9%、-21.1%、-40.4%。地方政府融資受限和PPP清理等因素導致的基礎設施投資增速下滑是這些地區的投資出現負增長的重要原因。

長期而言，中國經濟需要由“高速增長階段”轉向“高質量發展階段”，而要想實現“高質量發展”，必須穩步推進“結構性去杠桿”。第一，去杠桿可以抑制市場主體的過度投機行為，提高銀行等金融機構的資產質量和抗風險能力，從而防范和化解金融風險。第二，去杠桿將改變此前資金在金融部門空轉以及資金“脫實向虛”等頑疾，并且顯著縮短資金在金融體系中的傳導鏈條以降低資金成本，從而使金融更好地服務于實體經濟。第三，去杠桿通過“優勝劣汰”，能夠使得僵尸企業盡快退出市場，從而將信貸等資源更多地配置到生產效率較高的企業，有助于實現資源優化配置。第四，去杠桿可以幫助地方政府擺脫還本付息的困擾，將更多的財政資金用于教育、醫療和社會保障等民生領域，并且騰出更大的空間來減稅降費，促進家庭消費和企業投資，增強經濟內生增長動力。

因此，我們一方面要對去杠桿在短期內給經濟帶來的下行壓力予以高度關注和密切監控，另一方面要切實把去杠桿作為當前和未來一至兩年內的攻堅戰，在保證經濟平穩運行的前提下堅定“結構性去杠桿”的決心，降低經濟運行所面臨的金融風險，從而為實現“高質量發展”打下堅實基礎。總之，當前討論的重點不應該是要不要繼續推進去杠桿，而應該是如何將去杠桿所帶來的短期沖擊最小化。政府部門可以通過頂層設計，對各個部門去杠桿的力度與進度進行合理規劃，以降低去杠桿給經濟帶來的短期沖擊。

（二）既要重視債務占比高的“灰犀牛”風險，又要重視在三大部門中債務占比偏低的居民部門債務風險以及在企業部門內部債務占比偏低的民營企業債務風險等“黑天鵝”風險

“灰犀牛”風險指的是，發生概率較大，而且一旦發生將產生巨大影響的風險事件。與之不同，“黑天鵝”風險發生的概率很小，容易被人忽視，但是一旦爆發同樣會給經濟體帶來嚴重沖擊。回顧歷史可知，引發危機的既可能是“灰犀牛”風險，也可能是“黑天鵝”風險。日本1990年泡沫經濟破滅之前，社會各界普遍認識到房地產泡沫風險已經非常高，政府部門也已經嘗試采用抬升利率、收緊信貸等方式予以應對，然而還是不幸刺破了泡沫，并引發了嚴重的危機，這是典型的由“灰犀牛”風險引發的危機。與之不同，2008年美國金融危機則是由占比并不太高、沒有引起足夠重視的次級貸款所引發，因此是由“黑天鵝”風險引發的危機。危機爆發前，美國次級抵押貸款規模的確出現了顯著上升，不過危機前未償付的貸款中只有13%屬于次級抵押貸款，風險最高的可調整利率次級抵押貸款占未償付貸款的比重更是只有8%。出人意料的是，次級抵押貸款最終引發了席卷全球的系統性金融危機，不管是美、日、歐等發達經濟體還是新興經濟體，普遍遭受重創。因此，對“黑天鵝”風險同樣需要高度重視。

“結構性去杠桿”的過程中，國企和地方政府債務風險是典型的“灰犀牛”風險，理應引起足夠重視。除此之外，當前還存在兩大“黑天鵝”風險點，同樣應該引起高度重視：一是居民部門債務風險。表面上看，在企業、政府和居民部門之間，居民部門債務占比并不高，而且中國居民部門的杠桿率與發達國家相比明顯偏低。但是，中國居民部門杠桿率增速很快，而且如果將隱性債務考慮在內，居民部門杠桿率會進一步升高。國外已經爆發的危機中，大部分都是由居民部門高債務引發的，2008年美國金融危機也源自居民部門債務的過度擴張。因此，中國不應該任由居民部門盲目加杠桿。二是部分民企的債務風險。雖然與國企相比，民企的杠桿率偏低，但是決不能因此而忽視民企背后潛藏的債務風險。2017年山東天信集團、齊星集團、長興集團等大型地方民企債務違約事件的接連發生，暴露出目前一些地區較為嚴重的企業互聯互保現象，而互聯互保很容易引發大面積集體債務違約風險。此外，部分民企的杠桿率也已經偏高，甚至依靠“借新還舊”維持經營，其債務風險同樣不容忽視。

