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為了更好地服務實體經濟，降低企業融資成本，央行近期打出了一套組合拳。首先，改革完善貸款市場報價利率（LPR），并于8月20日成功完成第一次報價。將貸款基礎利率與公開市場投放利率直接掛鉤，有助于理順銀行體系市場化資金成本到貸款利率的傳導渠道。之后，決定于9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，同時對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行額外定向下調存款準備金率1個百分點，在10月份分兩次執行。此次降準預計釋放資金約9000億元，降低銀行資金成本每年約150億元。

這套貨幣政策組合拳以改革為主線，在理順利率傳導機制的基礎上，結合降準，兼顧了長期機制建設和逆周期調節，避免了大水漫灌，值得稱贊。但從短期來看，目前已出臺的政策在降低企業融資成本方面的作用可能仍然有限且遲緩，未來亟需大幅度降低MLF利率，在降低銀行資金成本的同時，引導低成本資金向企業端傳導。同時，在維護金融穩定的基礎上，加大銀行向產業投資基金等基礎設施投資主體的融資力度，通過擴大融資主體范圍，拓寬企業融資渠道。關于政策組合的效果，可以從以下幾點分析。

第一，LPR的效果發揮關鍵在于MLF利率的有效引導。在2013年，LPR報價機制就已經推出，當時稱之為貸款基礎利率。老LPR由10家全國性銀行參考貸款基準利率報出。雖然被定義為面向最優質客戶的貸款利率，但其報價一方面缺乏政策利率的引導，未與銀行資金成本掛鉤。報價水平一直穩定在貸款基準利率的0.9-0.95倍。另一方面，在推廣應用上也無剛性要求，大部分商業銀行的貸款實際利率仍然盯住貸款基準利率，并未與老LPR掛鉤。由于貸款基準利率2015年之后一直沒有調整，而銀行業貸款利率也相對穩定，甚至由于實體經濟風險溢價上升等因素影響，于2018年出現了一定的上漲趨勢。與此同時，貨幣市場、同業市場利率持續下行，帶動銀行資金成本下降。這在客觀上導致銀行業利差加大，效益提升，一方面確實有效對沖了今年的服務業下行趨勢，有助于維護GDP穩定增長。但另一方面，實體經濟仍然沒有享受到資金成本下行的紅利，在PPI負增長的情況下，反而抬升了企業的實際利率，一定程度上加大企業財務負擔。

改革后LPR稱之為貸款市場報價利率，在更名的同時擴大了報價行的范圍，增加了城商行、農商行、外資行和民營銀行，提高了報價的代表性。增加了5年期利率期限品種，豐富了利率期限結構。在這一系列操作中，最重要的是LPR“換錨”，即在公開市場操作利率（目前主要指中期借貸便利MLF）基礎上加點形成。同時，剛性推廣LPR報價在商業銀行貸款利率形成中的應用，確定其基準利率地位?？紤]到在過去十幾年的利率市場化改革進程中，無論是出于自上而下的改革推動，還是自下而上的金融創新，商業銀行負債端的構成已經出現了巨大的變化，同業資金、央行借款包括市場化定價的存款等項目，均已經與貨幣市場利率建立了清晰的聯動關系，換言之可以受到公開市場操作利率的有效引導。而正是由于這一點，LPR與MLF利率掛鉤，才能有效發揮從資金成本到貸款利率的傳導作用。而MLF的引導作用是LPR效果發揮的關鍵起點。

第二，LPR的改革效果需要在未來2-3年的中長期中逐步體現。LPR定價模式改革是一個漸進式改革，新發放貸款主要參考貸款市場報價利率定價，存量貸款的利率仍按原合同約定執行。這就存在兩個滯后。一方面，新發放貸款會逐步采用貸款市場報價利率作為基準，并不能一次性全面完成，預計新發放貸款全面實施LPR定價應在2020年下半年。另一方面，也是更為重要的，截至8月底，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為146.82萬億元，大量的存量貸款要在到期以后才能重新應用LPR定價，即便不考慮按揭貸款到期期限基本都在十年以上，只考慮企業貸款，至少也需要2-3年的時間才能消化完原有較大部分的存量貸款，需要花費較長時間，才能走向全面LPR定價模式。

第三，LPR定價模式很難有效對沖銀行最終貸款利率的加點問題。在改革后，銀行新增貸款將在LPR之上再加點形成最終貸款利率。改革前1年期LPR為4.31%，一般貸款的加權利率在6%左右，中間的點差實際體現了銀行的風險溢價等因素。而在當前經濟下行壓力加大的情況下，商業銀行風險偏好趨于謹慎符合其市場化經營的定位，風險溢價客觀上是要上升的，也就是說加點部分實際還有上升的壓力，因此在資金成本固定的情況下，貸款實際利率的下降幅度必然極為有限。當然，商業銀行最終貸款的加點幅度還會受到金融市場一系列結構性因素的影響，包括企業融資渠道有限，商業銀行的議價能力相對較強；企業的財務數據存在大量失真，社會信用建設還有待加強，導致銀行的利差中隱藏了一部分反欺詐溢價等。這些結構性因素都是LPR改革無法解決的，需要其他改革措施的配套推進。

第四，降低準備金主要影響LPR定價中的加點部分，影響有限。在MLF利率不變的情況下，降低準備金對LPR的影響就主要體現在MLF加點幅度的變化上。主要通過兩個渠道：第一是增加了銀行的可用資金，但在今年資金面整體寬松的情況下，銀行間市場已經積累了大量資金，DR007等代表性貨幣市場利率處于相對低位，準備金釋放出的資金很大部分將被公開市場投放量的下降對沖，增加銀行可用資金的激勵效果非常有限。第二，降低銀行資金成本，這點更加有意義。眾所周知，準備金是對商業銀行銷售存款產品征稅，降低準備金相當于對銀行減稅。從利率對比看，準備金利率1.62%，1年期MLF利率3.3%，在商業銀行同時存在央行借款和準備金繳存的情況下，降低準備金率，將使得商業銀行不再承擔這部分負利差，會實際降低銀行的資金成本。但由于此次全面降準幅度僅有0.5個百分點，定向降準的輻射范圍有限，實際資金成本只能降低約150億，對于LPR構成中的點差影響也會非常有限。這對于資金存量龐大的中國銀行體系來說，可謂杯水車薪，不足以產生較大的影響。因此，在不考慮其他監管類措施配套的前提下，預計LPR下行幅度不大。

總體看，要想在短期內快速降低企業融資成本，還需直接對LPR中的基礎定價，即MLF的利率進行直接調整。建議盡快降低MLIF利率以對沖不斷上行的風險溢價擴大因素。同時，在金融去杠桿的大背景下，銀行大幅收縮了表外業務。在有效地降低了金融風險的同時，也一定程度上導致企業的很多其他融資渠道受阻，包括產業投資基金等。在其他渠道受阻情況下，企業只能依靠銀行這一主體。由于不同企業有不同的融資需求，銀行在定價中面對著信息不確定性和自身的經營成本約束，只能采取相對平均的定價模式。這樣難以有效降低企業的融資成本。所以必須要拓寬企業的融資渠道，用具有不同風險偏好和成本結構的金融主體滿足企業的不同融資需求。這就需要在合規的基礎上加大商業銀行對其他金融主體的融資供給，通過各類金融主體的合力，將銀行間市場的資金有效引導至實體經濟，降低企業融資成本。

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