總之，在踐行“結構性去杠桿”這一新思路的同時，要避免簡單化、機械化、絕對化的思維模式。不能簡單地認為企業部門和政府部門杠桿率高、居民部門杠桿率低，就要給居民部門加杠桿。不能簡單地認為國有企業杠桿率高、民營企業杠桿率低，就要給民營企業加杠桿。政府部門和社會各界一定要對各個部門、各類企業、各類家庭的債務風險進行更加深入的分析，謹防“黑天鵝”風險。

（三）在注重降低杠桿率“分子”、提高“分母”的同時，還要謹防觸發“分子”與“分母”之間的動態聯動機制

在探尋去杠桿的路徑時，已有觀點普遍認為，既要從杠桿率的“分子”端發力，又要從“分母”端發力。對于前者，可以通過債務清償、債務重組、債務減記等方式減少債務規模，從而降低杠桿率的“分子”。對于后者，可以通過深化改革、加快技術進步等方式促進經濟增長，從而提高杠桿率的“分母”。當前，針對中國“結構性去杠桿”的理論探討和政策實踐，也基本上是按照上述思路進行的。

然而，上述思路在很大程度上將杠桿率的“分子”和“分母”割裂開來，忽視了二者之間的動態聯動機制。理論上，杠桿率的“分子”和“分母”并不是相互獨立的，二者之間存在密切聯系。一方面，從杠桿率“分子”端發力去杠桿的同時，將會減少企業投資和居民消費，從而給實體經濟帶來下行壓力，導致杠桿率的“分母”（用GDP測度）下降。另一方面，如果通過大幅收緊貨幣政策來降低杠桿率的“分子”，很可能引發股票和房地產等資產價格的劇烈下跌，導致杠桿率的“分母”（用資產價值測度）顯著下降。這意味著，壓縮債務在降低杠桿率“分子”的同時很可能也會降低其“分母”，“分子”與“分母”之間的動態聯動機制最終使得去杠桿的目標難以實現。以日本為例，房地產泡沫破裂之后，房價大幅下跌，導致私人部門資產嚴重縮水，并觸發了杠桿率“分子”與“分母”之間的動態聯動機制。其結果是，雖然從1990年開始日本非金融私人部門的債務增速持續快速下滑，但是杠桿率并沒有下降，相反在去杠桿之初的幾年里杠桿率不斷走高。如圖5所示，1994年日本私人部門杠桿率達到峰值，與去杠桿前的1989年相比升高了13.5個百分點。

具體到中國，去杠桿過程中同樣可能觸發杠桿率“分子”與“分母”之間的動態聯動機制。一方面，如前所述，去杠桿過程中全社會投資增速放緩的跡象已經顯現，部分省份的投資甚至出現了明顯的負增長。另一方面，房產不僅是中國家庭財富最主要的組成部分，而且被廣泛用于抵押貸款，房價泡沫一旦破裂，家庭財產以及企業所抵押房地產的價值將大幅縮水，很可能導致債務清償和資產廉價拋售的惡性循環。那樣的話，經濟增長將受到較大程度的沖擊，杠桿率“分母”下降的幅度可能會超過“分子”下降的幅度，去杠桿的目的也就難以實現。可見，中國在“結構性去杠桿”過程中，要著重避免房價大幅波動，謹防觸發杠桿率“分子”與“分母”之間的動態聯動機制。

（四）既要盡快清理僵尸企業，又要謹防“誤傷”優質企業

僵尸企業生產效率低下、債務高企，早已喪失繼續生產經營的意義和價值。如果不及時清理僵尸企業，它們不僅會與優質企業搶奪信貸等資源，而且還會與優質企業搶奪市場，引發惡性競爭等不利后果。因此，“結構性去杠桿”的過程中必須要盡快處置僵尸企業，清理僵尸企業的存量債務。而這就需要加強金融監管，收緊僵尸企業的融資環境。例如，2018年1月中國銀監會出臺的《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》就明確提出，要把“違規將表內外資金直接或間接、借道或繞道投向股票市場、"兩高一剩"等限制或禁止領域，特別是失去清償能力的"僵尸企業"作為2018年治理重點之一。

需要注意的是，收緊融資環境、抬升融資成本等舉措雖然有助于清理僵尸企業債務負擔，但是也會對優質企業造成“誤傷”。去杠桿帶來的利率上行態勢將會加重優質企業的債務利息負擔和融資成本，從而侵蝕優質企業的效益，導致它們的現金流受損。優質企業要想擴大生產經營，就很有可能需要增加對外部債務的依賴，從而被動加杠桿。當前國企去杠桿初見成效的同時，私營企業已經呈現出被動加杠桿的跡象，融資成本升高是重要的原因之一。從圖6可以看出，截至2018年4月末，私營企業利息支出累計同比增速達到了11.4%，比2017年同期提高了多達近10個百分點。而且，融資成本升高等因素導致越來越多的私營企業陷入虧損。截至2018年4月末，私營企業虧損比例達到了15.9%，比2017年同期提高了3.9個百分點，處于2015年以來的高位。

可見，政府部門在加快清理僵尸企業債務的同時，還要注重改善優質企業的效益，謹防優質企業被動加杠桿。一方面，要幫助優質企業營造良好的融資環境，避免優質企業陷入融資難、融資貴的局面。2008年金融危機爆發后，美國政府在幫助陷入困境的企業破產重組的同時，也非常注重扶持優質企業尤其是創新型企業，它們通過中小企業管理局以信用擔保的形式幫助優質企業融資。中國目前的資本市場發展尚不完善，企業融資渠道相對有限，這更要求政府部門幫助優質企業改善融資環境。另一方面，要加大減稅降費的力度。雖然在過去十年間中央已經采取了結構性減稅以及“營改增”等舉措為企業減負，并且取得一定成效，但是目前企業部門尤其是小微企業的稅負感仍然偏重。在推行“結構性去杠桿”的同時，還要進一步落實減稅降費政策，提高優質企業的績效。

（五）去杠桿過程中貨幣政策既不能大水漫灌，也不能過于收緊

要想推進“結構性去杠桿”，貨幣政策絕不能重回大水漫灌的老路。第一，貨幣政策大水漫灌會引發債務規模進一步攀升，導致杠桿率的“分子”加大，因此不利于去杠桿。第二，寬松貨幣政策所釋放的大量資金很可能繼續配置到本應退出市場的高杠桿企業，進一步加劇資源錯配，因此也無法通過增加杠桿率的“分母”去杠桿。第三，在房地產和金融部門杠桿率高企的情形下，過于寬松的貨幣政策會強化金融體系的風險承擔激勵，加劇房價等資產價格泡沫化風險。

不過，這并不意味著貨幣政策需要大幅收緊。其一，利率大幅上升會加劇債務者的償債負擔，引發債務總量進一步攀升，從“分子”端推高而非降低杠桿率。其二，利率大幅上升會抑制投資和消費需求，不利于經濟增長，從“分母”端推高而非降低杠桿率。其三，貨幣政策驟然收緊容易導致金融體系出現流動性風險，進而引發債務危機。回顧美國和日本去杠桿的經驗可知，在步入去杠桿階段之前，兩國的利率水平都曾出現過大幅升高，但是與之相伴的是杠桿率的持續攀升而非下降。

有觀點認為，2017年中國整體杠桿率漲幅放緩的主要原因是貨幣政策有所收緊，并據此認為應該繼續收緊貨幣政策才能去杠桿。本文則認為，2017年中國整體杠桿率漲幅放緩的主要原因并不是貨幣政策收緊，而是名義GDP的大幅攀升所致。去產能等供給側結構性改革的持續推進使得PPI和GDP平減指數大幅攀升，從而顯著推高了名義GDP增速。國家統計局數據顯示，2017年名義GDP增速高達11.2%，比2016年高出了3.3個百分點之多。即便如此，整體杠桿率仍然比2016年上升了1.5個百分點，由此可以反推，貨幣政策收緊并不是杠桿增速放緩的主要原因。

根本上講，去杠桿主要應該主要依靠“強監管”政策而非貨幣政策，貨幣政策的主要目標不應該是去杠桿，而應該是為去杠桿提供穩定的宏觀經濟環境，謹防去杠桿過程中出現經濟劇烈波動等不良后果。

（六）足夠力度的通貨膨脹能夠快速去杠桿，但是在收入分配格局不甚合理的背景下，高通脹會給經濟與社會帶來較為嚴重的后果，因此不應寄希望于借助通脹去杠桿

理論上，通過大幅推高通脹率，可以稀釋債務，進而達到快速去杠桿的目的。德國魏瑪共和國時期（1918—1923年）就曾借助于惡性通脹實現了去杠桿的目的。由于“一戰”期間的巨額開支以及戰后的巨額賠款嚴重超出了德國當時的實際支付能力，因此德國政府采取了大量增發貨幣的方式來削減債務。截至1923年底，德國貨幣流通量達到了戰前的1280億倍，物價水平更是達到了戰前的1.4萬億倍。貨幣超發引發的惡性通脹，使得德國政府的實際債務負擔幾乎削減至零，成功實現了去杠桿的目的。中國在2010年和2011年時，雖然債務增速維持在20.8%和18.2%的高水平，但是杠桿率不升反降，也是主要得益于通脹率的大幅升高。2009年，CPI和PPI分別僅為-0.7%和-5.4%，而2010年CPI和PPI分別升至3.3%和5.5%，2011年CPI和PPI進一步升至5.4%和6.0%。

雖然足夠力度的通貨膨脹能夠降低杠桿率，但是對全社會而言代價較大，通脹膨脹不僅會導致“鞋底成本”、“菜單成本”等損失，還會加劇資源錯配和貧富差距，惡性通貨膨脹則會引發社會動亂和政治風險。德國魏瑪共和國時期在使用惡性通脹去杠桿的過程中，就引發了居民的儲蓄和債券等財富的大幅縮水、企業紛紛破產、工人大量失業、黑市猖獗等問題，從而給經濟和社會帶來了較大的負面影響。中國推進“結構性去杠桿”的根本目的是實現“高質量發展”，從而提高人民的獲得感和幸福感，而過高的通脹率所帶來的嚴重后果顯然與之相悖。需要補充說明的是，雖然2010—2011年間5%左右的通脹率（以CPI衡量）也起到了去杠桿的作用，但是給社會帶來的不良后果不容忽視。由于中國居民家庭的貧富差距尤其是財產差距較大，富裕家庭所持有的房產等能夠在通脹中起到保值增值的效果，而貧窮家庭的儲蓄則會大幅縮水，因此哪怕是5%左右的通脹率也會進一步拉大貧富差距，不利于社會穩定。正因如此，本文認為中國不應寄希望于推高通脹去杠桿。

（七）“結構性去杠桿”不僅要“治標”，更要通過深化改革來“治本”

債務重組和債轉股等傳統方法能夠削減債務規模或者降低債務利息，從而在一定程度上起到去杠桿的效果。以債轉股為例，20世紀90年代末中國推行的國企債轉股在實施初期收到了顯著成效，實施一年之后，相關企業的平均資產負債率從73%大幅下降到了50%以下，并且80%的企業扭虧為盈。[14]當前中國正在推行的新一輪債轉股預計同樣有助于降低國企的杠桿率。此外，當前中國正在推行的地方政府債務置換，將地方政府原有的短期、高息債務（銀行貸款、理財產品等）換成中長期、低息的地方政府債券，既避免了集中償債的壓力，又降低了利息負擔，因此亦有助于降低地方政府杠桿率。

然而，國企和地方政府的高杠桿是由體制機制層面的深層次原因所導致的，使用傳統方法只能“治標”而不能“治本”。國企債務負擔產生的重要原因在于，國企承擔著政治和社會功能，導致其治理結構不完善，并且面臨預算軟約束等深層次問題。而上一輪債轉股并沒有對國企的治理結構產生根本性影響，而且債轉股也無法解決預算軟約束問題，因此無法根治國企的債務問題。調查結果顯示，上一輪債轉股實施一兩年之后，部分國企的資產負債率就已經開始呈現上升的苗頭，不少企業從盈利再度轉為虧損。進一步地，從上一輪債轉股到現在也不過十幾年的時間，國企的資產負債率普遍高企，充分表明債轉股無法從根本上降低國企的杠桿率。與之類似，長期以來地方政府充當著“增長型政府”的角色，通過大量基建項目拉動經濟增長。面對2008年全球金融危機以來持續存在的經濟下行壓力，地方政府持續不斷地通過“上項目、搞投資”來“穩增長”。這使得地方政府產生了大量的資金需求。然而，在當前財稅體制之下，地方政府的財權明顯與事權不匹配，它們只能自己想方設法融資，由此積累了大量債務。如果不對體制機制加以完善，即便通過債務置換等方式減輕了地方政府償債負擔，當經濟面臨下行壓力時，地方政府將會再度出現融資需求，而在既有的財稅體制之下它們依舊需要自我融資，地方政府高債務問題將隨之重現。事實上，近幾年來地方政府已經開始通過政府購買服務、政府和社會資本合作等形式變相增加隱性債務。

要想“治本”，必須從體制機制入手深化改革。第一，消除政府對國企的隱性擔保，加快完善國企的公司治理結構，從而減輕乃至消除國企預算軟約束問題。第二，加快政府由“增長型政府”向“服務型政府”轉變，讓地方政府將主要精力用于改善民生、完善社會保障，減輕其投資沖動。第三，深化財稅體制改革。一方面要適度增加中央政府的事權，減少地方政府的事權，另一方面還要盡快在全國范圍內開征房產稅，從而為地方政府開辟新的稅源，增加地方政府財權，使得地方政府的事權與財權相匹配。

四、結語

為了有效降低杠桿率，2018年中央提出了去杠桿的新思路——“結構性去杠桿”。本文將“結構性去杠桿”新思路與傳統去杠桿思路進行對比分析，發現二者主要存在兩方面區別：一是傳統去杠桿思路沒有關注杠桿率的結構性特點，而“結構性去杠桿”更加注重各部門之間以及部門內部杠桿率的結構性差異，從而使得去杠桿操作更加精準。二是傳統去杠桿往往伴隨著經濟的大幅波動，而“結構性去杠桿”旨在避免去杠桿進程中可能引發的經濟劇烈波動，從而實現杠桿率的“穩定和逐步下降”。不過，“結構性去杠桿”與傳統去杠桿思路也存在相通之處，它們所使用的去杠桿的具體方法大致相同。

在此基礎上，本文提出了各部門去杠桿的具體路徑。就企業部門而言，應該通過加速清理僵尸企業、穩步推進債轉股和強化預算約束等方式降低國企杠桿率，而且要根據不同地區和不同行業國企杠桿率的結構性差異來確定國企去杠桿的具體次序。就居民部門而言，要嚴厲打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規流入房地產市場。就政府部門而言，要通過債務置換和防范隱性債務等方式降低地方政府的杠桿率，并且結合不同地方政府杠桿率的結構性差異來確定去杠桿的具體次序。就金融部門而言，加強監管固然重要，但是更重要的是盡快從分業監管轉向功能監管，這樣才能有效解決混業經營下的“監管重復”和“監管真空”等問題，從而實現金融去杠桿的目的。

本文認為，不應該采用簡單化、機械化的思維來看待“結構性去杠桿”，而應該采用辯證的思維來審視“結構性去杠桿”，尤其要注意如下七大方面的權衡取舍：第一，雖然去杠桿在短期內會給經濟帶來一定沖擊，但是長期內有利于實現“高質量發展”，因此要在保證經濟平穩運行的前提下堅定去杠桿的決心。第二，既要重視國企和地方政府債務等“灰犀牛”風險，又要重視居民部門債務風險以及部分民營企業的債務風險等“黑天鵝”風險。第三，在注重降低杠桿率“分子”、提高“分母”的同時，謹防觸發“分子”與“分母”之間的動態聯動機制。第四，既要盡快清理僵尸企業，又要謹防“誤傷”優質企業。第五，去杠桿過程中貨幣政策既不能大水漫灌，也不能過于收緊。第六，不應寄希望于借助通脹去杠桿。第七，“結構性去杠桿”不僅要“治標”，更要通過深化改革來“治本”。

當然，“結構性去杠桿”的順利推進需要平穩的宏觀經濟環境作為重要前提和保障，而這要求相關部門綜合運用各類宏觀經濟政策以應對經濟下行壓力。

財政政策方面，如果“結構性去杠桿”過程中經濟下行壓力過大，可考慮適當加大財政政策的力度，重點通過減稅降費等方式降低宏觀稅負，以激勵企業投資和居民消費活動。

貨幣政策方面，應該繼續實施“穩健中性”的貨幣政策，通過降準等方式確保社會融資規模平穩增長并謹防融資成本繼續升高。

產業政策方面，應該盡快從選擇性政策轉變為功能性政策，并且著重做好兩方面工作：一是產業政策要摒棄以往扶持重點產業的做法，轉而以放松管制和促進競爭為核心，為民間投資創造更大的發展空間，從而促進民間投資的發展。二是產業政策應該致力于推動基礎性科學研究的發展，為企業研發提供良好前提，從而激發內生經濟增長動力。

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